衍生品市場的宏觀經濟效應:經驗與分析

[摘 要]衍生品市場已經成為廣義資本市場的核心組成部分。衍生品市場有助于健全市場架構，擴大市場規(guī)模、提高市場效率。本文通過對美國、韓國和香港發(fā)展衍生品市場的經驗，分析了衍生品市場的若干宏觀經濟效應，提出對金融衍生品創(chuàng)新的認識等。

[關鍵詞]衍生品市場 宏觀經濟效應 經驗

衍生品市場對國民經濟尤其是現(xiàn)代金融業(yè)的影響日益加深，已經成為廣義資本市場的核心組成部分，其風險管理、價格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮必定導致宏觀經濟效應。金融衍生品的不斷創(chuàng)新和發(fā)展在繁榮資本市場、防范風險的同時也會成為風險傳播的渠道，因此，通過總結發(fā)達國家和地區(qū)發(fā)展衍生品市場的經驗，能夠對金融衍生品創(chuàng)新提高認識，并對其風險防范采取相關措施。

一、各國或地區(qū)的經驗

1. 美國發(fā)展衍生品市場的經驗

美國作為世界衍生品交易的發(fā)源地和衍生品大國，其衍生品交易充滿活力，交易量不斷增長，呈現(xiàn)出強勁的發(fā)展勢頭。美國芝加哥商品交易所(CME)在1972年推出第一份金融期貨合約。芝加哥期權交易所(CBOE)是掛牌期權交易的創(chuàng)始者，也是當今世界上最大的期權交易所。美國芝加哥期貨交易所(CBOT)的農產品如小麥、大豆等期貨價格，是國際公認的權威價格;美國CBOE、CME的金融衍生品價格同樣具有權威性。美國衍生品成交量在20世紀60年代以前占世界成交量的比重在60%以上，進入20世紀90年代后成交量仍大幅增長。

以期貨為核心的衍生品市場在維護美國金融安全、經濟安全上發(fā)揮了至關重要的作用。1929年美國股市大崩盤后，一蹶不振導致整個經濟大蕭條，而1987年美國股市也曾出現(xiàn)較大的股災，但并沒有出現(xiàn)類似的經濟危機，沒過多久便又興旺起來。其中原因之一就是當今的美國證券市場有1929年證券市場所不具備的股指期貨等金融衍生工具。由于避險工具的存在，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，沒有導致金融界的連鎖反應，并很快迎來了90年代的空前大牛市。事后，很多經濟學家指出，假設1987年危機發(fā)生時沒有股指期貨交易，后果真是不堪設想。再如，9#8226;11事件發(fā)生后，全球市場人人認定這是金融界的大災難，期貨瞬間暴跌，所有相關的股票都被拋售。過了9月20日，股票市場還在繼續(xù)下滑，而期貨指標已經開始回升，這個變化馬上被市場發(fā)現(xiàn)，股票價格隨即反彈，兩者的差距很快地又縮小至接近狀態(tài)。利奧#8226;梅拉梅德認為，期貨和期權市場雖還沒有達到完美的程度，但卻繼續(xù)著它們控制風險的作用。事實上，期貨市場在21世紀初期多次金融風暴中的表現(xiàn)值得榮獲最高榮譽，這包括:(1)美國中央銀行1年內8次降息;(2)持續(xù)大跌的股票市場;(3)“9#8226;11”事件給市場帶來的震蕩;(4)對恐怖主義分子的戰(zhàn)爭，面臨的恐怖事件;(5)自大蕭條以來，從來沒有出現(xiàn)的公司丑聞。

美國前財政部長勞倫斯#8226;H#8226;薩默斯在2000年3月17日期貨業(yè)年會上的書面演講《期貨業(yè)對美國經濟發(fā)展貢獻重大》中指出:“在美國經濟過去十年成功發(fā)展的過程中，期貨業(yè)發(fā)揮了關鍵作用”，“作為廣義的資本市場的核心，金融衍生品市場在促進價格有效發(fā)現(xiàn)和分散風險方面發(fā)揮著關鍵作用”。2002年9月25日，美聯(lián)儲主席格林斯潘在倫敦蘭凱斯特宮發(fā)表的《世界金融和風險管理》的專題演講中指出:“在美國過去的兩年半期間，雖然股票市場的財富縮水8萬億美元，資本投資也出現(xiàn)了嚴重緊縮，還有去年的‘9#8226;11’事件，但美國的經濟挺過來了，美國主要的金融機構都沒有被迫拖欠債務。金融衍生品市場的風險對沖功不可沒。在過去的15年期間，金融衍生品以超乎尋常的速度發(fā)展，期貨以及其他復雜衍生產品的概念得以深化，加上計算機和通訊網絡的進步，對沖風險的成本顯著降低，機會也大大增加，金融系統(tǒng)也因此發(fā)展得比20多年前更靈活、有效和富有彈性，世界經濟也因此變得更富彈性。”

2. 韓國發(fā)展衍生品市場的經驗

1998年東南亞金融危機后，韓國國內生產總值下跌6.7%。1999年，則上升到10.9%。2000年，增長幅度為8.8%。2001年，在世界經濟整體衰退的大背景下，韓國增長為2.8%，如下表5.1所示。而同期，亞洲“四小龍”經濟中，香港經濟增長為-0.3%，臺灣為-2.3%，新加坡為-2.5%。相比之下，韓國經濟恢復快、增長幅度大，而且表現(xiàn)出內生性可持續(xù)增長的特征。與此同時，金融市場異常活躍。2001年，韓國證券交易所，其綜合股票指數——韓國股票指數期貨200(KOSPI200)，躍居世界單個金融期貨產品第3位;以綜合股票指數為標的物的期權產品，躍居世界第一。2002年1月28日，韓國將全國最大7家聯(lián)合企業(yè)(三星電子、蒲項制鐵、現(xiàn)代等)的期貨和利率上市。

1997年東亞經濟危機之后，韓國人充分認識到虛擬經濟和實體經濟的關系，一步到位、高起點的發(fā)展金融衍生品市場，允許社保基金進入證券市場，對外資全面開放資本市場。衍生品市場重新吸引了大量的外資。韓國先后推出股票指數期貨和期權、國債期貨和期權、美元期貨和期權、黃金期貨和期權，形成了有層次、多品種的金融期貨產品體系，吸引了大批國際和國內的投資者參與交易，迅速改善了韓國的金融形勢。外資在KOSPI200期貨上的交易已經占9%左右，而在KOSPI200期權上占10%左右。韓國外匯儲備由1998年底的52億美元迅速回升至2001年底的1028億美元。韓國期貨市場的成功發(fā)展穩(wěn)定了基礎金融市場，推動了出口貿易的迅速發(fā)展，致使韓國經濟得以從金融危機中迅速復蘇。

韓國人認為:面對西方較強的金融產業(yè)，必須像引進外資開放產業(yè)市場一樣開放金融產業(yè)。通過政策和制度途徑截斷本國金融市場和外部的聯(lián)系來保護民族金融產業(yè)，是一種消極的防御;增加和股票市場波動周期具有相位差的金融期貨及衍生品市場以穩(wěn)定現(xiàn)貨證券市場運行，才是積極的防御策略。只有建立起包括貨幣市場、資本市場和衍生品市場在內的完善的市場體系，才能積極防御金融危機，維護金融安全。

金融危機之后，韓國大力宣傳于1996年推出后幾經劫難的KOSPI200期貨，并舉辦各種各樣的培訓班以教示實戰(zhàn)操作。截止2001年底，韓國除正常證券經紀商之外，散戶投資者有1000萬人，頻繁交易者有400萬人。網上交易中有70%左右的合約量交易者是散戶交易。在積極推廣股指期貨的同時，韓國還大力宣傳KOSPI200期權產品。由于期貨和期權市場的有機結合，韓國金融業(yè)抵御市場宏觀風險的能力得到加強，補充了防范個人投資微觀風險的功能。2001年，韓國證券交易所期貨和期權交易呈現(xiàn)出史無前例的發(fā)展，期貨平均日交易量達到16萬份合約，期權日交易量達到153萬份合約。2003年末，韓國KOSPI200綜合股指期貨和期權合約超越了全球其他衍生品合約，在全球合約成交量排名榜首。KOSPI200股指期貨和期權市場成為韓國股票交易所贏利最好，盈余額度最大的金融產品市場。

3. 香港政府運用金融衍生品市場保衛(wèi)金融市場

香港作為亞太地區(qū)最主要的金融中心，擁有世界上最完備最發(fā)達的金融市場，是全球資金、信息匯聚及分散的樞紐。1997年7月，亞洲金融危機爆發(fā)。美國著名金融家索羅斯旗下的對沖基金，在亞洲各國和地區(qū)發(fā)起了持久的連番狙擊，并獲得了極大的成功，使這些國家和地區(qū)幾十年來積存的外匯一瞬間化為烏有。在這些國家的金融大戰(zhàn)結束后，索羅斯把矛頭對準了港元，開始有計劃地向香港股市及期市發(fā)動沖擊。他們一方面在外匯市場大手拋出投機性的港元沽盤，沖擊港元匯率，迫使港元的拆息大幅升高，引致香港股票市場恒生指數急挫;另一方面在恒指期貨市場累積大量空單。恒生指數每跌1點，他們的每張做空期指合約即可賺50港元。近一年來，每當這些國際投機基金狙擊港元，香港股市就出現(xiàn)巨幅波動，他們乘機大獲其利。

面對國際投機基金的猖狂進攻，香港特區(qū)政府下定決心，利用各種手段全方位出擊，從而引發(fā)了國際經濟史上最大的金融戰(zhàn)。1998年8月14日，香港特區(qū)政府總結了前一階段捍衛(wèi)港元匯率中的經驗教訓，同意金管局動用外匯基金進入香港股票市場收購股票，同時在期貨市場采取相應的對策。此后的10個交易日里險象環(huán)生，尤其是28日的激烈程度更是空前，8月28日是期指結算日，也是港府與國際投機者的“決戰(zhàn)日”。上午10點整香港股市、期市開市，投機基金即以每手16萬股的匯豐控股(每股174港元)及香港電訊(每股15.2港元)大量拋售，特區(qū)政府以無限的買盤全力退守恒生指數7860水平，并每五分鐘推高一至二個價位。開市五分鐘已有超過30億港元的股票易手，其后恒生指數和期貨指數始終在7800點以上微微地上下擺動，然而成交額卻直線飆升。收市時，恒生指數達到7829點，恒生指數期貨達7851點。股市成交額創(chuàng)歷史最高，達790億港元。特區(qū)政府先后動用了1000多億港元，使恒生指數共上揚1169點，國際投機基金利用在恒指期貨市場累積大量空單牟取暴利的企圖受到重創(chuàng)，從而保持了港元匯率的穩(wěn)定和金融市場的秩序。

對沖基金就是指尋求貨幣、股票及其衍生工具(如股票及貨幣互換、認股權證、期權和期貨等)的相關組合，以利用升市或跌市機會的投資基金。對沖基金的獲利主要來自五個方面:首先，他們可以先以固定利息借入港幣，再互換為浮動利息貸款，當利息大幅升高時，可獲得利息差。其次，利息高引發(fā)股市大跌，炒家預先籌借大量股票，當股市大跌時以低價償還所借股票而獲利;第三，當恒生指數下降時，炒家可以從恒指期貨空單中獲取豐厚的利潤;第四，當港元貶值時，炒家可從港元償還成本中獲取利益;第五，當股票下跌時，炒家可從預先購買的賣方期權或出售的買方期權中獲利。

二、經驗的分析

衍生品市場通過發(fā)揮風險管理、價格發(fā)現(xiàn)等基本經濟功能，展現(xiàn)出在促進經濟金融發(fā)展和維護經濟金融安全上的戰(zhàn)略作用。

1. 股指期貨等金融衍生品具有穩(wěn)定基礎市場的重要作用。期貨市場具有反股市周期波動的特性，但以商品為標的物的實物產品期貨期權在周期上不具備“瞬間”反股市波動的時間特征。一個經濟體僅僅存在普通商品期貨市場，不足以平抑股票市場的系統(tǒng)隨機波動。穩(wěn)定某一普通產品供求的補償性設計是產品期貨，穩(wěn)定整個產品市場波動的制度設計是期貨市場。同理，穩(wěn)定個股股票波動的市場設計是個股期貨，穩(wěn)定整個股市波動的制度設計是股指期貨。上市股票期貨的平均值——股指期貨在股市中具有穩(wěn)定整個股市波動的作用。以股指期貨來穩(wěn)定股票市場，是借市場之力穩(wěn)定市場波動的一種自穩(wěn)定器式的制度設計。

如果一個國家經濟的金融體系中，資本市場的主體僅僅是證券現(xiàn)貨市場，一旦系統(tǒng)內部發(fā)生震蕩而出現(xiàn)滾動式的放大效應，初步發(fā)展的現(xiàn)貨證券市場沒有自穩(wěn)定機制，宏觀調控只能靠行政手段來解決問題。結果往往是在制止風險的同時，連市場本身也消失了。金融期貨、期權及其衍生品市場是金融產業(yè)抵御證券市場風險的有效途徑。它們的出現(xiàn)和存在，在適當制度監(jiān)督下，能夠使一個經濟體系消除金融市場內生的系統(tǒng)風險。

從投資者規(guī)避金融市場風險角度看，如果一個經濟體系中證券市場持續(xù)下跌，普通期貨和期權、金融期貨和期權市場的隨機反周期波動特征，可以分流一批投資者到金融衍生品市場上去進行財富保值。如果沒有規(guī)避風險的金融港灣，在股票市場低迷時，投資者只好集體離開市場。市場不好轉，市場外的投資者不進場;投資者不進場，證券市場沒法好轉。結果只能是信息經濟學意義上的逆向選擇，導致市場萎縮。

2. 完善衍生品市場，有利于抵御金融危機。在1997年的亞洲金融危機中，韓國深陷其中的一個重要原因，就是韓國未能及時完善衍生品市場。韓國衍生品市場1997年建立時的規(guī)模非常小，由于股指期貨剛推出不久，市場還沒有來得及完善，亞洲金融風暴就席卷而至，外資在股指期貨上不能鎖定它們可能在證券市場上的潛在損失，于是在現(xiàn)貨市場上大量抽逃，現(xiàn)貨資本市場的不穩(wěn)定加劇了實體經濟的急速下滑，股市狂瀉，市場一片低迷，社會陷入混亂中，最終使韓國成為自泰國之后受災最嚴重的國家。韓國能夠成為第一個從亞洲金融危機中迅速復蘇的國家，在很大程度上得益于包括大力發(fā)展金融衍生品市場在內的金融開放政策。

香港在1997年的亞洲金融危機中能夠獨善其身，成功地抵制了金融風暴的沖擊，其根本原因在于香港有健全的金融體系、健全的資本市場，即既有健全的金融現(xiàn)貨市場，又有發(fā)達的期貨市場。與此形成鮮明對比的是，東南亞有些國家金融體系不健全，缺乏期貨市場體系，在金融危機中不堪一擊。實踐說明，由于缺乏期貨市場，使其經濟運行過程中存在兩個明顯的弊端:其一是金融體系沒有一個發(fā)現(xiàn)價格的機制，容易形成泡沫經濟，其二是經濟運行中存在泡沫、存在風險，不能經常性地轉移和化解，積累到一定程度必然會爆發(fā)危機。

如果一個經濟體系的金融產品種類過于單一，同時又出現(xiàn)巨額套利機會，投機者會大量涌入市場套利。套利機會消失，投機者首先移出，普通游資緊跟退出市場。這正是韓國在亞洲金融危機中栽跟頭的內在原因。今天，韓國可以在同一個金融市場內部，為國內國際投資者提供有收入替代和價格替代的充分產品選擇。一種產品不適應某個投資者保值需求，收入替代彈性好的產品將可以成為他的另一個選擇;一種產品不適于某個投資者的套利需求，價格替代彈性好的產品可以成為他的候選。韓國金融市場開始趨向完善和成熟，產品富有競爭力，一個國際投資機構在紐約和在首爾的分支機構能夠獲得大體上相當的報酬率。投機者的移出難以帶動普通游資涌出韓國金融市場，從而避免了形成雪崩式的震蕩。

3. 衍生品市場促進經濟發(fā)展，增強國家經濟實力。對美國來說，從以下三個方面受益:一是更好地分散和管理風險。金融衍生品市場通過轉移金融風險，使美國的企業(yè)和機構更有效地進行套期保值，推動資源的有效配置，進一步促進美國生產力的提高。例如，金融機構通常利用歐洲美元期貨合約，降低短期利率變動的風險。二是有利于降低美國企業(yè)和消費者的融資成本。通過使資產(包括抵押資產、消費者信貸和公司債券)得到富有經驗的管理，金融衍生品市場有助于美國企業(yè)和消費者降低抵押貸款、保險費和其他形式融資的成本。三是功能發(fā)揮正常的衍生產品和期貨市場有助于增強美國經濟的實力。功能發(fā)揮正常的、高效率的資本市場拓寬了企業(yè)和金融機構進入資本市場的渠道，降低了進入資本市場的成本。所以，金融衍生品市場增加了經濟發(fā)展的機會。例如，如果貸款人對利率風險進行了套期保值，他就能夠降低對企業(yè)和消費者的貸款成本。

美國作為發(fā)達國家進入新經濟時代，期貨市場在促進經濟發(fā)展、聚集資本和資本輸出方面的作用功不可沒。以芝加哥期貨交易所(CBOT)為代表的農產品期貨市場促進了美國農業(yè)生產結構的調整，保證了農產品價格的基本穩(wěn)定;美國芝加哥商品交易所(CME)和芝加哥期權交易所(CBOE)為國債和股市投資者提供了避險的工具，促進債市和股市的平穩(wěn)運行。在遭受了“9#8226;11”事件和安然崩盤沖擊之后，世界經濟并沒有如一些人想像的那樣迅速滑入衰退，全球性的金融風暴也沒有降臨。這一大部分要歸功于金融市場的創(chuàng)新，特別是金融衍生物的異軍突起，為緩沖風險提供了足夠的空間。

4. 衍生品市場成為戰(zhàn)勝對沖基金金融攻擊的場所。對沖基金從貨幣市場、外匯市場、股票市場、指數期貨市場等各種金融市場同時發(fā)動進攻，同時運用即期、遠期、期權、期貨、互換等工具，獲取巨額的利益。它們與傳統(tǒng)的共同基金的不同之處就在于其廣泛運用金融衍生工具，尋求獲利機會，顯示出很強的投機性。它的一個重要特征就是大量地透支和借貸，運用金融衍生工具，通過資金的放大作用，使其風險與可能的回報都成倍增加。對沖基金以各種流行的金融衍生產品作為主要投資工具，其中對香港市場影響較大的主要是外匯和股票市場的金融衍生產品，包括外匯及股票期貨、外匯互換、外匯及股票期權，互換期權，指數期權、指數期貨期權等。一般而言，對沖基金以市場或某種金融產品的波動性為著眼點，利用Black-Scholes模型深入分析期權價格變化并做出投資決定。在外匯交易方面，還大量應用了金融工程方法，對多種不同外匯和不同金融衍生產品做一攬子交易，最終確保風險極低的利差。

在這次金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，香港特區(qū)政府依托完善的金融市場體系，利用金融衍生品市場和現(xiàn)貨市場的聯(lián)動關系，統(tǒng)一組織在主要金融市場同時采取互相配合的聯(lián)合行動，成功地擊退了國際投機基金趁著亞洲金融危機，依托外匯市場、股票市場、期貨市場、債券市場和黃金市場五個金融平臺發(fā)動的大規(guī)模金融攻擊。此次香港特區(qū)政府戰(zhàn)勝國際投機基金的重要原因，就在于香港建立了比較完善的衍生品市場，并在攻擊中充分利用現(xiàn)貨和衍生品市場的聯(lián)動關系擊退了對沖基金。衍生品市場只是工具，既可以被對沖基金利用，也可以被政府部門利用來防守。如果香港特區(qū)政府放棄或不知道如何運用衍生工具，很可能和泰國一樣，陷入慘敗。這場“香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)”穩(wěn)定了港幣與美元的聯(lián)系匯率制度，保護了香港居民正當的經濟權益，保障了香港金融市場正常有序地運轉，最終維護了香港的經濟安全和繁榮穩(wěn)定。

三、結束語

衍生品市場有助于健全市場架構，擴大市場規(guī)模、提高市場效率。世界金融市場發(fā)展歷史證明，完善和發(fā)達的衍生品市場，能夠促進金融市場運作效率的提高，構架起一個國家完善的金融市場體系，促進一個國家或地區(qū)金融市場國際競爭力的提高，推動其成為世界性的經濟與金融中心。在全球經濟體系中，衍生品產業(yè)客觀上已成為戰(zhàn)略產業(yè)。加快發(fā)展我國衍生品市場，大力推進金融工具創(chuàng)新，是國家利益和國家經濟安全的戰(zhàn)略需要。

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