轉軌期中國匯率制度選擇

當前的國際貨幣體系是以美元、歐元、英鎊、日元為主要儲備、結算貨幣，各主要貨幣之間匯率自由浮動，各國自由選擇儲備貨幣、匯率制度和匯率調節機制市場化的松散體系。

同時，可以預計，未來10年、20年甚至30年內，世界貨幣體系的基本格局不會發生根本性的改變，仍是“一極多元”的格局。但是“一極多元”中美元這一“中心極”的勢力（占當今世界儲備貨幣中的65％左右）在相對減弱，歐元、日元、英鎊這一“多元化”貨幣的實力在增強，“多元”的內容在豐富，“多元”中將增加人民幣，甚至包括有所擴張的SDR以及其他國家貨幣。由此，國際貨幣體系主導權的爭奪也將日益激烈和顯化。

從中國自身經濟、金融進一步發展的特征看，中國是世界的經濟與人口大國，與世界經濟的聯系已相當密切，市場化程度大大提高。只要繼續保持有效的改革開放，未來十年，中國經濟仍有潛力在全球保持相對高速的增長。

未來的增長模式將面臨與以往不同的挑戰，經濟增長將不得不從粗放式、出口導向轉向效率型、內需為主的增長。而國內金融業的發展滯后和經濟體的市場化改革以及民主政治改革任務尚未完成。

一方面，中國經濟的持續發展，迫切需要進一步參與金融全球化，另一方面，“路徑依賴”和復雜的現實又決定了，在全球經濟不確定性增大的環境下，必須關注進一步參與金融全球化中的國家金融與經濟安全，又必然是有限的金融全球化。

在這一大環境下，中國如果簡單地選擇釘住單個貨幣的嚴格固定的匯率或者選擇完全浮動的匯率（兩極論），都不利于中國利益。

中國當前既不適合實行嚴格固定的匯率制度，也不具備條件充當國際關鍵貨幣，實行完全浮動的匯率制度。在戰略過渡期內，仍需要借助美國等中心貨幣的優勢，逐步走向亞洲區內的重要貨幣。

人民幣尚難成關鍵貨幣

總體上說，在一個開放經濟體崛起的過程中，人民幣并不適合完全加入國際上現有的貨幣區。

以人民幣為主，建立獨立的松散貨幣區具有潛在的可能性，但是當前的國際環境和中國經濟各方面因素制約下的貨幣政策能力的相對不足，又制約了人民幣貨幣區在短時間內的形成。

中長期內亞洲具有設立獨立貨幣區的潛在利益，人民幣能在其中發揮關鍵性作用，但目前條件尚不具備。盡管人民幣從趨勢看具有充當亞洲區內關鍵貨幣的潛能，但并不意味著短期內就能成為關鍵貨幣。

一是中國的經濟實力、宏觀調控能力以及這種能力為世界其他國家所認可的程度，還沒有完全達到能獨立承擔貨幣區關鍵貨幣的水平。

二是東亞國家在1997年亞洲金融危機之前，各國貨幣都與美元掛鉤，被稱為“寬松的美元區”。近期盡管亞洲各國均不嚴格釘住美元，但與美元仍維持著不是很緊密的貨幣區關系。

因此要在這個區域內迅速建立人民幣的貨幣區，需要突破美元的現有優勢，而這在近期并不現實。這需要進一步借助亞洲貨幣與金融的合作，并保持人民幣對美元的相對穩定，甚至比美元更加穩定的力量來推動。

三是人民幣要成為區內可信的關鍵貨幣，在人民幣跨境結算、資本管制放松等方面，還有很多工作要做。

浮動匯率有益戰略過渡

有管理浮動匯率制度可在保持適度靈活性的前提下“搭便車”。匯率制度本質上從屬于貨幣制度，是基于人們的普遍信任而存在。不論是本幣的國際化，還是允許國際資本流動發揮穩定性功能，都有賴于某貨幣跨越國界的信任。

這種信任不是一朝一夕就能建立的，也不是不經檢驗的承諾所能承載的，而是以經濟、軍事實力和宏觀調控能力，并經過歷史檢驗才能牢固樹立的。雖然目前美元的國際地位有所下降，國際信任有所降低，但在金融危機時期仍能成為國際資金的“避風港”，可見其信任基礎仍是牢固的。

中國在短期內較難確立起與其匹敵的國際信任基礎。因此保持與美元匯率的相對穩定，則意味著“進口”美國的貨幣管理能力，在一定程度上借助了美國已建立的信任基礎，有助于中國推動人民幣國際化的進程，有助于中國在貨幣環境相對穩定的情況下提高貨幣調控的能力。

當然，這個過程又不是完全的釘住美元，因為不但美元并不是中國完美的“錨”貨幣，而且，完全釘住只能使得中國淪為美元區，人民幣只是另一種形式的美元，不利于中國經濟的穩定增長和人民幣的國際化。

中國允許匯率有管理的浮動，以反映中美之間的經濟周期、經濟結構的不一致，同時也給中國貨幣政策一定的靈活性，甚至可糾正美國貨幣政策的失誤，有可能建立比美元更強的人民幣的國際信任。

或者說，只要是經濟基本面要求，匯率應在管理區間內主動調節，并且相應的波動主要依靠市場進行，即只是先借助美元區的信任，“借船出?！?，推廣人民幣，使國際社會有機會認識人民幣，使用人民幣，并在這個過程中逐步脫離美元，成為獨立的貨幣。

這一切的前提是中國的經濟實力、宏觀調控能力能經得住歷史的檢驗。因為貨幣畢竟只是本國經濟實力和宏觀調控能力的展現，是信任的載體而已，不能本末倒置。

有管理浮動匯率制度有助于及時釋放人民幣匯率的壓力。如果我國經濟繼續保持快速的增長，實際匯率將長期面臨升值的壓力。國際經驗表明，經濟的長期增長，尤其是伴隨著勞動效率提高的經濟增長，將在經濟增長一定時期面臨實際匯率升值的壓力。

中國已經歷了30年的高速增長，勞動生產率得到極大提高，目前已實質性面對實際匯率升值壓力。同時，海內外機構和專家也較一致地預計，中國經濟仍能在較長時間內維持相對較高的增長率，實際匯率的升值具有一定內在必然性及長期性。

浮動匯率制度能較容易地釋放經濟體內在的實際匯率的變化，但是在固定匯率制下，面對勞動生產率的提高，為了保持國內貨幣環境的穩定，則也需要對匯率水平進行及時的調整，以協調與釘住國家經濟增長率之間的差別。

從這個角度說，中國今后即使采取非浮動匯率制度，也并不是采取絕對一成不變的固定匯率制度，除了日常有區間的浮動外，也需要對一定時期相對固定的匯率水平進行適當的調整。

有管理浮動匯率制度可給國內經濟調整與轉型以適當的條件和時間。在當前各國放松資本管制、世界貨幣財富積累不斷增加的情況下，一國匯率的扭曲，往往會引發世界投機資金的沖擊，并不利于國內經濟結構的順利轉型和社會福利的不斷提高，在這方面，世界上已有不少教訓。

但是要想發揮好匯率作用，又是有條件的，需要存在資源從貿易部門向非貿易部門轉移的可能，或者說，需要國內經濟的自由化和價格機制的靈活性。

中國目前經濟結構矛盾積累較多，就業壓力較大，社會穩定壓力不可忽視。微觀主體和經濟結構的轉型，是需要一定的時間來完成和適應的，否則，只能給經濟與社會的穩定帶來更多負面的沖擊。

同時，中國金融的市場機制尚未完全理順，因此，要實現資源的有效流動，需要更長的時間才能完成。因此與此相適應，應該允許我國匯率制度的調整同樣需要較長的時間，簡單采取“兩極論”的匯率制度是不可取的。

當前實行有管理的浮動匯率制度也是有條件的。有管理的浮動匯率制度，既引入了匯率的波動，又保留了對匯率波動的一定管制；既是固定匯率制度與浮動匯率制度的一種過渡，又是對這兩種匯率制度的一種混合與揚棄。

當有管理的浮動匯率制度能與國內其他宏觀調控措施有效協調，這種匯率制度就能提供最大的市場靈活性。但一旦配合不好，又容易引發外部的投機攻擊，成為產生一國經濟不穩定的原因。

必要的資本賬戶和匯率管制

具體來說，鑒于有關國金融危機的教訓，中國政府對保持資本賬戶的管制持有清醒的認識。

中國的資本賬戶管制，為實行有管理的浮動匯率制度提供了最基本的防線。國際經驗教訓一再告誡我們，在匯率實現完全自由浮動之前，不能輕易完全放開資本賬戶的管制，尤其是對短期資本的流動。

同時要看到，中國擁有足夠的外匯儲備。貨幣危機說到底，是政府的信譽危機，是對本幣穩定承諾的破壞。到2006年，中國外匯占款的總額已超過基礎貨幣的價值。這表明中國的基礎貨幣具有100％的外匯儲備支撐。而2010年6月，中國央行發行的央票余額已達到4.6萬億元人民幣，銀行的法定存款準備金率也高達17％。

一旦出現外匯流出引起國內基礎貨幣的收縮，央行具有巨大的空間將歷史上沉淀下來的基礎貨幣投放出去，避免經濟因外部金融性因素引起不必要的貨幣緊縮。因此，只要能保持國內經濟相對的穩定，中國完全有能力維持有管理的浮動匯率制度。

中國經濟仍存在穩定高速增長的潛在實力，以適應今后國內調整的要求。在有管理的浮動匯率制度下，部分的宏觀經濟調控任務需要借助國內的經濟調整實現。

從國際教訓看，實行嚴格固定匯率制度的國家，最終不得不放棄政府承諾，允許匯率自由波動，國內經濟調整的代價過大。有管理的浮動匯率制度并不需要將所有的調整任務，由國內經濟承擔，但也無法將所有的調整任務都通過匯率波動完成。

即使是完全浮動的匯率制度，在國際經濟越來越一體化的環境中，對發展中國家而言，也無法實現完全隔離內外的經濟波動。

然而，中國還處于城鎮化、工業化的中后期，經濟結構多元、市場廣闊；仍能保持在全球范圍內相對較高的儲蓄率；相對歐元、日元，勞動力市場不僅充裕，而且相當靈活。

總體上看，擁有經濟增長的巨大潛在實力，能在一定程度上應對國內經濟調整的要求，更重要的是，中國擁有一定程度能隔離短期利益訴求，集中力量“辦大事”的政治優勢。

轉軌期多目標協調平衡

中國匯率制度改革的過程，不是在一個平靜的國際、國內環境中、在一張白紙中重新設計的過程。

中國未來匯率制度的選擇，應該既是匯率制度的一種轉軌，同時也是尋找市場均衡匯率水平的過程，更是調整國內經濟、金融運行體制和宏觀調控制度的過程，是一個多目標協調平衡的復雜過程。其不會僅僅是為了改變匯率制度而改變匯率制度，而是應該放在更廣泛的宏觀經濟、金融框架和經濟與社會穩定關系中動態把握。

鑒于此，為了給國內經濟、金融結構的調整，包括匯率水平的調節提供充分的時間和條件，未來的匯率制度改革可以在不預先設置時間表的前提下，著重把握以下五個方面內容：

一是確立一中心匯率。中心匯率不一定要事先公布，官方應根據經濟及金融發展狀況，可適時、主動進行若干一次性的調整，也可分解在緩慢的波動中。一切視市場狀況酌情而定。

二是中心匯率應根據貿易、投資等對外經濟狀況、對方國貨幣政策的聲譽及要素流動的順暢程度，確定一籃子貨幣的內容。

初期，可仍以美元為主，但隨著經濟、貿易格局的變化，可逐步加大其他國家貨幣的權重，包括視國際貨幣體系改革中實際意義進一步確立后的SDR等貨幣商品。隨著“籃子內容權重”的變化，當變化到一定程度后，也就無所謂中心匯率了，已逐步逼近實際有效匯率的波動。

三是應根據經濟與市場發育狀況，在實行中心匯率制度過程中，逐步放大匯率的市場浮動區間，讓市場發揮更大的價格功能。這個“區間”可以公布，也可以不公布，視機而定。

在初期可以不公布，以避免市場在區間邊界上的投機活動。同時配合經濟發展的要求，通過逐步放大匯率的市場浮動區間過程，實際上弱化中心匯率一次性調整的頻率。

四是配合人民幣區域化過程中的資本項下開放進程，適時加快匯率的浮動進程，包括浮動區間、籃子內的貨幣權重內容。

五是在這個過程中，作為“弱勢”的崛起過程，應始終保持微弱的升值趨勢，起碼是最基本的幣值穩定態勢。

匯率制度的轉軌過程，不僅涉及制度形式的轉變，還涉及匯率水平的調整，特別是因為原先由數量配給予以平衡的價格壓力的釋放過程，還可能引起匯率水平的大起大落，以及與此相聯系的預期和大量投機資金跨境流動的壓力。

更重要的是，匯率制度順利轉軌還需要經濟結構和調控方式變革的配合，否則可能會給經濟運行埋下隱患。匯率制度轉軌“有名無實”反而會成為制約因素。為此，匯率制度轉軌過程，應與宏觀調控政策、經濟金融改革以及資本賬戶管制等相協調、相配合。

推進國內外金融體系改革

具體來說，一是要加速國內經濟、金融市場化改革的進程。轉向有管理的浮動匯率制度，尤其是隨著浮動區間的逐步擴大，意味著經濟調節將放大利用匯率這種價格的波動來引導。

要使這種調節機制真正發揮作用，必須順暢流動與配置國內的資源。事實上，在國內原有激勵約束機制不合理的情況下，匯率的波動并不會自動消除這些配置的不合理，甚至會利用并擴大這些扭曲。

目前，國內有些人寄希望于通過匯率升值來轉變我國的經濟增長方式，推動產業結構升級和提升出口部門價值鏈。對此我們應看到，匯率升值確實會帶來上述改革的壓力，但并不會自動解決這些問題，或者說，在表現為其他經濟、社會矛盾壓力下，延緩了匯率改革的步伐。

因此必須有國內經濟、金融深刻的改革來配合。因為匯率調節畢竟屬于需求調節工具，在缺乏供給面配合的情況下過度使用，只會引起不必要的經濟不穩定。

為此，需要盡快降低中國真實存在的準入限制，尤其是服務業的準入限制。因為匯率作用的對象主要集中于出口部門，其調節的資源將在可貿易部門和非貿易部門轉移，這要求服務業的進出入順暢。

為了使得這個過程更為流暢，進一步，政府的職能還需進一步轉換，不僅不應設置目前看來仍存在的不必要的門檻，還應為服務業的發展提供必要的公共服務。盡快推動要素市場改革，使得要素價格真正反映市場的稀缺程度。減少國內不必要的行政壟斷行業，降低自然壟斷行業的不利影響。

經濟的調節是多渠道的，匯率、利率、價格以及數量等將同時發揮作用。當國內其他價格體系和資源流動渠道受到一定抑制時，簡單地增加匯率的靈活性，調節任務將過于集中在匯率，同時會不必要地加大匯率的波動性，不利于匯率制度的順利轉軌。

因此，通過國內金融業市場化的改革，提高國內經濟調整的靈活性，既是更加市場化匯率制度順利運作的需要，也是降低轉軌風險的需要。應將匯率水平調整、匯率制度轉軌和國內金融業的其他市場化改革結合起來。這并不是簡單的孰先孰后的問題，而是需要協同推進。

二是需要積極發展外匯避險市場。當不得不引入匯率波動時，就需要一定的外匯避險市場來管理風險。匯率形成機制市場化程度加大后，風險管理的主體逐步向市場主體轉移，需要為其發展必要的管理工具和市場。

三是需要保留必要的外匯儲備和資本賬戶管制。有管理的浮動匯率制度，仍需要對匯率水平和波動進行干預，存在一定的價格管制。

在匯率制度轉軌過程中，特別是初期，市場預期變化不清晰，國際投機資金較為活躍，更有必要通過資本賬戶管理以控制短期資本的不必要流動。在匯率制度的波動幅度仍存有較嚴格的限制以前，不能輕易放棄資本賬戶管制。另一方面，市場的干預需要保留必要的外匯儲備，以直接調節市場的供求。

四是需要宏觀調控和金融監管政策的合理搭配。匯率制度轉軌和匯率水平調整，只要不是一次到位（有時不當的超調，對國內經濟影響過大，且會帶來下一次的逆向調整），往往都會引發國際社會對匯率進一步同方向波動的預期，帶動跨境資金的流動。

另一方面，匯率水平的調整，特別是升值，往往會直接沖擊傳統出口部門，給國內經濟帶來壓力。為此，需要謹慎處理宏觀政策和金融監管措施的配合。

一般來說，在漸進升值（或市場仍存在升值預期的情況下），會導致跨境資金的流入，這部分資金一般不會流入實體經濟領域，而會進入房地產、股票等虛擬經濟領域。國內金融機構在充裕的資金沖擊下，往往會加速信貸擴張，又進一步推動物價和資產價格的上漲，為未來埋下了不良資產隱患。

為此，在采取緊縮性貨幣政策的同時，必須對金融機構的資產負債行為加強必要的監管。為了順應匯率升值帶來的經濟結構調整壓力，有時還有必要借助財政政策，以適當減緩這個調整過程的陣痛，并為國內經濟增長方式和結構調整提供必要的支持。

五是應盡可能地推動國際貨幣體系的改革，加強對跨境資本流動的監控。相對穩定的國際匯率體系和健康的國際貨幣體系，既有利于世界實體經濟的發展，也有利于發展中國家匯率制度的轉軌和經濟的發展。

在這方面，應抓住機會，推動世界主要儲備貨幣之間的匯率相對穩定，通過國際機構適當限制主要儲備貨幣國家過量發行貨幣，導致世界流動性泛濫的現象。

應積極推動國際社會以2008年美國金融危機為契機，加強國際監管協調，特別是加強對跨境資本流動的監控，以減少發展中國家（包括中國）匯率轉軌過程中不得不應對的投機資金大量流動的壓力。

總之，在當前動蕩、不確定的國際貨幣體系下，中國匯率制度改革的根本出路，在于通過改善中國自身的經濟結構與增長質量，提高中國獨立貨幣政策的調控能力，逐步實現資本賬戶的完全開放，來建立市場真正相信的釘住一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度。

最終通過人民幣逐步區域化、國際化的漫長進程，逐步擴大匯率浮動區間和“籃子”的內容、權重，使人民幣匯率完全融入國際間的浮動匯率體系，成為國際主要儲備貨幣之一?！?/p>