國企并購:“雨潤系”\\“金鷹系”殊途不同歸

在本世紀初南京市商業領域“國退民進”的背景下，“雨潤系”和“金鷹系”分別發動了對當地兩家商業上市公司南京中商、南京新百國有股權的并購沖擊，并且均先聲奪人，通過二級市場收集流通股獲得第一大股東地位。兩大巨頭舉牌收購手法不無相似之處，然而，多年收購生涯使得祝義材深諳國企管理層在并購中的特殊作用，二者在整體并購策略及對待目標公司管理層態度上的截然不同，使其戰果迥異：在2009年上半年兩大巨頭對兩家公司國有股權的新一輪沖擊中，與目標公司管理層沒有沖突的祝義材一舉拿下渴求多年的國有股權，而“金鷹系”重組方案卻因設計激進宣告流產。成功入主南京中商后，如何解決困擾其多年的“連而不鎖”問題，將成為擺在祝義材面前的下一個課題。

2009年6月1日，南京中央商場股份有限公司（簡稱“南京中商”，600280）發布公告稱，祝義材已于當年5月27日與南京市國有資產經營（控股）有限公司（簡稱“南京國資”）和南京中天投資發展有限公司（簡稱“中天投資”）簽署協議，以個人名義受讓其分別持有的國有股（占11.15%股權）和法人股（占6.79%股權），轉讓價款合計為2.74億元。

由于轉讓完成后，祝義材及旗下的江蘇地華實業集團（簡稱“江蘇地華”）合計持有南京中商的股權比例由原來的29.49%升至47.43%（圖1），超過了30%的要約收購底線從而觸發了全面要約收購義務，南京中商于同日發布要約收購公告稱，祝義材及其一致行動人江蘇地華將以11.05元/股全面要約收購南京中商7545.4萬股，占公司總股本的52.57%。

2009年7月24日，“雨潤系”收購國有股方案獲國資委批準。10月20日要約期滿，未有股東接受要約，至此，通過前后長達5年的運作，祝義材如愿以償接盤南京中商國有股，實現了對南京中商的實際控制。考慮到剩余股東持股的分散性，今后南京中商被其他資本阻擊、控制權旁落的風險幾近于零。對比 “金鷹系”并購南京新街口百貨商店股份有限公司（簡稱“南京新百”，600682）的功敗垂成，“雨潤系”對南京中商的成功收購再次體現出祝義材并購國企的深厚功力。

南京國有商企改制，

引發多路資本追逐

在本世紀初南京商貿系統“國退民進”和零售業對外資全面開放的背景下進行的南京中商和南京新百的改制，當年被廣泛關注。2002年，南京國資下屬的商業資產被分為兩個部分，并以此分別成立了南京新百控股集團有限公司（簡稱“新百集團”）和南京中央集團有限公司（簡稱“中央集團”），新百集團的管理權委托給了南京新百，中央集團則由南京中商負責管理。和絕大多數A股上市公司不同的是，這兩家集團與負責其管理的兩家上市公司之間沒有直接的產權關系。

2003年，南京國資委推出了頗具創意的國有商業資產改制“1＋X”模式，具體到中央集團和新百集團，“1＋X”的具體步驟為：將上市的南京中商、南京新百的國家股分別設定為“1”，中央集團和新百集團下屬非上市企業資產設定為“X”，在先行轉讓“X”部分后，按照相關規則逐步完成“1”部分的轉讓，這就好比賣一塊瘦肉要搭上一塊骨頭。

南京新百和南京中商均位于有“中華第一商圈”之稱的南京新街口地區，屬于南京著名的商業老字號。與同行業上市公司相比，兩公司盈利能力較強，但估值水平不高（圖2）。除此之外，兩家公司隱含的物業價值遠高于按照歷史成本計價的賬面價值。以南京中商為例，聯合證券曾于2008年對其下屬物業價值進行重估，其每股重估價值高達34.45元（表1）。南京新百和南京中商對資本的吸引力可想而知。

2003年6月，新百集團和中央集團在南京市產權交易中心掛牌轉讓，盡管兩家集團資產質量不高，但由于資產包中有南京新百、南京中商這兩塊優質資產，依然吸引了多路資本角逐，如新百集團引來了“德隆系”、“復星系”、物美商業、蘇寧電器、“金鷹系”等機構競購，中央集團也吸引了“雨潤系”、“復星系”、南京鴻國集團等9家企業追求。

收集二級市場流通股，

“金鷹系”與“雨潤系”

舉牌逼宮

令人意想不到的是，除了參與競購“1＋X”的“X”部分外，“金鷹系”與“雨潤系”還不約而同在二級市場上收集“1”部分的流通籌碼。2004年2月，南京新百發布的持股變動報告書顯示，至2004年2月6日，“金鷹系”系下的華美聯合先后買入其1153萬股，持股比例達到了5%，從而觸發了信息披露義務，這是“金鷹系”公司首次公開舉牌，也是新的《上市公司收購管理辦法》頒布之后的首單舉牌收購。2004年11月30日，南京中商的一則公告又將“雨潤系”推到了臺前：江蘇地華房地產發展有限公司（“江蘇地華房地產”）已持有其734.78萬股流通股，占5.11%股權。舉牌的江蘇地華房地產正是“雨潤系”旗下公司，其成立于2002 年5 月9 日，注冊資本6億元，當時其第一大股東為江蘇雨潤食品產業集團有限公司，祝義材為其實際控制人（圖3）。江蘇地華房地產于2005年12月更名為江蘇地華實業集團，祝義材和其配偶吳學琴分別持有其95.8%和4.2%股權（圖4）。

事情并未就此結束，“金鷹系”與“雨潤系”隨后又連續舉牌，至2005年2月，雙方先后以微弱的優勢超過國資，分別成為南京新百、南京中商的第一大股東。其中，“金鷹系”經過11次舉牌、2次大宗交易、歷時一年、耗資近5億元，至2005年2月2日，持有南京新百股權比例終于達到24.55%，超過南京國資的24.49%；“雨潤系”經過14次舉牌、花費兩個多月、斥資2.6億元，至2005年2月22日，江蘇地華持有的南京中商股權比例達到23.17%，較南京國資僅有0.1%的優勢。

“金鷹系”與“雨潤系”通過市場化手段并購上市公司的好處不言而喻，一方面，當時A股處于長期熊市，上市公司股價被低估，例如在2004年10月，南京中商曾創下近年的低點6.06元/股，并且，當時A股正在股權分置改革前夜，流通股含權，通過二級市場并購更為劃算；另一方面，此舉也給競爭對手造成了壓力，兩系的進入使得國有股的吸引力大為下降，畢竟，誰也不想在花巨資買下國有股之后，再陷入與它們無休止的博弈之中。

策略不同導致“雨潤系”、

“金鷹系”并購際遇迥異

盡管“雨潤系”與“金鷹系”的舉牌收購手法一致，但是，“雨潤系”整體的并購策略卻有別于“金鷹系”，這也為二者取得不同戰果埋下了伏筆。

“金鷹系”收購遭遇員工抵制

2004年4月8日，“金鷹系”與南京國資簽署協議，以1.21億元受讓新百集團產權，同時承諾對新百集團增資3.6億元。按照之前擬定的并購規則，誰收購新百集團，誰就拿到了收購南京新百國有股的“門票”，此時的“金鷹系”看來已經拿到了“門票”，事情進展看似順利，但是，來自南京新百管理層和職工方面的抵制卻讓“金鷹系”掌門王恒始料不及。

在簽署受讓新百集團的產權轉讓協議20天后，“金鷹系”即對新百集團展開人事調整，原集團董事長李三寧被免職，由王恒接任。2004年5月27日，根據南京新百股東大會表決結果，王恒、王林入選南京新百董事會，王恒當選董事長。這一被認為“操之過急”的人事調整，引起了南京新百管理層的強烈反彈。2004年11月11日，由于對相關安排不滿，南京新百員工以閉門不營業的方式對南京新百改制進行抗議，更使整個事態發生逆轉。次日，南京市政府宣布，南京新百改制暫停。南京新百“關門事件”后，南京國資出讓國有股的態度逐漸發生了變化。2005年4月初，南京市商貿局宣布收回南京新百發展戰略、業務指導和高管人士安排等決定權，剛剛以微弱優勢登上南京新百第一大股東寶座的“金鷹系”被晾在一旁。

在此背景下，2006年3月，“金鷹系”只好將旗下百貨業務打包赴港公開招股，而其持有的南京新百流通股卻未進入“上市資產包”，自此，南京新百成為游離于“金鷹系”百貨業態之外的一塊百貨業務，并與近在咫尺的“金鷹系”旗下百貨店展開了直接的競爭。

“雨潤系”另類收購避免沖突

“雨潤系”的整體并購策略，則體現了祝義材對國企的深刻理解。“雨潤系”不僅并購全程絕口不提要受讓“X”部分資產，也不曾提及南京中商的國有股；更重要的是，有著多年國企并購經驗的祝義材，深知管理層和員工在國企改制中的特殊作用。江蘇地華在收購報告書中不僅高度評價了南京中商的跨地域并購擴張策略，并稱：“收購人計劃不改變南京中商的主營業務，不對主營業務做出重大調整，也不對南京中商的重大資產和負債進行處置或采取其他類似的重大決策……除增派一名董事外，不對南京中商現任董事會和高層管理人員進行改變，不謀求董事長的職務，至少在兩年內不委派高層管理人員，兩年后如公司的經營業績仍能夠保持良性發展，收購人將繼續充分信任和依靠南京中商現有管理層”。

因此，“雨潤系”在2005年2月成為南京中商第一大股東后，并未對公司的經營管理進行實際控制，更無與管理層的直接沖突。南京中商2005年報顯示，董事會的11名成員中，僅有一名來自江蘇地華，其他多是以前中商的老班底，管理層中更是沒有一位地華人員。這一情形，直至祝義材入主3年后才改變：在2008年6月公司董事會的改選中，雨潤派出的4名董事和1名監事全部獲得通過，除7名獨董席位外的7個董事席位，雨潤占據了4個。自此，雨潤對南京中商才進入了實質性管理階段。

不謀求董事長以及董事會多數席位，不委派總經理和財務總監，這和中國人以往的并購習慣相比頗顯另類，不過也許正是這樣的另類，幫助“雨潤系”此后迅速完成了并購，并且其益處首先在股改中得到了體現。

2005年9月29日及12月6日，江蘇地華分別再度增持南京中商流通股，持股比例上升到25.29%。2006年6月，南京中商進入股改程序，7月25日，修改后的股改方案最終通過：流通股東每10股獲得對價1.56股，同時，如果南京中商2006-2008年度凈利潤的復合增長率低于17%或被出具無保留意見之外的審計報告，國有股東向每10股流通股追送0.45股。股改后，南京國資持股比例下降到12.81%，江蘇地華的持股進一步上升到29.49%，并且股改送股后“雨潤系”的持股比例恰好低于30%，從而避免了觸發全面要約收購義務。

再度沖擊控制權，

“金鷹系”功敗垂成，“雨潤系”成功問鼎

通過二級市場收購入主上市公司后，“金鷹系”和“雨潤系”均未得到國有股，2009年，他們再對上市公司的控制權發起了新一輪的沖擊，雙方的并購結果仍然沿著不同的軌道發展。

2009年3月，南京新百發布了重大資產重組及關聯交易預案。根據該預案，“金鷹系”計劃通過定向增發，注入商業地產項目，清理百貨經營業務，將南京新百定位為“金鷹系”的商業地產運作平臺。如果方案獲批，“金鷹系”的持股比例將達到68.86%，而南京國資持股將由15.74%下降到7%。“金鷹系”此舉的用意不言而喻，那就是通過定向增發，改變南京新百主營業務的同時，稀釋國有股權，從而達到控制南京新百的目的。然而，事態的發展又一次說明，“金鷹系”急于收回前期失地，方案設計激進，導致重組方案于2009年7月23日宣告流產。

就在南京新百重組宣告流產的第二天，南京中商公告稱，祝義材收購國有股的方案獲得國資委批準。此前，祝義材已于2009年5月27日與南京中商第二大股東南京國資、第三大股東中天投資簽署協議，以個人名義受讓其分別持有的國有股（占11.15%股權）和法人股（占6.79%股權），轉讓價款合計2.74億元。國資委的批準最終為本次交易一錘定音。

同股不同價，

中天投資讓渡

利益背后的玄機

值得注意的是，祝義材此番股權受讓出現了同股不同價的情況：其收購南京國資的股權為11.05元/股，總額為17685.89萬元，這一出價與要約收購價格相當；但收購中天投資的股權僅為9.95元/股，總額為9699.92萬元。相比之下，中天投資的轉讓價不僅遠低于南京國資，更較南京中商停牌前13.24元的股價大幅折讓25%。無疑，中天投資這筆買賣“吃了大虧”，因為其所持南京中商股權已經過了限售期，完全可以通過二級市場減持或以11.05元/股的價格出售給要約收購方“雨潤系”，這當中又蘊含著怎樣的玄機呢？

中天投資所持有的南京中商股權，于2001年3月27日從嚴曉群所控制的“斯威特系”旗下南京斯威特新技術創業有限公司（簡稱“斯威特公司”）處接手。根據南京中商公告，斯威特公司將其持有南京中商1600萬法人股中的1393.2204萬股轉讓給了中天投資，其中，1129.9435萬股的轉讓價格為3.54元/股，263.2739萬股為零對價，轉讓金額共計4000萬元。2000年末南京中商的每股凈資產是3.54元，每股3.54元的定價顯然據此而來，至于剩余的263.27萬股為何成了零對價，公告中并未提及。

公告中同時披露，中天投資成立于2001年2月28日，注冊資本6000萬元，法人代表李明，主營實業投資以及百貨、家電等，前兩名股東為南京金橋實業總公司（簡稱“金橋實業”）和南京山西路百貨大樓（簡稱“山西路百貨”），分別持有公司8.33%和6.67%的股權。

事實上，根據南京市工商局的資料，成立之初，中天投資的兩名股東分別為南京中商工會和南京中央大酒店有限公司（簡稱“中央大酒店”），雙方各出資5900萬元和100萬元，法人代表是彭正志。而股東之一的中央大酒店曾是南京中商的子公司，彭正志則曾在1999-2001年間擔任南京中商董事長、黨委書記等職。就在中天投資成立的第二天，南京中商工會就將5900萬元出資額轉讓給兩家法人機構和34名自然人。其中，兩家法人機構正是金橋實業和山西路百貨，其分別出資500萬元和400萬元；李明、胡錦春、趙少敏等34名自然人合計出資5000萬元。

雖然當時南京中商的高管并沒有出現在34人的名單中，但這些個人股東和上市公司的關系卻異常緊密。如出資365萬元的李明曾于南京中商任職，出資352.95萬元的胡錦春曾任南京中商宣傳部長、董辦主任和副總，出資85萬元的曹幫林為當時南京中商副總監。隨著南京中商股權的變更，李明取代了彭正志出任中天投資的法人代表，2003年4月，時任南京中商組宣科副科長的盧桂玲又接替了李明的法人代表位置，而盧自2005年開始出現在南京中商的董監高人員名單中，曾擔任南京中商人力資源部部長、總經理助理、副總經理和工會主席等職，直至2009年半年報中顯示，其到退休年齡卸任副總經理。并且，當時的南京中商總經理胡曉軍、副董事長李軍、副總陶華、工會主席張霓均曾出任中天投資董事一職。

在2009年6月1日南京中商的股東權益變動公告中，原先由公司員工持股的中天投資的股權結構再次發生變動，上海珊爾麗雪服飾有限公司（簡稱“上海珊爾麗雪”）以86.41%的持股比例成為中天投資的控股股東，中央大酒店依舊維持著剛成立時1.67%的持股比例，兩名個人股東陸飆和曹幫林分別持有6.08%和5.84%，而法人代表依舊是盧桂玲。與南京中商管理層有著千絲萬縷關系的中天投資原股東們搶在南京中商股權向“雨潤系”轉讓之前變動殼公司股權，顯然可以回避上市公司股權轉讓過程中需要披露股東信息的問題，將往事化作塵煙。

中天投資在2008年1月償還南京國資代為墊付的股改對價417.8643萬股之后，仍然持有南京中商975.3561萬股，這些股權此次被“雨潤系”以9699.92萬元的價格受讓，說明2001年3月以4000萬元成本受讓股權的中天投資，將由此獲益5700萬元，這還沒有包括期間的現金分紅收入。低調的中天投資何以愿意將所持股權低價轉讓給“雨潤系”，其中因由可能只有局內人知曉。

祝義材“先舊后新”售股融資，

解決要約收購資金

2009年5月27日的南京中商股權轉讓中，另一點值得注意的是，受讓方為祝義材本人，而非之前一直出面收購的江蘇地華。這一安排或可從資金的角度進行解釋。

由于完成兩項收購之后，祝義材及江蘇地華合計持有南京中商的股權超過30%，觸及全面要約收購義務，祝義材向南京中商的股東發出了收購要約，要約數量為68276864股無限售條件股份及7177092股有限售條件股份（分別占47.57%、5%股權），要約價為11.05元/股，全面要約所需價款合計為8.34億元。雖然股權轉讓的消息公告之后，南京中商的股價就開始一路攀升，2009年6月1日復牌當日上漲4.15%，報收于13.79元，高于11.05元/股的要約價24.8%，從而使得全面要約收購的概率變得很小，然而即便如此，大額的資金需求對處于快速擴張之中、本身資金需求量就大的地產企業江蘇地華而言，恐非易事。相較而言，作為雨潤食品（01068.HK）和中電新能源（00735.HK）主要股東的祝義材本人，則有充分的騰挪空間。

巧合的是，就在南京中商公告稱國有股轉讓獲批的同一天，雨潤食品也發布了配售現有股份和認購新股份的公告，稱公司控股股東、董事會主席祝義材以13.23港元/股向不少于6名的獨立投資者配售出讓2億股（相當于12.99%股權），套現26.46億港元。同時，雨潤食品還將發行1.3億新股，每股認購凈價約為12.88港元（扣除了配售和認購的開支），由祝義材全部認購。實施配售及新股認購以后，祝義材通過減持雨潤食品股份套現9.26億港元，與全面收購南京中商所需資金相差無幾。祝義材本人在雨潤食品的持股比例則從交易前的43.83%降至36.23%，仍為第一大股東。通過旗下不同上市公司平臺，運用“先舊后新”手法售股套現，實現資金的靈活調度，再次彰顯了祝義材高超的資本運作技巧。

“雨潤系”入主后，南京中商逐漸確立

“百貨零售+地產”戰略

祝義材自2005年入主南京中商后，雖然并未對管理層形成直接控制，但在南京中商的發展路徑中，仍然清晰彰顯了祝義材的影響。南京中商與江蘇地華初步形成了錯位經營的態勢，江蘇地華以住宅開發為主，南京中商則逐步確立了“百貨零售＋商業地產開發”的經營戰略。

目前，江蘇地華旗下擁有40余家子公司，業務涉及房地產開發、建筑、裝飾、園林綠化、酒店旅游、商貿、物流及投融資等領域。公開資料顯示，其房地產業務包括住宅和商業地產的開發建設，并以住宅項目為主，其中不乏別墅、高爾夫度假公寓等高端項目。

而南京中商除了主營的零售業外，房地產業務也持續成長，我們可以從歷年年報中看出其發展戰略的變遷。其2002年年報顯示，南京中商確立了“以發展大型倉儲超市、連鎖百貨經營為重點，并向房地產、科技、環保等高成長領域滲透”的戰略，當年成立了南京中商房產開發有限公司，正式涉足房地產業。其后若干年度均堅持了上述戰略提法。然而，正式將房地產業確立為發展核心之一，是在2005年祝義材成為第一大股東之后，南京中商在2005年年報中正式提出“以本埠零售單體店為龍頭，以百貨連鎖經營和房地產開發為兩翼”的發展戰略，并秉承至今。

與這一戰略布局相對應，祝義材入主后逐步加大了對房地產業務的投入，并從2008年開始確認地產業務收入。截至2009年6月30日，南京中商房地產開發成本已累計達7.2億元，累計實現銷售收入1.6億元；其旗下共有7家經營房地產業務的子公司，其中4家主營商業地產的子公司資產規模占比超過50%。截至目前，公司在建擬建的商業地產和住宅項目有7個，并以商業地產為主（表2）。而這也是眾多零售巨頭屢試不爽的一個黃金經營模式：以百貨等零售業態支持地產業務發展，零售業的持續現金流為房產開發提供資金，零售業務可觀的自有物業為商業地產的開發提供低廉的土地使用權，商業物業的繁榮又可帶動零售業的進一步發展。

但是，在長期快速擴張的模式下，南京中商目前的業績也不容樂觀。南京中商從2003 年就開始嘗試異地擴張，其早期路徑與大商股份（600694）類似，通過承接債務和員工，以零代價收購擁有自有物業的門店實現擴張，其淮安、連云港、濟寧、徐州、濟寧、洛陽等地門店均由此而來；后續展店則主要以租賃為主，如泰州店和淄博店。至2007 年底，其營業面積由先前的5萬平方米擴大至29.5 萬平方米，下屬物業建筑面積達29萬平方米；收入規模則從6億元增長到35億元，翻了接近5倍；但利潤規模僅從2700萬元增長到6300萬元左右，翻了1.3倍；利潤率從3.9%降到1.8%，下降了50%；平效（1平方米賣場的效率）從1.4萬元下降到不足1.2萬元。同時可以看到，其合并報表的凈利潤遠低于母公司凈利潤，以2007年為例，其母公司凈利潤為8981萬元，而合并報表利潤只有4295 萬元，外地門店反而成為公司的拖累。如何解決南京中商“連而不鎖”的問題，將成為祝義材入主后的新考驗。