上調(diào)通脹預(yù)測(cè)

近期全球和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些變化，我們將2010年的物價(jià)指數(shù)預(yù)測(cè)值上調(diào)。CPI由原來(lái)的2.6%上調(diào)至3.2%，PPI由原來(lái)的3.5%上調(diào)至5.1%。2010年P(guān)PI將先上升后逐步下降，PPI的高點(diǎn)在二季度，全年平均為5.1%。從新漲價(jià)因素和翹尾因素來(lái)看，翹尾因素導(dǎo)致PPI上升2.6個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素導(dǎo)致PPI上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

多因素將導(dǎo)致通脹超預(yù)期

首先，短期物價(jià)的快速上升加劇通脹預(yù)期。近期惡劣天氣加劇了物價(jià)上升。物價(jià)的這種短期上升對(duì)2010年物價(jià)的影響包括兩個(gè)方面，即提高了2010物價(jià)的基數(shù)（即翹尾因素）和加大了通脹預(yù)期。

近期出現(xiàn)惡劣天氣，導(dǎo)致了食品到能源價(jià)格的普遍上升，這種價(jià)格上升既有暫時(shí)性的成分，也有長(zhǎng)期性的成分。例如，天氣導(dǎo)致蔬菜價(jià)格上升，這可能是暫時(shí)的，而對(duì)于具有壟斷性的行業(yè)以及簽訂長(zhǎng)期合同的行業(yè)，這種價(jià)格上升可能就是長(zhǎng)期性的。這些影響對(duì)2010年的物價(jià)而言構(gòu)成了較高的翹尾因素。

另外，目前物價(jià)的快速上升會(huì)加劇通脹預(yù)期，從而推動(dòng)實(shí)際物價(jià)水平上升。由于短期物價(jià)快速上升，營(yíng)造了通脹環(huán)境，促使通脹預(yù)期的形成，從而導(dǎo)致有些商品借機(jī)提價(jià)。特別是最近的惡劣天氣導(dǎo)致了煤炭供應(yīng)緊張，加上煤炭企業(yè)在價(jià)格談判中占優(yōu)勢(shì)地位，從而導(dǎo)致煤炭漲價(jià)預(yù)期提升。

其次，供需關(guān)系轉(zhuǎn)變促使推動(dòng)物價(jià)上升。物價(jià)加快上漲，既有短期的因素，也有國(guó)內(nèi)總供給和總需求改變的原因。從宏觀來(lái)看，2009年下半年開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)加速回升，產(chǎn)出缺口迅速縮小，到第四季度，工業(yè)產(chǎn)出缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正，這表明供需關(guān)系已經(jīng)轉(zhuǎn)變了。從微觀角度來(lái)看，供給約束在部分地區(qū)和行業(yè)已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)了。中國(guó)的供給瓶頸，如能源領(lǐng)域，最近表現(xiàn)就比較突出（這不能僅僅理解為季節(jié)因素和天氣因素）。這一方面由于2008年下半年開(kāi)始?jí)嚎s產(chǎn)能以及壟斷領(lǐng)域的整合，另一方面，2009年部分領(lǐng)域的投資增速下降較快，產(chǎn)能擴(kuò)張趕不上需求擴(kuò)張。

第三，輸入性通脹比預(yù)期更強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度可能超預(yù)期，這導(dǎo)致全球需求明顯回升，同時(shí)也加大了對(duì)大宗商品需求的增加，從而導(dǎo)致大宗商品價(jià)格回升。近期，全球大宗商品價(jià)格快速上漲，2009年10月以后，大宗商品價(jià)格上漲速度明顯加快，原油價(jià)格已經(jīng)超過(guò)80美元/桶。全球大宗商品價(jià)格大幅度上升導(dǎo)致了中國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)快速回升，特別是能源和原材料價(jià)格上升推動(dòng)了國(guó)內(nèi)能源、原材料價(jià)格的上升，從而進(jìn)一步推升生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)。

第四，重復(fù)2008年的物價(jià)漲勢(shì)可能性不大。2010年出現(xiàn)高通脹的可能性并不大。（1）本次惡劣天氣造成的短期影響較2008年初的小。（2）2009年農(nóng)業(yè)供應(yīng)比2008年初充足，例如2009年年底的生豬存欄比2007年底更充足，2007年糧食產(chǎn)量剛剛回到趨勢(shì)水平，2009年的糧食產(chǎn)量明顯高于趨勢(shì)水平。（3）2008年國(guó)際食品價(jià)格明顯高于國(guó)內(nèi)價(jià)格，造成國(guó)內(nèi)食品油價(jià)格大幅上升，而目前國(guó)際糧食價(jià)格低于國(guó)內(nèi)價(jià)格。（4）國(guó)際大宗商品價(jià)格難以重現(xiàn)2008年的大幅上升的局面。

政策退出可能提前

2010年宏觀政策回歸正常化，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的過(guò)程中逐步退出。當(dāng)前通脹預(yù)期明顯加強(qiáng)，實(shí)際通脹率已經(jīng)接近2%，未來(lái)還將繼續(xù)上升；而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還繼續(xù)加速，工業(yè)增速持續(xù)回升，出口增長(zhǎng)超預(yù)期。經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升，而通脹超預(yù)期，這將促使政策退出提前。

首先，短期內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)操作和窗口指導(dǎo)會(huì)加強(qiáng)。近期放貸數(shù)量比較多，這與中央預(yù)計(jì)的平穩(wěn)均衡放貸的精神有一定的背離，已經(jīng)引起監(jiān)管層和政策決策部門的關(guān)注。短期內(nèi)，央行將加大貨幣回收力度，控制流動(dòng)性；另一方面將加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，通過(guò)行政的方式控制信貸增長(zhǎng)速度。

其次，存款準(zhǔn)備金政策在第一季度的出臺(tái)。由于信貸增速在1月可能超預(yù)期，日前，央行已宣布自2010年1月18日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

第三，加息可能來(lái)得比預(yù)期早。2010年的通脹水平上升導(dǎo)致真實(shí)利率水平明顯下降，而與此同時(shí)企業(yè)利潤(rùn)明顯改善，經(jīng)濟(jì)的自主需求將上升，因此，加息是合理的政策措施。由于通脹上升較快，加息可能提前，從加息的過(guò)程來(lái)看，首先是央票利率回歸到與目前存款利率相匹配的水平，即1年央票利率達(dá)到2%左右，然后存款利率水平將提高，我們認(rèn)為在2010年將加息54個(gè)基點(diǎn)。加息的時(shí)點(diǎn)可能提前至年中前后。

第四，人民幣對(duì)美元升值3-5%左右。（1）2010年在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，外需將改善，這將拉動(dòng)中國(guó)的出口，目前中國(guó)出口增速明顯回升，已經(jīng)超預(yù)期；（2）2010年美元有可能繼續(xù)處于弱勢(shì)。因此，人民幣有可能在保持基本穩(wěn)定的原則下小幅升值3-5%。需要指出的是，把人民幣升值作為抵御輸入性通脹是不明智的政策選擇。例如，2008年上半年，采用升值以抵御大宗商品價(jià)格上升帶來(lái)的輸入性通脹，效果并不明顯，但對(duì)出口部門的打擊很大。