月度貿易逆差對人民幣匯率的影響

經歷了連續20年的貿易順差，在數年來“全球化時代最大的成功故事”的贊譽和“中國順差導致全球經濟失衡”的指責充斥耳際之后，在中國一度將“減順差”列為商務領域“頭等大事”的背景下，久違的月度貿易逆差再次出現，不能不令人思索。

年度貿易逆差不會出現

毫無疑問，2010年3月份的月度貿易逆差相當程度上源于以下一系列暫時因素：春節效應導致出口減少；寒冷天氣導致能源進口量增多，國內經濟過熱推高初級產品進口數量，而初級產品國際市場價格又屢創新高，連續實施數年的擴大進口政策推動技術裝備和資源進口居高不下等。

中國20lO年全年不至于出現貿易逆差，因為加工貿易依然占據中國出口的半壁江山，而加工貿易天然產生順差。從更長的時間跨度上看，只要我們的政策得當，在可預見的未來(十二五規劃期間，2011 2015年)，我國也不至于出現貨物貿易年度逆差。但月度貿易逆差提醒我們，昔日的成功常常會創造消除這種成功的條件。由于出口導向型經濟取得了巨大成就，勞動力、土地等項成本上升變得無可避免，這不僅直接削弱了中國出口的價格競爭力，而且會推動一部分出口產業向外轉移，因此巨額貿易順差再也不會一直是理所當然的了。而且今后月度貿易逆差完全有可能出現得更加頻繁，連續幾個月的月度貿易逆差也未必不可出現。

貿易逆差是值得警惕的信號

從更廣闊的背景上看，3月份的月度貿易逆差又是一個值得警惕的信號，因為它表明中國經濟仍然存在一系列不可忽視的脆弱性，即使在絕大多數人認為可以高枕無憂的國際收支等方面也不例外。

國際收支，特別是經常項目收支逆差一向是制約發展中國家經濟增長的桎梏，更是引爆其全面經濟危機的導火索，而由國際收支危機引爆的全面經濟危機常常又進一步觸發社會動蕩迭。從20世紀80年代接踵陷入“失去的十年”的拉美國家和東歐，到1997年在金融危機中掙扎的東南亞和韓國，莫不如此。

再看中國的歷史，自從鴉片戰爭前夜西方列強大舉對華傾銷鴉片以來，貿易逆差就成為中國宏觀經濟平衡和社會穩定的一大威脅，歷時100余年。

倘若沒有持續的經常項目逆差，1934年美國強制實施《購銀法案》成倍提高中國貨幣匯率之后，中國經濟受創未必那么深重。新中國成立后，經常項目逆差壓力也長期是中國經濟頭頂的達摩克利斯之劍。直到1978～1981年間，連續的貿易逆差仍然迫使我國不得不動用外匯和黃金儲備救急，還在國際金融市場利率高漲之際借入高息現匯資金，年息高達15％。1981年1月，我國更不得不公開宣布無力執行1978年已簽約的一批大型成套設備引進項目，中國在國際市場的信譽遭受重創?？梢哉f，當時中國與墨西哥式債務危機幾乎擦肩而過。

也正是在1978年，在出現了新中國建國依賴貿易逆差最高紀錄的情況下，利用外商直接投資開始作為救急策略被提上議事日程。在一定程度上可以說，近年來社會上詬病頗多的外資超國民待遇問題根源，于當時為貿易逆差救急的需求。1978～1989年，除了1982、1983年分別出現30.36億美元、8.36億美元貿易順差之外，其余歷年均為逆差，1985、i986兩年經濟過熱高潮時，貿易逆差均超過百億美元。但在我國遭受西方全面貿易制裁的1990年，我國出口增長18.2％，實現了貿易順差。從此至今，除經濟過熱的1993年出現122.15億美元貿易逆差外，我國歷年貿易收支均為順差，正是這一點保證了中國從此不曾真正陷入1997年的泰國那樣的國際收支危機，居功甚偉。

目前社會上對出口導向政策和貿易順差多有抨擊，但從當時的現實來看，提出“千方百計擴大出口”和重視外商直接投資自有其合理性，我們不能扮演以目前情況去否定當初舉措的事后諸葛亮，我們該做的是應形勢變化及時調整。即使在今天，我們仍然不能對國際收支平衡掉以輕心。只要以美元為核心的現行國際貨幣體系不徹底更改，本幣尚未躍居十足國際貨幣的發展中國家，就時刻面臨潛在或現實的國際收支危機風險；而美元的貨幣霸權又立足于美國的政治和軍事霸權，要動搖甚至是徹底更改它絕非易事。

人民幣升值預期下的風險

目前，外匯市場上占壓倒優勢的是人民幣升值預期，在這種心態之下，一些信號和問題遭到忽視，一些趨勢又被無限度地解讀。4月7日，外匯交易中心公布的美元兌人民幣的中間價為6.8259元，創近10個月新高，于是被許多市場參與者解讀為人民幣升值進程正在啟動。然而，許多市場參與者忽視了中國經濟的過去，未來，都只能建立在實體經濟部門，特別是制造業基礎之上。由于美國缺乏迫使中國屈服而自己毫發無損的手段，中國匯率調整不會以摧毀本國制造業及其出口為代價。

既然今后月度貿易逆差完全有可能出現得更加頻繁，甚至可能出現連續幾個月的月度貿易逆差，既然月度貿易逆差暴露了中國國際收支的潛在弱點，那么就必然會對目前外匯市場上占壓倒優勢的人民幣升值預期產生相反壓力。在10分鐘就可以被認為是“長期”的外匯市場上，連續兩三個月的貿易逆差足以引起匯率及其預期顯著變動。

在風險爆發于此前持續多時的趨勢逆轉之際，無論是資本流動逆轉，還是匯率逆轉，莫不如此，而這兩種逆轉又常常接踵而至，并相互促進。我們已經看到，在人民幣升值預期下，加之美元利率低于人民幣利率，不少企業對自己資產負債的幣種結構開展了一系列操作，收人的外幣盡量結匯，盡量償還人民幣貸款而借入外幣貸款。根據外管局4月6日公布的數據，截止2009年末，我國的外債規模也已經連續3個季度回升，額度達到4286.47億美元，比上年末增長14.4％，其中美元債務占67.76％，中長期外債中20.77％投向制造業。

就當前的市場預期而言，收人人民幣而借用外幣的操作無疑相當合算：既可以利用美元的低利率節省利息支出，又能獲得未來人民幣升值預期匯兌收益。然而，只要以美元為核心的現行國際貨幣體系沒有徹底更改，發展中經濟體國家和企業資產負債表就時刻面臨貨幣錯配的“原罪”，因為他們的資產中本幣計價者占壓倒多數，大量負債則以外幣計價；假如市場匯率發生逆轉，上述操作就會放大企業的風險。

如果負債率較高且外幣債務比重過高，當在匯率逆轉期間外幣債務大量到期時，企業甚至可能資不抵債或無力償還到期債務而破產。1997年前，韓國、泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓的許多企業何嘗不是在享受著相對廉價美元信貸的盛宴?可一旦索羅斯等國際投機者窺破這些經濟體國際收支的致命弱點，而發動大規模投機性貨幣攻擊，匯率和資本流動大幅度逆轉，他們就在劫難逃了，即使韓國財閥級巨頭也接二連三倒下。那么，我們的某些企業是否會重蹈覆轍呢?