上調通脹預測

近期全球和國內經濟出現(xiàn)了一些變化，我們將2010年的物價指數(shù)預測值上調。CPI由原來的2.6%上調至3.2%，PPI由原來的3.5%上調至5.1%。2010年PPI將先上升后逐步下降，PPI的高點在二季度，全年平均為5.1%。從新漲價因素和翹尾因素來看，翹尾因素導致PPI上升2.6個百分點，新漲價因素導致PPI上升2.5個百分點。

多因素將導致通脹超預期

首先，短期物價的快速上升加劇通脹預期。近期惡劣天氣加劇了物價上升。物價的這種短期上升對2010年物價的影響包括兩個方面，即提高了2010物價的基數(shù)（即翹尾因素）和加大了通脹預期。

近期出現(xiàn)惡劣天氣，導致了食品到能源價格的普遍上升，這種價格上升既有暫時性的成分，也有長期性的成分。例如，天氣導致蔬菜價格上升，這可能是暫時的，而對于具有壟斷性的行業(yè)以及簽訂長期合同的行業(yè)，這種價格上升可能就是長期性的。這些影響對2010年的物價而言構成了較高的翹尾因素。

另外，目前物價的快速上升會加劇通脹預期，從而推動實際物價水平上升。由于短期物價快速上升，營造了通脹環(huán)境，促使通脹預期的形成，從而導致有些商品借機提價。特別是最近的惡劣天氣導致了煤炭供應緊張，加上煤炭企業(yè)在價格談判中占優(yōu)勢地位，從而導致煤炭漲價預期提升。

其次，供需關系轉變促使推動物價上升。物價加快上漲，既有短期的因素，也有國內總供給和總需求改變的原因。從宏觀來看，2009年下半年開始，經濟加速回升，產出缺口迅速縮小，到第四季度，工業(yè)產出缺口由負轉正，這表明供需關系已經轉變了。從微觀角度來看，供給約束在部分地區(qū)和行業(yè)已經表現(xiàn)出來了。中國的供給瓶頸，如能源領域，最近表現(xiàn)就比較突出（這不能僅僅理解為季節(jié)因素和天氣因素）。這一方面由于2008年下半年開始壓縮產能以及壟斷領域的整合，另一方面，2009年部分領域的投資增速下降較快，產能擴張趕不上需求擴張。

第三，輸入性通脹比預期更強。全球經濟復蘇的力度可能超預期，這導致全球需求明顯回升，同時也加大了對大宗商品需求的增加，從而導致大宗商品價格回升。近期，全球大宗商品價格快速上漲，2009年10月以后，大宗商品價格上漲速度明顯加快，原油價格已經超過80美元/桶。全球大宗商品價格大幅度上升導致了中國進口價格指數(shù)快速回升，特別是能源和原材料價格上升推動了國內能源、原材料價格的上升，從而進一步推升生產資料價格指數(shù)。

第四，重復2008年的物價漲勢可能性不大。2010年出現(xiàn)高通脹的可能性并不大。（1）本次惡劣天氣造成的短期影響較2008年初的小。（2）2009年農業(yè)供應比2008年初充足，例如2009年年底的生豬存欄比2007年底更充足，2007年糧食產量剛剛回到趨勢水平，2009年的糧食產量明顯高于趨勢水平。（3）2008年國際食品價格明顯高于國內價格，造成國內食品油價格大幅上升，而目前國際糧食價格低于國內價格。（4）國際大宗商品價格難以重現(xiàn)2008年的大幅上升的局面。

政策退出可能提前

2010年宏觀政策回歸正常化，在經濟持續(xù)復蘇的過程中逐步退出。當前通脹預期明顯加強，實際通脹率已經接近2%，未來還將繼續(xù)上升；而經濟增長還繼續(xù)加速，工業(yè)增速持續(xù)回升，出口增長超預期。經濟繼續(xù)回升，而通脹超預期，這將促使政策退出提前。

首先，短期內公開市場操作和窗口指導會加強。近期放貸數(shù)量比較多，這與中央預計的平穩(wěn)均衡放貸的精神有一定的背離，已經引起監(jiān)管層和政策決策部門的關注。短期內，央行將加大貨幣回收力度，控制流動性；另一方面將加強窗口指導，通過行政的方式控制信貸增長速度。

其次，存款準備金政策在第一季度的出臺。由于信貸增速在1月可能超預期，日前，央行已宣布自2010年1月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

第三，加息可能來得比預期早。2010年的通脹水平上升導致真實利率水平明顯下降，而與此同時企業(yè)利潤明顯改善，經濟的自主需求將上升，因此，加息是合理的政策措施。由于通脹上升較快，加息可能提前，從加息的過程來看，首先是央票利率回歸到與目前存款利率相匹配的水平，即1年央票利率達到2%左右，然后存款利率水平將提高，我們認為在2010年將加息54個基點。加息的時點可能提前至年中前后。

第四，人民幣對美元升值3-5%左右。（1）2010年在世界經濟復蘇的情況下，外需將改善，這將拉動中國的出口，目前中國出口增速明顯回升，已經超預期；（2）2010年美元有可能繼續(xù)處于弱勢。因此，人民幣有可能在保持基本穩(wěn)定的原則下小幅升值3-5%。需要指出的是，把人民幣升值作為抵御輸入性通脹是不明智的政策選擇。例如，2008年上半年，采用升值以抵御大宗商品價格上升帶來的輸入性通脹，效果并不明顯，但對出口部門的打擊很大。