流動性的含義

摘要:流動性是一個常用的經濟學術語，流動性的含義非常復雜，常常在不同的上下文中含義不一樣，學術界也沒有就其含義達成一致的觀點。本文就流動性的含義進行整理和提煉，分析了關于流動性研究的主要文獻，以期對流動性的含義進行較為明確的梳理。

關鍵詞:流動性;含義;文獻

流動性是一種高度復雜的現象，其具體形式深受金融機構及其實際活動變化的影響，這些變化在近幾十年異常之快。《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》(1992中文版)以及The New Palgrave Dictionary of Economics (Second Edition)(2008)都沒有給出流動性的明確定義，由此可以初步看出流動性的復雜性。從已有文獻來看，關于流動性的含義，學術界研究得比較早，可以追溯到20世紀初，文獻比較龐雜繁多，這里就幾項比較有代表性的文獻進行評述。

Neuman(1936)在The Doctrine of Liquidity一文中較系統地研究了流動性理論，在一般意義上定義了流動性，即流動性是資產擁有的在某個給定的時刻無損失地轉換成貨幣的性質，利息不計入資產的價值。根據此定義，Neuman認為完全的流動性意味著存在毫無損失地將資產轉換成現金的可能性，而完全無流動性則意味著完全不可能在給定的時刻獲得現金，介于這兩個極端之間存在著不同程度的流動性。區分了單一資產(或一組資產)的流動性和主體(個人或一組人)的流動性，主體流動性近似于財產單位流動性，進一步將資產(單一資產或一組資產)的流動性劃分為客觀流動性和主觀流動性，主體流動性則劃分為一個個人或一家企業或任何協調的單位的流動性和一組單位的流動性或社會作為一個整體的流動性。實際上這種劃分方法類似于將流動性劃分為資產的流動性和機構(個人)的流動性。Neuman將客觀流動性定義為在給定的時間內，與資產的可銷售性相聯系的損失程度，可以用資產的現值在未來任何時刻可以用現金實現的百分比來表示，這個百分比就是流動性的量化測度形式。顯然，資產的客觀流動性是時間的函數，同一種資產不同時點的流動性可能不一樣，同一個時點的不同資產的流動性也可能不一樣。從主體角度來看，客觀流動性是一個與主觀流動性嚴格相關的概念。當資產進入經濟主體的投資組合，資產的流動性就與客觀流動性不同了，資產的流動性應該與投資計劃中預期的流動性一致才是重要的，值得關注的是在給定的時期資產能夠具有預期的流動性，而之前的某個時刻資產具有的流動性并不重要，并且一項高盈利的資產具有低流動性，但從經濟主體的投資組合角度來看，只要該項資產進入組合時是具有低流動性，那么該項資產被視為具有完全流動性。由此看來，資產的主觀流動性從其本質來看與資產進入組合的時刻相關，隨著投資主體的投資計劃而變化，而客觀流動性則是時間的函數，隨時間變化。關于資產的流動性和盈利性的關系，Neuman認為，根據古典的利潤最大化理論以及盈利性是低流動性的補償，投資主體會根據自身的情況，將投資的最大化利潤與必要的最小流動性結合起來，于是經濟活動將通過投資于合理的資產而在盈利性和流動性上達到均衡，但是在經濟周期波動的影響下，這種均衡會被打破，并且盈利性和流動性的反向相關關系可能不再成立。在經濟繁榮期，短期資產、固定利率證券、政府債券等的流動性小于股票等資產的流動性，而在經濟下滑期，則恰好相反。

關于銀行流動性，Neuman認為銀行是一個流動性轉換中心，它吸收存款者手中的活期存款和定期存款，同時向貸款者提供各種期限的貸款，這些貸款到了借款人手中就成了最具有流動性的“自由資本”，于是銀行就向經濟體提供了流動性，但銀行的這一功能不是無限的，會受到銀行儲備的限制。銀行與一般的投資主體不同，銀行的資產調整行為會影響資產的價格和資產的流動性，此時銀行與一般投資主體的區別類似于壟斷競爭市場中廠商與完全競爭市場中廠商的區別。銀行在資產組合調整中，還需要重視流動性市場需求彈性，也即資產的流動性對資產的銷售價值的敏感程度，彈性越高，則銀行對本身以及其他銀行的流動性影響越大。所以銀行在配置資產時，不但要估計由于對未來不完全的了解而需要的客觀流動性的調整頻率，而且必須估計不同資產的量的調整和不同資產的流動性市場需求彈性。顯然，應該關注自身的行為對其他銀行的影響。Neuman的研究初步揭示了銀行在流動性方面的互相影響以及流動性市場需求彈性對銀行資產調整的影響。此外，Neuman還研究了銀行負債的流動性，認為由于銀行要滿足人們不斷變化的流動性需要，也即負債的不確定性程度很大，所以銀行要比其他企業持有更多的現金準備。

Lachmann(1937)分析了不確定性與流動性的關系，認為也許是學術界對不確定性的定義過于寬泛和不精確導致難以在不確定性與流動性之間建立起函數關系，盡管凱恩斯(1936)在The General Theory中對不確定性進行了具體定義，使之實際上成為流動性偏好波動的原因，即關于未來利率的不確定性是流動性偏好的唯一易于理解的解釋。但凱恩斯認為關于流動性偏好動機中的交易動機和謹慎動機不是導致持有流動性的重要原因而僅僅是收入的函數，也就是說它們不是利率的函數，于是只有由于未來利率的不確定性導致的投機動機才是持有流動性的主要原因，但Lachmann認為凱恩斯的這一說法存在疑問。Lachmann認為，如果某一投資者認為自己對未來利率的看法比市場更準確，那么他持有流動性就不是因為不確定性，并且在有組織的市場中，人們可以通過套利交易和套期保值交易來消除不確定性，這些交易并不需要現金，于是此時投資者并不需要因為不確定性而持有現金。

根據Lachmann的分析，貨幣債務與現金需求之間存在相關關系，這種關系是導致流動性偏好的原因。人們偏好流動性是由于貨幣在任何時候都具有償還債務的能力，而其他資產和商品沒有這種能力。由于貸款的保障來源于借款人資產和負債的相對價值，當資產的相對價值下降的時候，貸款人就會要求償還貸款，借款人所以必須事先做好還款準備，于是借款人資產價值的不確定性解釋了現金需求的波動性。

對于交易動機與流動性偏好的關系，Lachmann認為總產出與商業基金(流動性)沒有必然關系，當商業活動更加活躍時，未來到期負債也會按比例增加，現金持有量也需要按比例增加，于是導致影響流動性偏好的不是總產出的絕對水平而是短期負債增加的比例，因此每當(甚至預期)獲得(或者發放)信貸的條件惡化將會反映在流動性偏好中。由此看來，未來負債的不確定性導致現金需求增加，交易動機并不是流動性偏好的主要原因，而是交易動機產生的負債的不確定性與流動性偏好存在相關關系。

概括起來，如果不確定性指的是貸款人與借款人之間的關系，也即債權債務關系，那么不確定性就是流動性偏好的原因。

關于銀行對流動性的需求，與凱恩斯的理論相反，Lachmann認為，當出現危機時，為確保存款的安全性，銀行采用立即獲得資本彌補損失和重建銀行資本的方式來消除存款人恐懼，但融資成本很高，如果銀行通過提高資產的現金比例，而能夠推遲融資計劃并同時補償存款人，則成本會降低，所以由于銀行不確定性的增加，并且預期未來利率會更低，而導致銀行更加具有流動性偏好。

Hicks(1962)在Liquidity一文中詳細考察了流動性(liquidity)一詞的含義及其來源。Liquidity一詞最早出現于1930年代的Macmillan Report、凱恩斯的名著A Treatise on Money(貨幣論)和The General Theory中。在Macmillan Report的一個章節中出現了liquidity、liquidity resources以及liquidity assets等詞匯，但無從知道該章節的作者是誰，不過很可能是凱恩斯;在A Treatise on Money一書中也出現了諸如liquidity capital和liquidity output之類的詞匯，但liquidity的含義卻不明確，經濟學界沒有達成一個大家都能接受的定義。凱恩斯The General Theory的出版以及流動性偏好概念的提出是在Macmillan Report和A Treatise on Money之后。凱恩斯是最早使用liquidity一詞的學者之一，也因為他的名著而使該詞的使用范圍從經濟理論領域拓展到實際實務中。盡管在The General Theory中，liquidity的含義有時也是模棱兩可的，但給人的總體印象是非常清晰的，流動性偏好成為隨時可動用貨幣要求在匯票和債券之上支付某一數量費用的理由，因此也成為利息存在的原因。流動性偏好概念的提出使得經濟學家們找到了一個標準定義，自此，流動性的概念也漸漸地建立起來了。

在A Treatise on Money中，凱恩斯討論了銀行資產組合，即商業銀行的資產負債表，他認為，匯票和短期貸款比投資更具有流動性，也即更確定地在立刻通知下無損失地獲得兌現，而投資則比貸款更具有流動性，這段話可以看作是凱恩斯對流動性資產的定義，但他沒有對這段話做出進一步的解釋。先看“無損失地”應該做何解:一種是期望的銷售價格與賬面價值(也許是過去的購買價格)相比較而無差異，另一種是資產在立刻通知下的售價與在更長時間里的售價相等。Hicks認為以上兩種解釋都不是凱恩斯本人想做出的解釋。

“無損失地”是流動性的一個重要特征，但不是流動性本身。一個與流動性資產相聯系的概念是可交易資產，是指能迅速出售并且與通過協商和廣告之后的結果一樣好的資產。在有組織的交易所內交易的大部分資產，對于能進入該市場的人來說，這些資產具有完美可交易性，但并不能由此認為它們具有完美流動性，因為當一種資產比另一種資產更確定地在立刻通知下無損失地實現，才能說前者比后者更具有流動性，這里的關鍵詞是“更確定地”。

Hicks認為，應該比較那些具有“在立刻通知下可實現”的特性的資產，以及這些資產在什么條件下具有那樣的可實現特性，這些條件與經過雙方協商后的條件無關，所以不可交易資產不包括在比較之列，于是流動性是只屬于完全可交易資產的特性，但不同資產的流動性程度不一樣。不過凱恩斯本人也許不是像上面這樣推理的，因為他說“投資比貸款更具有流動性”，而貸款(在當時)是不可交易資產，不屬于流動性討論之列，除非認為貸款的流動性等于零。

接下來，把流動性分析限制在完全可交易資產范圍內，將焦點放在“確定性”上。通常機構(公司、銀行、信托基金等)關注的不是某一種資產的“確定性”，而是一個資產組合的“確定性”，而且資產組合的概率分布可以由組合內不同資產的概率分布加權求和得到，所以資產組合的均值和標準差是可以求出的。確定性與風險恰好是一個問題的兩個方面，標準差可以用來描述風險，也可以用來描述確定性，于是資產組合的選擇就成了選擇不同的均值-標準差的組合。以上分析可以視為對凱恩斯流動性偏好理論的一個直觀總結。Hicks認為，可以將流動性偏好解釋為減少資產組合期望方差而犧牲均值的意愿。由此看來，資產的流動性是與人的風險偏好相關的，因為不同的風險偏好表現為不同的均值-標準差組合。

Hicks認為，對比希望的結果更壞的結果的恐懼勝過對比希望的結果更好的結果的向往，是要求“確定性”的動力，也是由于這個原因，使得凱恩斯在流動性的概念中加入了“無損失地”一詞。由此可以說，一種流動性資產的流動性由該種資產期望價值的確定性來決定，流動性偏好的上升可以由相對于期望值(或均值)而言的對確定性評價的上升來表達。

Hicks還認為，流動性資產姑且可以劃分為流動性高的資產和流動性低的資產，于是資產負債表的流動性就可以由其包含的具有完全流動性的資產的數量來度量，也容易將流動性等同于貨幣，凱恩斯The General Theory之后的著作表明他支持這種看法，并且流動性偏好決定了貨幣需求中的有計劃的部分，但Hicks認為這種看法沒有顯示出流動性的一般意義。此外，Hicks還研究了國際流動性。

Sarr and Lybek(2002)研究了流動性市場的五種主要特征、與之相應的度量金融市場流動性的四類指標和主要影響因素以及流動性涉及的多種概念，認為應該區分四種流動性:(1)某種資產的流動性。如果一種資產能很容易地轉換成法定貨幣，根據定義該貨幣具有完全的流動性，那么這種資產具有流動性。有些金融要求權，比如活期存款，只要信用機構具有流動性，實際上這些金融要求權具有完全的流動性，因為在通常情況下，它們可以無成本地或無延遲地轉換成現金，然而其他金融要求權轉換為法定貨幣則會涉及到傭金和延遲問題。這里強調的是交易成本和迅即性;(2)某種資產的市場流動性。這個概念的含義很廣泛。當新信息改變資產的市場基礎價格時，市場能以合理的價格快速地處理該資產的巨額交易，資產的市場流動性與達到以上目的的容易程度有關;(3)金融市場的流動性。依賴于特定市場上交易的不同金融資產之間的可替代性，以及這些資產本身的流動性;(4)某個金融機構的流動性。指金融機構開展金融交易的容易程度，這種交易的目的是快速糾正其資產和負債之間的錯配(可以用流動性資產比例等指標來度量)，以及履行其義務。金融機構的資產組合中流動性資產越多，而負債的流動性越低，則管理資產負債之間錯配的靈活性越大，其履行義務的能力越強。

綜上所述，關于流動性的含義與性質，學術界大致的觀點是，(1)流動性是資產擁有的在某個給定的時刻無損失地轉換成貨幣的性質，利息不計入資產的價值;(2)匯票和短期貸款比投資更具有流動性，也即更確定地在立刻通知下無損失地獲得兌現，而投資則比貸款更具有流動性;(3)“無損失地”是流動性的一個重要特征，但不是流動性本身。與流動性資產相聯系的一個概念是可交易資產，是指能迅速出售并且與通過協商和廣告之后的結果一樣好的資產。在有組織的交易所內交易的大部分資產，對于能進入該市場的人來說，這些資產具有完美可交易性，但并不能由此認為它們具有完美流動性，因為當一種資產比另一種資產更確定地在立刻通知下無損失地實現，才能說前者比后者更具有流動性，這里的關鍵詞是“更確定地”;(4)比較那些具有“在立刻通知下可實現”的特性的資產，以及這些資產在什么條件下具有那樣的可實現特性，這些條件與經過雙方協商后的條件無關，所以不可交易資產不包括在比較之列，于是流動性是只屬于完全可交易資產的特性，但不同資產的流動性程度不一樣。

參考文獻:

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(作者單位:暨南大學金融系)