探討資產證券化項目融資的科學發展

摘要:資產證券化融資方式作為近年來世界項目融資領域的重大創新之一，利用成熟的項目融資改組技巧，將項目資產的未來現金流量包裝成高質量的證券投資對象，顯示了金融創新的優勢。但由于其在我國的實踐仍處于探索和試驗階段，還有很多方面需要完善。筆者這一問題從健全資產證券化法律制度、完善資產證券化市場環境兩方面，探討了我國資產證券化項目融資的科學發展策略以及資產證券化融資操作建議。

關鍵詞:資產證券化、項目融資、法律制度、市場環境

資產證券化項目融資具有諸多優點，但運作是一項技術性很強、專業化程度很高的系統工程，在我國的實踐仍處于探索和試驗階段，因此在法律、會計、稅務等制度方面尚難形成對資產證券化的支持。如何解決我國在實行資產證券化運作過程中的難點和障礙，成為我國開展基礎設施資產證券化實踐所面臨的重要課題。

1、健全資產證券化法律制度

我國資產證券化道路剛剛全面起步，存在大量制度或非制度、法律或非法律等諸方面的問題與缺陷需要克服。制度障礙形成于監管部門為了保護國民經濟或者糾正和防止某些不合規的操作制定了監管較為嚴格、限定較為繁瑣的法律法規。這些缺陷與不完備會造成現有資產支持證券各方利益當事人權益、市場信譽、政策公信力受損，故需盡快推動資產支持證券相關立法的完善。因此，我們應適時制定和完善《資產證券化法》、《公司法》、《企業債券管理條例》、《擔保法》、《保險法》、《信托法》、《破產法》、《商業銀行法》、《證券法》、《合同法》和《民法通則》等法律法規及其相關條款，克服與現行等基礎法律的沖突。為資產支持證券融資制訂特別法，確定資產支持證券市場主體之間的權利義務，也為設立資產支持證券建立的特別目的機構(SPV)提供便利，制定資產支持證券的市場進入、經營、業務流程、退出、風險及資產池管理，信托的建立和受托人職責以及違法處罰等方面的法律法規。為資產證券化各環節的暢通掃除障礙，使資產證券化能為我國大型基建項目開辟新的融資渠道。

1.1修訂和健全與資產證券化相關的各類法規

1)針對《公司法》和《企業債券管理條例》中關于證券發行主體資格的限制，提出關于資產證券化運作的SPV可以豁免的規定;允許SPV以發行債券的收入向發起人購買基礎資產，從而使資產轉移能夠實現，真正達到破產隔離的效果;針對公司設立的營業場所規定，說明“SPV不受必須有固定的生產經營場所和必要的生產經營條件的條件限制”。

2)在會計核算上，應制定資產支持證券的專門會計準則，改變目前會計制度不規范、不確定的狀態，強化投資者對債務人信息的全面了解，實現其真實出售并構成表外融資方式，確定對資產支持證券交易進行會計處理的表外原則。

3)修訂《稅法》，改變目前稅收制度不規范的狀態。雖對針對資產支持證券出臺了一些稅收優惠政策，但還應建立完善的資產支持證券的稅收激勵政策，實現“稅收中性”原則，減輕稅負及減少征稅環節，以保證資產支持證券擁有合理的融資成本，并明確規定對原始權益人、特設目的機構以及投資者的稅收待遇，如是否征收增值稅和營業稅、印花稅、房地稅、所得稅、利息稅、涉外稅收等。

4)針對《破產法》第二十八條“擔保物的價款超過其所承擔的債務數額后，超過部分屬于破產財產”的規定，應當注明當擔保抵押資產進行證券化后，擔保物的價款超過其所擔保的債務數額的，超過部分不屬于破產財產。只有這種超額資產不列入破產財產，才能達到破產隔離的目的，才能充分運用內部信用增級技術，降低融資費用和成本。

5)修訂《保險法》以及相關基金管理條例，鼓勵投資基金向資產證券進行投資，允許社保基金、養老基金等機構投資者進入資產證券化的市場，給予資產證券化推動力。

1.2適時完善法律體系，加快配套法律制度建設

我國長期以來一直致力于推動國家經濟法制建設，2005年日10月27日，十屆全國人大常委會第18次會議以高票表決通過了修訂后的《公司法》和《證券法》，并將于2006年1月1日起施行。此次修訂系統全面地總結研究了我國現代企業制度深化和資本市場培育建設的理論與實踐，遵循了市場經濟法則、資本運行規律和法規體系要求，吸取了國外實踐經驗、借鑒了國際運作模式，促進了公司治理、資本市場、上市公司等多項機制和制度的重大調整，力求在更深層次上修訂和完善這兩部重要法律。這是我國經濟法制建設的重要進程，是對保證資產證券化運作水平全面提升的全面體現。新《證券法》和《公司法》的修改為市場創新提供了法律保障，以期形成完善的資產支持證券市場體系、市場規范與法律制度。

2、完善資產證券化市場環境

2.1大力規范發展國內中介服務

資產證券化涉及到多家中介服務機構，其中資產和資信評估機構則是所有資產證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的中介機構。在規范化的資產證券化過程中，評估機構在資產證券化過程中起到了增加投資者信心、為市場提供信息提高交易透明度的作用。

針對服務機構服務能力尚顯不足的缺陷，應建立專門的資產支持證券的發行機構、銷售機構、信用評級增級機構，以克服中介機構不健全的狀態。同時，創造條件建立規范化的資產評估和資信評級機構，完善我國的資產評估和評級工作，加強行業自律。

1)盡快統一資產評估管理尺度，建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估體系，規范資產評估機構的行為;

2)借鑒國外資信評級機構的經驗，對當前的證券評級行業進行改革，著重培養幾家具有社會獨立性、在國內具有權威性、在國際上具有一定影響力的資信評級機構。但這在短期內難以實現，現階段較為可行的是直接引入Moody，Fitch等國際權威資信評級機構，或與之合作。

除此之外，對于投資銀行、會計師、律師的服務也要加以規范，并且要針對資產證券化的新業務和新特點出臺一些特殊規范，如具體會計準則、律師業務指導等。同時，在吸收國外先進理念和經驗的同時，應著眼于完善資產評估和資信評級業務的政策，建立起規范的框架，并有必要對同行業企業進行統一管理，并建立統一的標準體系。

2.2適當引進國外先進經驗和優質服務

對于向海外發行的資產證券，一般需要由國外的投資銀行承銷，而且在資信評級上也要求由國外機構來進行。對于即將在國內發行的資產證券，同樣可以引進國外先進的經驗和優質服務，一方面可以保證資產證券化啟動的健康性，另一方面也可以借鑒國外先進的經驗和融資技術，從而帶動國內中介機構的發展。

2.3積極引導投資者，培養投資者隊伍

由于機構投資者相對個人投資者具有更成熟的投資理念、更充分的市場信息和更完備的分析技術，因而更能理解、接受和投資資產支持證券，而且機構的資金龐大，有能力承受和分散資產證券化重組債務可能導致的巨額損失;為了促進我國的資產支持證券市場的發展，我們應當支持和培養機構投資者成為市場的投資主體，逐步向保險資金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。

國內投資者缺乏是目前制約資產證券化的重要因素。海外資產證券化可以作為目前國內環境不完善條件下引入資產證券化的突破口。但單純依靠海外投資者顯然不能從根本上創造對資產證券化的持續、穩定的需求。而且，資產證券化為投資者提供了新型的投資工具，對于提高國內金融市場的交易效率，改善資源配置有著重要意義。因此，著力培養國內投資者隊伍有著更加深遠的意義。

目前，我國已經著手于相關法律法規的建設，原來的《證券法》要求實行嚴格的分業經營和分業管理，即銀行、證券、信托、保險等均分業經營和分業管理;證券公司融資融券受限，即不允許開展為客戶融資和融券業務;國有企業不允許炒股;銀行資金不得進入股市。而新《證券法》對一些不適應市場發展的限制性條款及時做出調整修改，拓寬了《證券法》的調整范圍和資金渠道來源，對上述各項和混業經營預留了調整和擴展空間，同時也為銀行資金、國企資金直接或者間接進入資本市場提供了條件，擴大了機構投資者的投資范圍。一系列新制度的推出，為投資者提供投資的制度保障，建立市場化的投資者評價體系，形成促進投資者優化行為的外部壓力，提高投資者特別是機構投資者的質量和素質，真正發揮了投資者的智力優勢。

2.4大力完善市場的監管

資產證券化是比較復雜的結構性融資方式，既涉及證券、擔保、信托等金融領域，又涉及工商企業等非金融部門，是跨部門、跨行業的綜合性業務，在現有的政府行政管理系統中，任何單一機構的業務分工都難以與之對應。因此，發展資產證券化市場必須指定或建立專門的資產證券化監管機構，建立健全的監管法規，提高監管程序的透明度，或者在現有證券市場監管機構(如中國證券監督管理委員會)內特設的資產證券化監管部門。

同時，應建立健全資產證券化監督法規，對資產證券化過程中的重要問題，應以法規的形式作出規定，為資產證券化的運作提供一個比較完備的法律框架。雖然新的“兩法”的實施，揭開了資本市場法治建設的新篇章。但我們也要清醒地看到，中國的資本市場仍然是一個“新興加轉軌”的市場，資本市場的發展尤其需要法制建設的支持與保障。

3、資產證券化融資操作建議

3.1挑選優良資產，找出合理的切入點

資產證券化的基礎資產，在我國應是基礎設施收費資產以及出口應收款資產等，這幾類資產可以成為資產證券化的突破口。大型基礎設施項目的特點是收入安全、持續、穩定，由于消費者對基礎設施的消費數量或次數比較穩定，不會有較大的波動。并且消費價格受政府管制也不會有較大波動。因此，基礎設施收費所得通常具有能在未來產生可預測的穩定的現金流且繳費比例低的特點，是適合資產證券化融資的資產。

3.2花大力氣搞好資產證券化的試點工作

試點一方面是選擇資產，另一方面則是選擇實行的區域和行業。在試點選擇問題上，應該找出市場發展較好、基礎工作較為完善的地區。就國內實際情況來看，上海、珠海、深圳、重慶等地均有此優勢，因而可以由當地政府與商業銀行先行試點，尋求成功經驗。行業則主要集中基礎設施和有較大出口額的行業。

3.3 先開展離岸資產證券化，再適時開展國內市場業務

由于現行的制度性約束和市場環境約束，資產證券化作為一項金融創新業務如果在國內開展會面臨許多問題和障礙。這些問題的解決并非一蹦而就。而離岸資產證券化的大部分業務流程是在國外完成的，適用資產支撐證券發行國的法律，可以規避在國內開展時面臨的許多障礙和不確定性風險，保證資產證券化的順利完成，加之我們已有成功的先例和經驗，因此，我們可此類證券化為突破口。

為了推動我國離岸資產證券化的發展，建議政府對此種證券化采取扶持措施，如將其籌集款項視為在國外進行的債券融資，放松對證券化業務的外匯管制，給予其一定的資金調度自由權，減免預提稅等。同時，國家外匯管理局也要加強監管，嚴禁逃匯行為，使離岸資產證券化能夠穩定健康地發展。隨著資產證券化實踐經驗的積累、國內各項制度的完善以及配套市場環境的改善，再將資產證券化的工作重點轉向國內項目融資市場。

4、結束語

在我國現階段經濟、法律、信用等條件還不完全配套的情況下，在引入資產證券化項目融資的過程中，應該采取試點和創新的方式，一步步的穩固開展起來，積極完善我國資產證券化的相關法律、市場和體制環境，分階段、有步驟的穩步推進資產證券化項目融資的引進工作。只有這樣穩步推進，逐步完善資產證券化這項金融創新服務，并使之趨于成熟，資產證券化才能更好地為我國經濟發展服務。

參考文獻:

[1] 何小峰等，資產證券化:中國的模式[M]，北京:北京大學出版社，2005年.

[2] 蔣先玲，項目融資(第二版)[M]，北京:中國金融出版社，2006年.

[3] 王開國，資產證券化論[M]，上海:上海財經大學出版社，2007年.

(作者單位:河北省計量監督檢測院廊坊分院)