ABCP:“合成化銀行”的創(chuàng)新與回歸

由于兼具靈活性和規(guī)模性，ABCP作為一種低成本融資渠道而得到歐美銀行的青睞，迅速成為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，全球市場規(guī)模一度高達1.5萬億美元，被譽為“合成化銀行”。2007年開始的金融危機令許多金融衍生品受到重創(chuàng)，ABCP也未能幸免，迄今規(guī)模縮水過半。客觀上，ABCP不只是犧牲品，也是這次危機的助燃劑，因為其對于次貸和其他按揭以及多種證券化產(chǎn)品的大量投資，推動了信貸泡沫的形成，其深度萎縮也是金融業(yè)去杠桿化的一個重要側影。但即便如此，ABCP仍不失為一種有價值的金融產(chǎn)品，其靈活性和規(guī)模性優(yōu)勢對解決銀行和中小企業(yè)的融資均具有重要意義，很值得融資渠道不足的中國借鑒。同時，在中國創(chuàng)建和發(fā)展該市場時，有必要吸取西方ABCP市場的教訓。

“2007年8月9日和隨后幾天里，全球許多金融市場突然停滯，對金融風險近乎無休止的渴求似乎在一夜之間戛然而止，風險溢價陡升。”這是美聯(lián)儲前主席格林斯潘在《房貸按揭危機之源》中的開場白。與此緊密相關的，是一個鮮受關注卻相當龐大的市場分支的突然失靈—這就是資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset Backed Commercial Paper，簡稱ABCP，是一種證券化的短期商業(yè)票據(jù)）市場。

格林斯潘提到的是金融危機進程加速的一個標志性時間點，緊隨其后，發(fā)達國家央行聯(lián)合向金融市場大舉注入流動性。當時，ABCP市場全球總規(guī)模處于歷史巔峰，高達1.5萬億美元，其中美國的市場規(guī)模為1.2萬億美元，歐洲為0.3萬億美元。之后ABCP市場持續(xù)萎縮至今，也是這次全球金融危機去杠桿化過程的一個重要側面。

“合成化銀行”

ABCP的基礎資產(chǎn)池可以包括單一企業(yè)或多家企業(yè)的應收賬款、分期付款等資產(chǎn)，也可以包括固定收益證券。ABCP的期限一般不長于270天，且通常進行循環(huán)發(fā)行，以實現(xiàn)循環(huán)融資。

簡言之，ABCP的商業(yè)模式是借短債、放長貸，獲得利差收益，這與銀行的傳統(tǒng)業(yè)務模式相仿。不同的是，ABCP項目的資金來源于資本市場而非儲蓄，其運作方式是通過特殊目的載體（SPV）購買資產(chǎn)，并發(fā)行證券化短期票據(jù)獲得資金，我們可以稱之為“合成化銀行”（圖1）。

2004年8月至2007年8月的3年里，美國ABCP市場規(guī)模翻了一番，由6000億美元增至1.2萬億美元（圖2），其間證券套利模式迅速擴張。但從2007年8月開始ABCP市場規(guī)模一路萎縮，現(xiàn)在已不足5000億美元，降至2004年時的規(guī)模以下。

成敗ABCP

ABCP于上世紀80年代早期始于美國，在之后的20年里逐漸成為銀行系統(tǒng)的一個重要資金來源。銀行是許多ABCP項目的發(fā)起者和主辦者，同時擔任管理者、發(fā)行中介、流動性增級和信用增級的提供者等角色。

花旗、摩根大通、美國銀行等超大型銀行是ABCP市場的領軍者。而ABCP市場凍結的第一批犧牲者則是一些歐洲銀行，如英國按揭貸款巨頭北巖銀行（Northern Rock）、德國中小型銀行IKB和Sachsen等。此前數(shù)年間，這些歐洲銀行依賴貨幣市場的短期融資迅速擴張，風光無限，而貨幣市場突如其來的凍結，使其資金鏈斷裂，不得不求助于政府，可謂“成也ABCP，敗也ABCP”。

銀行和企業(yè)的低成本融資渠道

ABCP的傳統(tǒng)思路是為銀行的企業(yè)客戶開辟一個低成本的資本市場融資渠道，所以其傳統(tǒng)的基礎資產(chǎn)主要為企業(yè)、個人、租賃方面的應收賬款等優(yōu)質資產(chǎn)。

1988年版的巴塞爾協(xié)議實施后，美歐的銀行發(fā)現(xiàn)通過ABCP為其有評級的固定收益證券融資，可以節(jié)省監(jiān)管資本金。其后，它們又發(fā)現(xiàn)以固定收益證券（CDO、RMBS、ABS等）為基礎資產(chǎn)的ABCP項目，是一種兼具靈活性和規(guī)模性的盈利機器。這樣，在傳統(tǒng)的服務客戶模式之外，一個新模式—證券套利模式，迅速發(fā)展壯大。除基礎資產(chǎn)外，ABCP在載體種類、票據(jù)結構、風險防范機制等各方面，也日益豐富多樣。

ABCP的載體種類主要包括多賣方發(fā)行融通結構（Multi-Seller Conduit）、單賣方發(fā)行融通結構（Single-Seller Conduit）、證券套利載體（Securities Arbitrage Vehicle）、擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO）、貸款支持載體（Loan-Backed Vehicle）、結構化投資載體（Structured Investment Vechicle，簡稱SIV）、輕型結構化投資載體（SIV-Lite）、混合型載體（Hybrid Vehicle）等。

票據(jù)結構上的改良旨在緩解資產(chǎn)負債的期限錯配及其帶來的流動性壓力。一種改良是在傳統(tǒng)ABCP上附加一個展期期權，稱為可展期ABCP（Extendible ABCP）。一旦出現(xiàn)續(xù)發(fā)缺口，ABCP項目可以行使展期期權，推遲償付票據(jù)。展期期權從上世紀90年代開始被一些ABCP項目采用，并在2007年被首次行使。另外，有些ABCP項目可以發(fā)行一種“中期票據(jù)（MTN）”，期限可以從180天到30年，具有長期評級。

作為一種短期票據(jù)，ABCP主要被投資者作為現(xiàn)金管理工具。由于現(xiàn)金管理的首要目標是安全性和時間性（流動性），而并非收益性，投資者最注重的是ABCP能否全額、按時償付，因此其非常看重評級公司對ABCP的短期評級，一般要求達到最高評級“優(yōu)”或“優(yōu)+”，即：穆迪（Moody’s）的P-1、標普（SP）的A-1或A-1+、惠譽（Fitch）的F1或F1+或道明（DBRS）的R-1。這些短期評級綜合了對信用安全性和流動性的評估。

必然的風險缺陷

ABCP短借長貸的商業(yè)模式，必然導致資產(chǎn)負債的期限錯配（Maturity Mismatch），即由于短期票據(jù)期限很短，ABCP項目需要不斷向市場續(xù)發(fā)新的短期票據(jù)融資，以償付到期的短期票據(jù)，續(xù)發(fā)風險（Rollover Risk）就成為一個突出的問題，這是ABCP與其他證券化產(chǎn)品的一個顯著區(qū)別。

ABCP的風險防范機制涵蓋較廣，包括保障和增進信用安全和流動性的各種安排。對于續(xù)發(fā)風險的防范，傳統(tǒng)上依賴銀行的全額流動性支持，而SIV和SIV-Lite則部分依賴所謂“內部流動性”（Internal Liquidity），亦即依賴資產(chǎn)的還款或變賣，償還到期票據(jù)，填補續(xù)發(fā)缺口。為保證按時償還到期票據(jù)的能力，當資產(chǎn)池的價格浮虧超過安全界限時，SIV和SIV-Lite需要變賣資產(chǎn)。可見，SIV和SIV-Lite對基礎資產(chǎn)池的價格極其敏感，這種ABCP項目稱為價格驅動型項目（Market Value Programs）。

由于資產(chǎn)池中按揭風險集中，價格浮虧又使其面臨資產(chǎn)迫售壓力，SIV和SIV-Lite隨著風險溢價的飆升而風聲鶴唳，成為當時市場恐慌的新焦點。隨后的恐慌使其他類型的ABCP項目也面臨續(xù)發(fā)困境。結局是西方銀行救贖各自主辦的SIV、SIV-Lite和一些其他ABCP項目，最終再由政府出手救助銀行。

這次ABCP市場凍結前，次貸風險在證券化市場已不斷凸顯，市場恐慌迅速蔓延，導致大量續(xù)發(fā)的ABCP滯銷，這就是“合成化銀行”在資本市場遭遇的大規(guī)模“資本市場擠兌”。這次“擠兌”也印證了該類產(chǎn)品所面臨挑戰(zhàn)的嚴重性。

ABCP仍是中國金融市場的重要選擇

金融市場在危機中遭受重創(chuàng)，而ABCP市場也經(jīng)歷了劇烈動蕩，我們需要對金融產(chǎn)品的設計深刻反思。從結構和機制上看，價格驅動型項目如SIV和SIV-Lite在市場恐慌時過于脆弱，受創(chuàng)最大，基本上被市場淘汰；基礎資產(chǎn)質量的重要性在市場和經(jīng)濟深度調整時凸顯，具有次貸和其他按揭風險敞口的ABCP項目受到的沖擊更大；證券套利型ABCP項目較多地投資于次貸和其他按揭，因而比傳統(tǒng)的服務客戶型項目受到的沖擊更大。

此外，許多ABCP項目最終由于續(xù)發(fā)滯銷或續(xù)發(fā)成本過高而退出市場，但ABCP投資者都得到了足額償還，可以說，ABCP最終通過了考驗。這場危機也為投資者細致地比較和區(qū)分具體ABCP項目的風險提供了很多經(jīng)驗，使得該市場更加成熟。

反思與揚棄

金融危機暴露了金融業(yè)過度創(chuàng)新導致的一些弊病，回歸傳統(tǒng)經(jīng)營模式成為金融業(yè)近期的主流方向。對ABCP而言，哪些創(chuàng)新需要揚棄？回歸傳統(tǒng)要到何種層次適宜？應該放棄價格驅動型的項目機制，或者整體放棄證券套利模式，還是全盤放棄ABCP代表的資本市場融資渠道？

筆者認為，ABCP產(chǎn)品和市場通過了金融危機的考驗，比危機前更為成熟，應繼續(xù)發(fā)展。尤其是傳統(tǒng)的服務客戶模式，為實體經(jīng)濟帶來顯著效益，其應用價值與生命力已歷經(jīng)幾個經(jīng)濟周期的考驗；其次，證券套利型ABCP項目經(jīng)歷的困境緣于過量投資次貸和其他按揭，但其商業(yè)模式仍有應用價值，隨著市場相對價格的演變，在加強風險防范的前提下，將會有廣闊的空間；第三，現(xiàn)有的價格驅動型項目的抗風險能力過于脆弱，需要進行重大的改進。同時，優(yōu)化運用內部流動性，仍有繼續(xù)探索的價值。

目前，中國正擬推出ABCP產(chǎn)品，幫助企業(yè)從資本市場進行融資，為債券市場擴容，并豐富中國固定收益產(chǎn)品品種。擬推出的ABCP期限靈活，可以在1年以內，也可達到5年或更長，與國外ABCP項目可以發(fā)行“中期票據(jù)”類似。在中國推出ABCP產(chǎn)品，服務于實體經(jīng)濟，有深遠的意義和寬廣的前景，值得探索。

關于ABCP產(chǎn)品和市場的發(fā)展路徑和風險防范，西方ABCP市場在這次危機中遭遇的困境對我們也有許多教益。首先，服務客戶型的、以企業(yè)應收賬款等優(yōu)質資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的ABCP，不僅有助于實體經(jīng)濟的發(fā)展，也有較為成熟穩(wěn)健的風險防范模式可循，在現(xiàn)階段值得發(fā)展。其次，在防范續(xù)發(fā)風險方面，采用銀行的全額流動性支持，在現(xiàn)階段是值得推薦的模式。此外，西方在信用增級、流動性增級、以及風險量化方面的技術，有許多值得借鑒之處。

作者分別供職于對外經(jīng)濟貿易大學金融市場研究中心、ValueOptima Inc.及威士曼資本集團。

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