全球金融改革的亞洲啟示

此次全球金融危機(jī)的影響極其深遠(yuǎn)，復(fù)雜性超乎人們想象。危機(jī)所涉及的規(guī)模和范圍不僅局限在發(fā)源地的發(fā)達(dá)國(guó)家，而且波及到了亞洲和其他新興市場(chǎng)。

在雷曼倒閉兩年零一個(gè)月后，世界仍沒能擺脫危機(jī)，繼續(xù)經(jīng)受著政府刺激政策、金融監(jiān)管改革等余震。這些改革的效果如何？世界金融格局未來(lái)會(huì)怎樣？亞洲會(huì)在后危機(jī)的金融格局中扮演何種角色？

本文分為兩部分：第一部分，我會(huì)對(duì)危機(jī)的根源做一個(gè)系統(tǒng)性的概述，以評(píng)估當(dāng)前改革是否有效。第二部分，我將論述全球金融格局的走勢(shì)，以及亞洲的決策者和金融監(jiān)管者應(yīng)如何應(yīng)對(duì)未來(lái)的局勢(shì)。

正統(tǒng)派得分B-

全球剛剛經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的一場(chǎng)金融危機(jī)。有關(guān)這場(chǎng)危機(jī)的書籍、會(huì)議和演說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于大蕭條時(shí)代；但對(duì)于這場(chǎng)危機(jī)的病因和藥方，各界尚未達(dá)成共識(shí)。

目前惟一的共識(shí)是：這場(chǎng)危機(jī)的嚴(yán)重度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了任何人的想象。但至今，沒有人敢宣稱危機(jī)已經(jīng)結(jié)束。

在9月召開的首屆新加坡全球?qū)υ捝?，我曾這樣說(shuō)過：

“我們面臨大規(guī)模殺傷性武器的威脅，所以需要全球范圍的治理。威脅分為三種：1.核武器和生化武器；2.恐怖主義；3.金融。沃倫·巴菲特的‘金融衍生品是大規(guī)模殺傷性武器’的說(shuō)法似乎已是陳詞濫調(diào)，但仍值得我們重視。

伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和阿富汗戰(zhàn)爭(zhēng)的開銷是多少？喬·斯蒂格利茨（Joe Stiglitz）的估算是3萬(wàn)億美元左右。但發(fā)達(dá)國(guó)家為阻止這場(chǎng)金融危機(jī)所付出的代價(jià)是多少？13萬(wàn)億美元！所以，金融的確是一個(gè)非常重要的問題?？晌覀儗?duì)待這三種威脅的方式卻非常不同：使用前兩者的人，給他定戰(zhàn)爭(zhēng)罪；利用金融武器的人，給他更多的獎(jiǎng)金?！?/p>

有鑒于此，我們應(yīng)重視這場(chǎng)金融危機(jī)，因?yàn)樗腥硕紴橹冻隽舜鷥r(jià)，要么是存款零利率、高稅負(fù)，要么是失業(yè)。

不幸的是，對(duì)于國(guó)際上近期的一些金融改革，形成了針鋒相對(duì)的兩個(gè)陣營(yíng)。這些金融改革包括美國(guó)的《多德-弗蘭克法案》，歐洲的自發(fā)改革，以及負(fù)責(zé)銀行資本監(jiān)管的巴塞爾委員會(huì)、金融穩(wěn)定委員會(huì)和各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)所采取的舉措。官方認(rèn)為這些改革及時(shí)而全面。反對(duì)者則認(rèn)為，這些改革沒有帶來(lái)任何實(shí)質(zhì)變化，世界秩序已被少數(shù)政治寡頭控制，銀行家們拿著高額獎(jiǎng)金笑到了最后，另外一場(chǎng)危機(jī)已隱約可見。

誰(shuí)是正確的？

根據(jù)《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道，美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）給金融改革打分B-。在這場(chǎng)改革中，禁止商業(yè)銀行從事自營(yíng)交易的沃爾克規(guī)則已被嚴(yán)重削弱。

簡(jiǎn)而言之，我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)金融的理論、貨幣政策、金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)已然失效，這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)隨后陷入困境，而救援計(jì)劃是對(duì)正常經(jīng)濟(jì)的高度扭曲，不利于長(zhǎng)期的穩(wěn)定恢復(fù)。

大致看來(lái)，20世紀(jì)80年代是一個(gè)全球化和金融去監(jiān)管化并存的時(shí)代，發(fā)達(dá)的通信技術(shù)和金融工程使得國(guó)際貿(mào)易出現(xiàn)了前所未有的增長(zhǎng)，同時(shí)保持了較低的通脹率。這段時(shí)期被稱為“大穩(wěn)定時(shí)期”（the Great Moderation）。穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)發(fā)展讓央行和金融監(jiān)管者漸漸自滿，他們?cè)谧杂墒袌?chǎng)主義的影響下逐漸放松了對(duì)金融工程的監(jiān)管。

這導(dǎo)致金融市場(chǎng)的規(guī)模從1980年GDP的108％，迅速增長(zhǎng)至2008年GDP的五倍。如果再算上金融衍生品的價(jià)值，那么金融市場(chǎng)的規(guī)?？蛇_(dá)GDP的15倍。從任何角度來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的資本都被高杠桿和復(fù)雜的金融工程所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重侵蝕。

最糟糕的是：市場(chǎng)的流動(dòng)性都是錯(cuò)覺，完全依賴央行做最后貸款人。更危險(xiǎn)的是復(fù)雜性的增加，因?yàn)榧词故情_發(fā)這些產(chǎn)品的金融工程師，也不了解高度關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)中累積起來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

如果熟悉凱恩斯學(xué)派的海曼·明斯基的觀點(diǎn)，你就會(huì)知道融資有三個(gè)層次：對(duì)沖性融資是穩(wěn)定的，因?yàn)樗a(chǎn)生的現(xiàn)金流可以償還借款；投機(jī)性融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流只夠支付貸款的利息；龐氏騙局融資就是發(fā)行更多債務(wù)償還舊債。

不幸的是，無(wú)知自大的監(jiān)管機(jī)構(gòu)放縱龐氏騙局發(fā)展成為一場(chǎng)危機(jī)。通過資產(chǎn)證券化和債務(wù)杠桿的無(wú)限放大、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的串通、順周期的會(huì)計(jì)制度和監(jiān)管準(zhǔn)則、松懈的監(jiān)管和檢查，金融工程師建造的影子銀行的規(guī)模甚至超過了傳統(tǒng)銀行業(yè)。

實(shí)際上，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的研究指出，影子銀行體系（投行、對(duì)沖基金、貨幣市場(chǎng)基金和資產(chǎn)型證券市場(chǎng)——包括房地美和房利美）的規(guī)模在1995年就超過了傳統(tǒng)銀行，到2007年，前者規(guī)模達(dá)到20萬(wàn)億美元，而后者只有14萬(wàn)億美元。

然后發(fā)生了擠兌：對(duì)象不是傳統(tǒng)銀行，而是影子銀行系統(tǒng)。但是發(fā)達(dá)市場(chǎng)的監(jiān)管者搞錯(cuò)了監(jiān)管對(duì)象。

簡(jiǎn)單而言，低利率的原因不是東亞地區(qū)的高儲(chǔ)蓄，而是影子銀行所創(chuàng)造的天量信貸供給。杠桿泡沫的最大受益者就是銀行家們——銀行利潤(rùn)的30％－70％進(jìn)入了他們的口袋。

換言之，如果這些銀行家（代理人）可以從泡沫中得利，那么他們就絕對(duì)不會(huì)考慮到公眾（委托人）的福利。而泡沫破滅之后救援的代價(jià)都由納稅人承擔(dān)。

我們現(xiàn)在知道的是：在危機(jī)前夜，影子銀行和傳統(tǒng)銀行體系整體的資本充足率在2％－3％之間，流動(dòng)資產(chǎn)比率僅為1％；這兩個(gè)數(shù)字在上世紀(jì)60年代分別為8％和30％。然而60年代已經(jīng)是一個(gè)交易規(guī)模和市場(chǎng)杠桿率遠(yuǎn)高于歷史水平的時(shí)期了。

事后來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的決策者和金融當(dāng)局忽略了五個(gè)要點(diǎn)：歷史、政治環(huán)境、全球金融架構(gòu)、宏觀環(huán)境和微觀激勵(lì)機(jī)制。

首先，他們忘記了，盡管十年一次的金融危機(jī)每次都不同，但是薩默斯在1998年有句名言，這些危機(jī)的共同點(diǎn)是——信貸過度和濫用借款。

第二，危機(jī)的根源是西方的過度消費(fèi)。這種消費(fèi)先是通過雙赤字的方式融資，即財(cái)政預(yù)算和支付平衡，然后利用金融工程和影子銀行融資。政府為了拉選票而實(shí)行低稅收和高福利政策，以及對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲的預(yù)期變成了一個(gè)永久的杠桿，最終釀成悲劇。

第三，全球金融架構(gòu)的基礎(chǔ)是把美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，赤字也由此而來(lái)。美國(guó)無(wú)法避免特里芬難題：儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)無(wú)法在為世界提供流動(dòng)性的同時(shí)滿足本國(guó)的需求。然而今天的情況恰恰相反，零利率符合美國(guó)的利益，但是卻造成了新興市場(chǎng)的高通脹。

第四，資產(chǎn)泡沫挾持了宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策也鑄成了資產(chǎn)泡沫。央行把工作重心放在了控制通脹上，所以不斷降低利率；但是他們忽視了低利率會(huì)吹起資產(chǎn)泡沫，造成繁榮的假象，同時(shí)讓金融行業(yè)賺得盆滿缽溢。銀行家敢于開設(shè)龐氏騙局，就是相信央行會(huì)一次又一次通過降低利率來(lái)救市。這才是真正的“道德危機(jī)”——銀行家獲得了所有的收益，卻讓社會(huì)承擔(dān)了成本。

第五，金融工程的微觀激勵(lì)機(jī)制使得在金融行業(yè)，只有創(chuàng)始人和經(jīng)紀(jì)人才能盈利，而追隨者和公眾只有遭殃。影子銀行（在監(jiān)管體系外創(chuàng)造信貸）、會(huì)計(jì)、監(jiān)管和評(píng)級(jí)的順周期效應(yīng)都轉(zhuǎn)化成了衍生品的發(fā)起人和交易者的利潤(rùn)。

例如，公允價(jià)值的準(zhǔn)則使得金融資產(chǎn)和負(fù)債可以通過現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)估值，而這種估值結(jié)果和利率有很大關(guān)系。因此我們可以操縱估值結(jié)果，選擇在高利潤(rùn)的市場(chǎng)環(huán)境下重估資產(chǎn)價(jià)值，在低利潤(rùn)的市場(chǎng)環(huán)境下重估負(fù)債價(jià)值。這些會(huì)計(jì)做賬手法能給欺詐者帶來(lái)更多的獎(jiǎng)金。在扭曲的微觀激勵(lì)機(jī)制下，這種問題得不到解決。

總結(jié)這個(gè)復(fù)雜的棋局：龐茨騙局就是利用低利率吹起宏觀和微觀的金融泡沫，然后在高點(diǎn)出貨，他們是最大的贏家。最后承受損失的接盤者往往是貨幣的長(zhǎng)期持有者，如養(yǎng)老基金和新興市場(chǎng)的盈余儲(chǔ)備。

如果我們從三萬(wàn)英尺高度來(lái)看這場(chǎng)危機(jī)，它本質(zhì)上就是紙幣的危機(jī)。歷史上對(duì)于使用實(shí)物貨幣（金銀）還是名義貨幣（英鎊、美元或者歐元）一直有爭(zhēng)論。實(shí)物貨幣在幣值的穩(wěn)定方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，但是如果經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)超過黃金的開采速度，那么就會(huì)有嚴(yán)重的通縮。因此，凱恩斯主義者支持使用名義貨幣，就是為了防止通縮。而我們常常忽視監(jiān)管銀行的目的就是為了控制銀行過度創(chuàng)造貨幣。金融工程和過度消費(fèi)下的高杠桿不可持續(xù)，必須立即糾正。

所有問題的關(guān)鍵在于對(duì)癥下藥，可事實(shí)卻剛好相反。泡沫產(chǎn)生的時(shí)候，市場(chǎng)原教旨主義抬頭，其結(jié)果是低利率和松監(jiān)管。泡沫破滅的時(shí)候，并未提高劣質(zhì)客戶的利率，而是通過量化寬松和零利率來(lái)緩沖危機(jī)的影響，結(jié)果是借款人安然無(wú)事，儲(chǔ)蓄者受損，銀行家坐收漁利。

如果儲(chǔ)蓄者和紙幣持有者意識(shí)到他們實(shí)際被征稅，那么黃金、商品和房地產(chǎn)的價(jià)格怎么可能不瘋漲？一切名義貨幣的危機(jī)都是治理結(jié)構(gòu)的危機(jī)，因?yàn)槲覀円呀?jīng)不能依靠實(shí)物貨幣的穩(wěn)定供給，而必須依賴名義貨幣的發(fā)行者來(lái)限制貨幣的供給。

凡是學(xué)過傳統(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的人都應(yīng)該記得，實(shí)際利率是消費(fèi)決策的一個(gè)重要因素。但是量化寬松和零利率是無(wú)法控制消費(fèi)的，只能創(chuàng)造一種貨幣幻覺使人們覺得危機(jī)仿佛并不存在。但是危機(jī)的后果不會(huì)僅僅是增加失業(yè)，而是可能毀滅整個(gè)名義貨幣系統(tǒng)。

這就是當(dāng)前亞洲面臨的困境：快速發(fā)展的同時(shí)也要承擔(dān)更多的責(zé)任。

全球性失衡

許多西方評(píng)論員有這樣的潛臺(tái)詞——亞洲與新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)似乎取得了勝利，但卻沒有按照重商主義原則出牌。我要提醒他們，亞洲國(guó)家的全球供應(yīng)鏈其實(shí)是在為西方的消費(fèi)利益服務(wù)。這是一個(gè)“買賣雙方自愿”的模式。即使我們希望，也很難在一夜之間將出口模式轉(zhuǎn)變成內(nèi)需模式。

事實(shí)上，亞洲所分擔(dān)的負(fù)擔(dān)（相對(duì)我們的GDP而言）超乎你的想象。我如何來(lái)證實(shí)這一點(diǎn)呢？最好的方式就是比較國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，貿(mào)易順差國(guó)——大多數(shù)為亞洲國(guó)家，包括中國(guó)、日本以及中東石油生產(chǎn)國(guó)等，在2008年底的對(duì)外凈資產(chǎn)總額為7.9萬(wàn)億美元。貿(mào)易逆差國(guó)——基本上就是美國(guó)與歐洲國(guó)家，對(duì)外凈負(fù)債為6.8萬(wàn)億美元。由于順差與逆差必須平衡，因此世界其他國(guó)家的對(duì)外凈負(fù)債總額約為1.1萬(wàn)億美元。

進(jìn)一步分析，貿(mào)易順差國(guó)GDP為16萬(wàn)億美元，少于全球GDP總量61萬(wàn)億美元的25％；同時(shí)，他們?cè)谙蛸Q(mào)易逆差國(guó)借貸，而這些貿(mào)易逆差國(guó)的GDP總量是29萬(wàn)億美元，幾乎占全球GDP總量的50％。也就是說(shuō)窮國(guó)在給富國(guó)借錢。這是國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表中交易雙方的失衡，以及每年經(jīng)常賬戶的失衡。

當(dāng)逆差國(guó)要求對(duì)方貨幣升值時(shí)，他們是在要求順差國(guó)承擔(dān)升值后的損失。如果順差國(guó)貨幣升值幅度為10％，那么其對(duì)外凈資產(chǎn)7.9萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備虧損額將為7900億美元，相當(dāng)于順差國(guó)GDP總值的4.9％。對(duì)于像新加坡這樣較小的國(guó)家，2008年底的對(duì)外凈資產(chǎn)總額為2200億美元，相當(dāng)于其GDP的120％。10％的貨幣升值意味著將對(duì)新加坡元造成220億美元的賬面損失，或者說(shuō)相當(dāng)于其GDP總量18％的損失。

當(dāng)然，升值將使得順差國(guó)的國(guó)際購(gòu)買能力增強(qiáng)，但是如果這種狀況被推向極端，那么亞洲國(guó)家將可能重蹈日本泡沫破裂的覆轍：廣場(chǎng)協(xié)議（the Plaza Accord）簽署后，日元大幅升值，但是卻并沒能解決日本-美國(guó)之間的貿(mào)易失衡問題。日本發(fā)生嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，并在泡沫破滅后通貨緊縮長(zhǎng)達(dá)20年，至今仍未恢復(fù)元?dú)狻?/p>

沒有人想步日本的后塵。

亞洲國(guó)家現(xiàn)在所處的國(guó)際環(huán)境又如何呢？

首先，發(fā)達(dá)國(guó)家的去杠桿化將使得全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率持續(xù)走低。不論亞洲國(guó)家是否去關(guān)聯(lián)化，亞洲與新興市場(chǎng)較高的增長(zhǎng)率能將全球經(jīng)濟(jì)帶出通縮的想法都是幼稚的。盡管中國(guó)與印度的增長(zhǎng)率被大肆宣揚(yáng)，但是他們的GDP總量——7萬(wàn)億美元仍然太小，不足以推動(dòng)全球60萬(wàn)億美元GDP的增長(zhǎng)。

第二，監(jiān)管變化會(huì)在短期內(nèi)抑制金融部門的活動(dòng)，以減少“大而不能倒”問題的出現(xiàn)。IMF最近公布了一份重要的文件，闡釋了金融改革應(yīng)解決的問題：

金融體系過于復(fù)雜以及不透明；

金融體系杠桿化過高并且具有很高的內(nèi)部關(guān)聯(lián)性；

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于已識(shí)別的水平；

龐大而復(fù)雜的金融機(jī)構(gòu)享有“大而不倒”的額外收益；

在原有傳統(tǒng)金融工具的基礎(chǔ)上，金融中介機(jī)構(gòu)越來(lái)越多地投資于“影子銀行”。

雖然在應(yīng)該做的事情上并無(wú)疑議，但是現(xiàn)在金融改革的缺點(diǎn)是宏觀政策沒有同微觀監(jiān)管協(xié)調(diào)一致，而金融改革是否解決了上述問題仍存在爭(zhēng)議。

第三，我們正處在一個(gè)高度扭曲的金融環(huán)境中。以生產(chǎn)的三要素舉例說(shuō)明。由于零利率政策，資本價(jià)格為零。由于人口原因以及中國(guó)、印度和新興市場(chǎng)國(guó)家的進(jìn)入，勞動(dòng)力變得十分廉價(jià)。因此，土地和實(shí)體商品的價(jià)格急劇增長(zhǎng)就不足為奇了。發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政赤字難以為繼，失業(yè)率持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)（很可能還有經(jīng)濟(jì)權(quán)力）正在向東方轉(zhuǎn)移。

換句話說(shuō)，沒有完善的政策來(lái)阻止這一全球問題的蔓延。由于資本是全球化的，因此它將不斷流動(dòng)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率更高的國(guó)家。傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，例如開放資本項(xiàng)目、匯率自由化等，都不能阻止資本流入亞洲，因?yàn)槟銦o(wú)法把利率降得比零更低來(lái)阻止這些資本流入。

因此，亞洲正處于面對(duì)大量資本流入、匯率升值以及資產(chǎn)泡沫擴(kuò)大的尷尬境地中。過去經(jīng)驗(yàn)表明，在全球化時(shí)代，貨幣政策并不是解決資產(chǎn)泡沫的良方。

雖然亞洲的監(jiān)管者將執(zhí)行更嚴(yán)厲的措施來(lái)加強(qiáng)監(jiān)管力度，但是仍存在風(fēng)險(xiǎn)——全球化零利率政策的沖擊會(huì)松懈財(cái)政紀(jì)律、扭曲投資以及消費(fèi)行為。換句話說(shuō)，沒有全球協(xié)調(diào)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，要阻止扭曲的微觀經(jīng)濟(jì)行為并非易事。

亞洲應(yīng)該怎么做？

還有很多全球體系、理論和微觀激勵(lì)制度需要調(diào)整。真正的問題在于，我們是全局獲益，局部受損。對(duì)于一個(gè)仍在國(guó)家層面進(jìn)行監(jiān)管的全球市場(chǎng)，傳統(tǒng)的智慧無(wú)法幫我們解決這一政治經(jīng)濟(jì)問題。迄今為止，全球問題總是演變成“公眾的悲劇”，每個(gè)國(guó)家都為了自我國(guó)家利益，但幾乎沒人在提供全球公共利益。

在這樣的全球體系下，全球失衡就通過極不穩(wěn)定的資本流動(dòng)或息差交易來(lái)解決。如果正確地分析這些高杠桿的資金流，你會(huì)發(fā)現(xiàn)，波動(dòng)中最大的贏家不是進(jìn)口方也不是出口方，而是將波動(dòng)視為大好機(jī)會(huì)的投機(jī)金融工程師。閃電交易和外匯交易中的高杠桿運(yùn)作是否真對(duì)市場(chǎng)定價(jià)有好處？或者這不過是一場(chǎng)游戲，各國(guó)為了證明可變匯率制和自由資本流動(dòng)是最優(yōu)的，而不得不陷入低水平均衡的陷阱？

亞洲金融危機(jī)時(shí)，華盛頓共識(shí)的觀點(diǎn)是“所有的邪惡都來(lái)自本土”，將災(zāi)難歸咎于自己的裙帶資本主義和政策錯(cuò)誤?，F(xiàn)在，現(xiàn)代發(fā)達(dá)國(guó)家的觀點(diǎn)顯然已轉(zhuǎn)變?yōu)椤八械男皭簛?lái)自全球”，且對(duì)這一理論過度推崇，他們指責(zé)儲(chǔ)蓄者、全球儲(chǔ)蓄過剩和糟糕的全球體系。

因此，我們必須從極端的不平衡回到中庸之道，并理解金融監(jiān)管正如“治大國(guó)如烹小鮮”，不能過度。

《喧囂的九十年代》（Roaring Nineties）的作者、諾貝爾獎(jiǎng)獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨做了很好的總結(jié)，“現(xiàn)今的挑戰(zhàn)是三個(gè)平衡：國(guó)家和市場(chǎng)的平衡，國(guó)家本土行為和全球集體行為的平衡，政府和非政府行為的平衡。”

在這個(gè)高度扭曲，充滿政治色彩，且仍由西方主導(dǎo)的全球體系下，亞洲必須穩(wěn)步前進(jìn)。我們不能偏離長(zhǎng)期的目標(biāo)——社會(huì)發(fā)展、社會(huì)公平和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。亞洲正試圖在這個(gè)西方主導(dǎo)的世界里尋找自己的路徑，在這樣復(fù)雜的情況下很難給出一個(gè)簡(jiǎn)單的答案。

我個(gè)人認(rèn)為，全球化要求亞洲要根據(jù)國(guó)際的標(biāo)準(zhǔn)，在如何發(fā)展自己的金融系統(tǒng)上持有自己的立場(chǎng)。很明顯，亞洲要更好地融入全球金融網(wǎng)絡(luò)，需要在本國(guó)和區(qū)域范圍建立一個(gè)強(qiáng)大且堅(jiān)實(shí)的金融基礎(chǔ)。正是因?yàn)閬喼奕狈τ行У馁Y本市場(chǎng)，不能使過多的儲(chǔ)蓄向西方流動(dòng)，所以招致對(duì)其引發(fā)全球失衡的批評(píng)。

我們可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，在吸取亞洲危機(jī)的沉痛教訓(xùn)之后，亞洲的金融監(jiān)管仍將保守與謹(jǐn)慎，會(huì)在未來(lái)更強(qiáng)化那些與簡(jiǎn)單市場(chǎng)條件相匹配的簡(jiǎn)單原則。由于市場(chǎng)將更具關(guān)聯(lián)性與復(fù)雜性，不同的監(jiān)管理念、工具和措施會(huì)更多地融合，但不會(huì)出現(xiàn)與歐洲模式相一致的標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)。

如果亞洲要承擔(dān)全球的責(zé)任，那么我們的思維模式、制度、基礎(chǔ)知識(shí)和行事方法必須進(jìn)行極大的改變。我的好友、光大集團(tuán)董事長(zhǎng)唐雙寧對(duì)此做了形象的比喻：身體變了，但思想還沒轉(zhuǎn)變過來(lái)。我們要從偏執(zhí)于構(gòu)造硬件轉(zhuǎn)變?yōu)閷Ｗ⒋罱ㄗ约旱能浖到y(tǒng)。

不過，在我們真正開始在金融領(lǐng)域和西方競(jìng)爭(zhēng)之前，新的思想和身體必須解決這五個(gè)主要問題：全球金融體系、道德高地、金融會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、“大而不能倒”問題以及對(duì)地區(qū)和全球合作的需求。

在全球體系方面，我的基本判斷是，美元與歐元至少在未來(lái)20年仍將作為全球儲(chǔ)備貨幣。因?yàn)榫蛠喼迲?yīng)采用什么貨幣制度，并不容易達(dá)成共識(shí)。IMF的改革令人關(guān)注，但并非是真正的改革，因?yàn)镮MF并沒有被授權(quán)作為全球的最后借款人或是全球監(jiān)管者。只要稅收權(quán)仍在各國(guó)手里，它就根本做不到這點(diǎn)。因此，我相信，正確解決全球體系問題的下一步，應(yīng)是征收金融流轉(zhuǎn)稅和金融服務(wù)稅，這兩者都被歐盟委員會(huì)采用并推薦給其成員。

在地區(qū)層面上，對(duì)外匯交易的金融流轉(zhuǎn)稅（有時(shí)也被稱為托賓稅），將會(huì)是在市場(chǎng)泡沫過多的情況下減少外匯交易投機(jī)的好辦法。為了避免稅收套利中的惡性競(jìng)爭(zhēng)問題，應(yīng)采用統(tǒng)一的稅收標(biāo)準(zhǔn)。托賓稅也可以為解決金融企業(yè)倒閉提供部分資金。有一個(gè)同等的稅基也會(huì)促進(jìn)地區(qū)合作的制度安排。

所有區(qū)域金融的問題在國(guó)家和全球?qū)用娑碱H具爭(zhēng)議。好消息是，這一討論正在展開。壞消息是，在亞洲我們還未建立起促進(jìn)這種討論的制度基礎(chǔ)。十多年前，我提議我們應(yīng)創(chuàng)建一個(gè)亞洲金融研究所，以促進(jìn)研究和討論我們應(yīng)如何做。但這被亞洲金融危機(jī)所打斷。

基于兩個(gè)簡(jiǎn)單的原因，我們應(yīng)開始嚴(yán)肅的討論。一是現(xiàn)行金融體系的錯(cuò)誤不是因其不具有代表性，它的錯(cuò)誤在于，沒有可行的機(jī)制限制特里芬困境產(chǎn)生的過度失衡問題。國(guó)際機(jī)構(gòu)能夠?qū)κ澜鐑?chǔ)備貨幣的發(fā)行者說(shuō)，把你的房子收拾好，并為了其他國(guó)家而采取正確的貨幣政策嗎？鼠鹿能叫動(dòng)大象做對(duì)的事情嗎？

二是西方貨幣因?yàn)榭刂屏说赖赂叩囟Q霸天下。它們看管我們的錢，這個(gè)優(yōu)勢(shì)只被危機(jī)削弱了一點(diǎn)兒。我曾經(jīng)以為，我們應(yīng)建立中國(guó)的華爾街，但現(xiàn)在我認(rèn)為，這恰恰是我們不應(yīng)該做的。我仍然堅(jiān)信金融業(yè)應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，而不是反過來(lái)。我仍然相信金融應(yīng)該在它自己的利益之上，首先照顧公眾的利益。改變這些信念是自找危險(xiǎn)。

第三個(gè)問題是，監(jiān)管和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)已顯示出缺陷。它們過于復(fù)雜，外行人無(wú)法明白。這正是為什么現(xiàn)在的系統(tǒng)太復(fù)雜、太不透明，容易以公眾利益為代價(jià)進(jìn)行博弈。亞洲必須回到最根本的地方，對(duì)這些最基本的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)提出挑戰(zhàn)。這需要很多研究和策略。

所有這些問題的產(chǎn)生，是因?yàn)閮蓚€(gè)世紀(jì)以來(lái)，亞洲一直是規(guī)則的接受者，而不是規(guī)則的制定者。要幫助改造規(guī)則，我們需要對(duì)這些規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的道德價(jià)值觀、動(dòng)機(jī)和結(jié)果有清楚的認(rèn)識(shí)。使原本復(fù)雜的問題更加復(fù)雜不是解決之道。在處理市場(chǎng)的基本問題時(shí)，增加一些新興市場(chǎng)試點(diǎn)，讓它們采用復(fù)雜的模型和壓力測(cè)試，這不是對(duì)稀缺人力資源最有效的利用。

亞洲最大的挑戰(zhàn)不是缺乏規(guī)則，而是對(duì)巴塞爾協(xié)議、國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）和保險(xiǎn)準(zhǔn)則的有效實(shí)行。正如中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康所言，規(guī)章制度不過是一堆紙或者希望工程。改變市場(chǎng)行為的是執(zhí)行。我們必須識(shí)別出驅(qū)動(dòng)錯(cuò)誤市場(chǎng)行為的激勵(lì)，糾正他們，而不是假裝我們被理論指導(dǎo)，或者我們沒有力量去處理這些問題。是公眾承擔(dān)了這種意識(shí)形態(tài)謬誤的代價(jià)。

然而，要有效執(zhí)行，亞洲的金融市場(chǎng)需要對(duì)監(jiān)管和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、金融市場(chǎng)行為做大量的研究。我們的問題是，亞洲現(xiàn)在沒有足夠的人才和機(jī)構(gòu)確保我們能與西方以同樣的敘述進(jìn)行對(duì)話。我們需要更多制度化的智庫(kù)和研究機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)其“無(wú)情地說(shuō)真話”。現(xiàn)在充斥著大量關(guān)于動(dòng)態(tài)交易的研究，只說(shuō)政府和市場(chǎng)都愛聽的話。

我們不能欺騙自己，說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題可以通過金融工程來(lái)解決。我們急需研究機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)幾十年將會(huì)發(fā)生的事進(jìn)行討論研究。這場(chǎng)對(duì)正確金融模型的智力交鋒和爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額一樣重要。

第四，我們必須強(qiáng)調(diào)“大而不能倒”或者“強(qiáng)而不能倒”的問題（后者已然出現(xiàn)），因?yàn)槟切┳畲蟆⒆顝?fù)雜的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)比以前變得更加集中，更緊密連結(jié)，且更強(qiáng)大。亞洲對(duì)此的解決辦法是國(guó)有化，因?yàn)樵谧畲蟮膰?guó)家，商業(yè)銀行體系很多已經(jīng)是國(guó)有或者國(guó)家操控。這解決了過強(qiáng)的問題，但沒有解決創(chuàng)新的問題。

我們?nèi)绾未龠M(jìn)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，以促進(jìn)亞洲的增長(zhǎng)并為之融資？

例如，盡管亞洲可能是一個(gè)凈儲(chǔ)蓄者，但將資金轉(zhuǎn)出的渠道并不是亞洲的銀行，而是復(fù)雜的大型跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)。事實(shí)上，全球資本回收對(duì)亞洲金融機(jī)構(gòu)是巨大的機(jī)遇，但它們還沒有準(zhǔn)備好如何應(yīng)對(duì)這個(gè)機(jī)遇。

當(dāng)然，亞洲的商業(yè)銀行系統(tǒng)天然就厭惡風(fēng)險(xiǎn)，這是正確的。期待我們的商業(yè)銀行在一夜之間改革資本市場(chǎng)是本末倒置。正如日本銀行副總裁西村清彥（Nishimura）最近評(píng)論道，你不能把食肉的獅子（投資銀行）和素食的大象（零售銀行）放在同一個(gè)籠子里。

但如果你不訓(xùn)練本國(guó)的獅子，你怎能爭(zhēng)得過華爾街那些貪婪的獅子呢？亞洲的大象會(huì)不會(huì)成為全球獅子的下一個(gè)獵物？在所有亞洲金融部門的改革家之前，達(dá)爾文就開始思考這個(gè)問題了。

亞洲真正的問題是選擇哪種金融模型——由市場(chǎng)吸收風(fēng)險(xiǎn)還是由國(guó)家承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在的金融危機(jī)告訴我們，投機(jī)行為的外部性不是零，并且過度的風(fēng)險(xiǎn)最終不得不社會(huì)化。國(guó)家如何分配金融不穩(wěn)定帶來(lái)的損失是一個(gè)政治經(jīng)濟(jì)的問題，并沒有惟一答案。

如果我們要解決“大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)大而不能倒”的問題，就必須從根本上解決杠桿、激勵(lì)，以及國(guó)家和綁架國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)誰(shuí)更大的政治經(jīng)濟(jì)問題。正如我之前所說(shuō)，我們無(wú)法在零利率的情況下解決這個(gè)問題，因?yàn)閷?shí)際利率正是杠桿和激勵(lì)扭曲問題的核心。

這就是亞洲金融部門改革的困境。深層的改革首要取決于亞洲國(guó)家對(duì)改革的需求程度。在市場(chǎng)自由主義的觀點(diǎn)失敗后，存在這樣一種風(fēng)險(xiǎn)，即國(guó)家扮演更重要角色的趨勢(shì)會(huì)增強(qiáng)。畢竟，在許多發(fā)達(dá)國(guó)家，這場(chǎng)危機(jī)使國(guó)家在市場(chǎng)中發(fā)揮了更大的作用。

亞洲作為一個(gè)地域廣闊、文化多元、經(jīng)濟(jì)迥異和政治復(fù)雜的地區(qū)，其地區(qū)和全球合作的制度化將面臨挑戰(zhàn)。不過，人們逐漸認(rèn)識(shí)到亞洲和獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體所面對(duì)的許多問題無(wú)法通過國(guó)家層面的行為解決。相互依賴和相互聯(lián)系使得我們需要更多的國(guó)家、地區(qū)和全球的對(duì)話與政策研究。由于金融發(fā)展水平和對(duì)這一問題理解程度不同，要達(dá)到全球一致標(biāo)準(zhǔn)無(wú)疑需要時(shí)間。

總而言之，亞洲的金融市場(chǎng)改革不僅緊迫而且重要，但都不得不在高度扭曲的全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下和沒有成熟經(jīng)濟(jì)理論的情況下實(shí)施。看上去，世界好像回到一個(gè)很長(zhǎng)的惡性循環(huán)中，任何一個(gè)國(guó)家都無(wú)法判斷什么是能夠兼顧長(zhǎng)、短期的最優(yōu)政策。沒有哪個(gè)國(guó)家可以獨(dú)立地執(zhí)行政策而不考慮全球市場(chǎng)的反應(yīng)。

結(jié)論

當(dāng)前的危機(jī)使全球金融格局產(chǎn)生了翻天覆地的變化，新興市場(chǎng)成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)的融資渠道，而新金融市場(chǎng)的確切形態(tài)尚無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。

鑒于全球要素價(jià)格的極大扭曲（包括巨大的失衡），所有的經(jīng)濟(jì)體，不論大小，都在未知的水域中航行。國(guó)家的角色變得越來(lái)越重要，市場(chǎng)能否準(zhǔn)確無(wú)誤地定價(jià)也引起置疑。每個(gè)人都是“摸著石頭過河”。

我個(gè)人對(duì)這個(gè)簡(jiǎn)要調(diào)查的結(jié)論是，除非亞洲認(rèn)定現(xiàn)在的華爾街金融模式已經(jīng)無(wú)可救藥，否則盡管金融危機(jī)仍在不斷發(fā)展，亞洲金融部門也不太可能發(fā)生大變革。我不能肯定許多亞洲銀行家是不是這么認(rèn)為。

如果我們不能找到一個(gè)切實(shí)可行的替代模式，可能會(huì)為失敗付上慘重代價(jià)。然而，在亞洲，人們逐漸意識(shí)到金融市場(chǎng)必須對(duì)人口特征、消費(fèi)者行為和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化做出快速反應(yīng)。這一點(diǎn)非常迫切，必須最優(yōu)先考慮。□