城市軌道交通投融資模式研究

梁春閣

(廣東科學技術職業學院 廣州學院，廣東 廣州 510640)

城市其軌投道資交回通報具具有有投轉資移額性巨和大正、外投部資性回，收社期會長效的益特巨點大，，但直接經濟效益不大。軌道交通的建設投入需要巨額建設資金，如果僅依靠政府財政投資則會限制城市軌道交通的發展。通過分析國內外常見城市軌道交通投融資模式，提出構建城市軌道交通產業投資基金模式。

1 國內外發達國家及地區城市軌道交通投融資模式

1.1 政府財政投融資模式——新加坡、巴黎模式

政府財政投融資模式是指由政府作為投資主體，主要利用政府財政資金，統一協調和組織實施城市軌道交通工程。在此過程中，由政府作為信貸擔保人，進行一系列重大的融資引貸活動。這種模式的典型代表是法國巴黎和新加坡。巴黎地鐵的投資由政府當局全額投入，地鐵公司本身負債為 0；新加坡政府將地鐵看成是全國基礎設施的一部分，投資全部由財政負擔，不要求收回建設成本。政府財政投融資模式的缺點是無法對建設者和經營者建立建設成本和經營成本的激勵和約束機制。

1.2 商業投融資模式——香港模式

商業投融資模式是指由商業企業取代政府作為項目的投資主體，并且采用商業原則進行經營，負責項目的融資、建設、運營開發、投資回報與還本付息等。為使項目具有一定的盈利能力以吸引大型企業和財團的投資，政府給予項目一系列特殊優惠政策，包括交通政策和土地利用政策等。通過大量政府注資，改進項目的資金運營狀況，創造良好的項目融資環境，降低項目的融資成本。商業投融資模式通過有效的商業經營和成功的商業開發，可以向投資人提供滿意的回報，主要適用于人口稠密、商業發達和熟地開發的城市與地區。該模式以香港地鐵的建設與經營最為典型。

香港地鐵建設投融資模式具有以下主要特點：①取消了大多數國家和地區政府對地鐵系統實行的補助政策，政府以股本的形式向公司注資。②地鐵公司按照商業原則，進行成本—效益核算，制定了一套理想的融資策略。如香港地鐵荃灣線、觀塘線與港島線總建設費用約 260 億港元[1]，建設資金主要有3個來源：政府以股本形式投入約占兩成；發展房地產約占一成半；其余來自借貸。借貸按照既定的定息及浮息制定借貸比例，根據可以允許的外匯風險水平適當分布借貸還款期。通過不同的融資工具和維持足夠融資準備等，分散借貸風險。③地鐵融資與房地產合作開發，實行相關產業聯動開發的一體化發展戰略。采取轉移支付的方式，給予地鐵公司某些土地、物業和稅收方面的特許權，以保證地鐵建設的間接收益部分能夠充分返還給地鐵進行再建設。④香港政府為地鐵開發制定了相應配套政策。除了房地產開發優惠政策以外，香港政府給予地鐵公司確定票價的自主權，由地鐵公司在香港政府規劃的路網中自行決定修建的地段；在地鐵沿線，劃撥一定的土地，由地鐵公司經營，并且承諾當地鐵公司財政情況惡化時，政府注入股本改善資金條件。

1.3 混合投融資模式——日本模式

混合投融資模式是指既有政府投資行為，也有私營公司投資行為，遵循國家、地方和私人共同分擔的原則，采取的是政府財政向城市軌道交通開發部門提供補貼、減免稅收或提供低息融資的方式。日本城市軌道交通的建設與經營即是這種模式的典型代表。從資本所有者看，日本軌道交通運營主體有民間、民間及國家合營、地方公共團體合營、國家主體等幾種；從法律組織看，軌道交通運營主體可以分為根據民法、商法設立的私人法人，根據法律直接設立或根據特別法設立的特殊法人。

2 我國城市軌道交通項目的投融資模式

截至 2009 年末，北京、上海、廣州、深圳、天津、長春、大連、武漢、重慶、南京、杭州、沈陽、西安、成都和蘇州共 15 個城市開展了城市軌道交通項目，在建和擬建軌道交通線路共計 31 條。到 2015 年，我國內地將新建城市軌道交通線路62條，新建線路里程 1 733 km，總投資約6 235億元[2]。城市軌道交通建設由以往國家單一投資轉變為多渠道、多元化的建設投資方式，國內城市軌道交通項目投融資模式有以下4種常見模式。

2.1 政府主導的 BOT 和 PPP 市場化投融資模式

BOT 模式是指在涉及公眾利益的大型基礎設施的建設、經營、移交過程中，由當地政府特許、由私營或非政府的財團投資、以一定期限的經營盈利作為回報的投資模式。如深圳地鐵2號線全線委托香港地鐵公司成立的項目公司——港鐵深圳公司統一運營，并且獲得 30 年的特許經營權[3]。在建設和經營期內，項目公司由香港地鐵公司絕對控股，項目公司自主經營、自負盈虧。30 年運營期滿后，全部資產無償移交深圳市政府。PPP 模式主要指政府部門與民營機構簽署合同明確雙方的權利和義務，達成伙伴關系，共同完成某些基礎設施項目的投資、建設及運營任務。與BOT 模式不同的是，合作各方參與項目時，PPP 模式合作伙伴全過程參與項目生命周期，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。北京地鐵4號線是 PPP 模式的典型代表。

2.2 廣州“一體化”投融資模式——政府主導的負債型模式

政府主導的負債型模式是由傳統的政府直接對項目全額投資轉為部分由政府投入，部分向項目提供信用擔保，由企業向銀行進行債務融資作為項目的建設投入。在我國大多數城市的地鐵融資建設中，這種投融資模式發揮著主要作用。如廣州市設立了多方面籌集資金的原則，包括土地開發的收益、引進外資、發行股票和債券的方式。廣州市政府把地鐵控制區內、外的國有土地以及市政府批準的專項地鐵建設規劃的國有土地，建立地鐵工程沿線土地收益資金專戶，降低了政府無償投入資金的比例，通過在建設方面提供施工配合、在運營方面提供票務支持、在開發方面提供配套服務等方式，引導與地鐵利益相關的行業、社會力量及資源參與地鐵物業聯合開發，對行業資源進行整合；應用地鐵獨特的票務資源對相關的商業、教育、旅游等各類社會資源進行整合和嫁接，為市民提供優質綜合服務，實現資源開發的最大經營效益，避免同質化競爭。

2.3 南京商業模式

為發揮政府引導和企業主導的雙重作用，南京市制定了商業模式，利用軌道交通專項基金和政策給予的配套土地，實施地鐵內資源和上蓋物業捆綁式開發，利用多種融資手段，實施滯后償付，用土地變現、地產開發、上蓋開發、上蓋物業經營、地鐵資源經營、地鐵主營票務和地鐵關聯產業經營收益等7個方面的收益，形成明顯的投入產出能力和強勁的還本付息機制[4]。

商業模式的軌道基金的來源包括：財政預算安排的地鐵建設專項資金；土地出讓金用于地鐵建設的部分；市土地儲備中心運作劃撥地鐵土地所取得的凈收益；人防結建費的集中部分；地鐵有限公司代扣代繳施工企業營業稅；地鐵有限公司及所屬全資或控股子公司減免的營業稅、所得稅；地鐵有限公司及所屬全資或控股子公司減免的有關建設規費；國家、部、省補助的專項撥款；其他來源。

2.4 上海“四分開”模式

上海的軌道交通體制打破原有的投資建設、管理合為一體的體制格局，按照“投資、建設、運營、監管”四分開的原則[5]，將原上海地鐵總公司的建設、運營和部分行業管理職能分離。該模式有以下不足：人力資源無法優化配置，一旦項目建設完成，不能較為合理地解決建設公司的配屬問題；權責無法對等分配，在實施過程中責權的分屬并未同時對應權利的劃分，導致責權無法對等分配，造成責權關系的模糊，從一定程度上阻礙了上海地鐵運營管理與投融資的良性發展；缺乏協調的權威性。

3 我國城市軌道交通融資模式存在的問題

3.1 投資主體過于單一，主要為負債型投融資模式

盡管軌道交通已經嘗試應用各類投融資模式，但沒有從根本上解決政府獨家建設軌道交通的問題，傳統的投資主體單一與融資渠道狹窄的局面依然沒有得到根本改變[6]。隨著我國各種基礎設施建設投資的加大，政府的財政壓力日益增大，單一的投融資渠道已經無法滿足城市發展對軌道交通的需求。

3.2 綜合開發觀念遠未形成

在我國的城市軌道交通建設中，綜合開發的觀念還沒有形成。沿線物業基本上沒有列入投資開發范圍，軌道交通項目的立項、設計、規劃等也沒有與沿線物業的招商引資和軌道交通設施的商業化經營有機結合起來，這使得建立城市軌道交通的盈利模式非常困難，吸引、利用外資和民間資本金具有一定難度，軌道交通沿線開發的效果不顯著。

3.3 運營管理機制不合理

目前城市軌道交通的運營大都由國家承擔，或由國家對其進行補貼運營。在這種經營體制下，產權不夠明晰，經營者不負責其資產的保值與增值，造成城市軌道交通的運營效率和效益較低。這樣主要帶來3個方面的問題。

（1）成本難以控制。經營者和決策者往往重視設備的技術水平，忽視財務準則，經營成本缺乏有效約束機制，軌道交通很難盈利。目前開通的軌道交通線除香港地鐵外，所有線路沿線的經營單位一直無償受益，從未對軌道交通投資提供補償，導致軌道交通企業運營效率低下。

（2）難以樹立為乘客服務的意識。高成本形成的補貼，在實際操作上則是地鐵公司代表政府施惠于乘客，很難真正樹立企業員工的服務意識。

（3）企業缺乏自主權，經營僵化。許多決策須經過政府機關審核，決策過程繁瑣，造成時間延誤和決策責任不明。

4 構建城市軌道交通產業投資基金模式

城市軌道交通不僅僅是一種現代化的城市交通工具，還是集客運服務、咨詢服務、裝備制造、高新技術研發、房地產開發和商業等多種功能于一體，對經濟有多方面帶動作用的重要產業。因此，從產業經濟視角審視城市軌道交通項目建設有重要的現實意義。

城市軌道產業關聯主要表現為3種形式：①對投入品產業部門產生影響的后向關聯，主要包括物質投入、人力資源投入、無形資產的投入等，具體而言就是建筑業、現代裝備制造業、產業鏈前端利潤率較高的設計和咨詢服務業等產業部門；②由于產業的輸出而對其他相關產業產生影響的前向關聯，具體而言包括對房地產業、商業、文化業等產業部門的影響；③旁側關聯，即該產業的投入和產出對地區經濟結構改善、基礎設施完善、城鎮建設的加強以及各種制度改革產生的影響。

產業基金作為連接產業市場和金融市場的優勢，在城市軌道交通項目建設中可以發揮重要的作用。產業投資基金具有以下主要特點：投資對象主要為非上市企業；投資期限通常為 3～7 年；積極參與被投資企業的經營管理；投資的目的是基于企業的潛在價值，通過投資推動企業發展，在合適的時機通過各類退出方式實現資本增值收益。

借鑒國內外發達地區產業基金的經驗，加快城市軌道建設的步伐，可以構造軌道交通產業投資基金。堅持“政府引導、市場化運作、專業化管理”原則，設計出適合城市軌道交通產業發展的基礎建設產業投資基金，打破以往軌道交通建設中負債型融資模式的瓶頸，將產業基金特點、軌道交通產業特點和城市自身經濟社會發展情況三者有機結合。城市軌道交通產業投資基金的具體構造如下。

（1）基金的組織形式。軌道交通建設基金可以采用封閉的契約型設立方式，即成立基金管理公司，由基金管理公司募集資金，尋找投資者。這種設立方式相對于公司型基金，契約型基金更為大眾化、審批程序更為簡單、經營成本略低，可以避開公司型基金缺少法律依據的弊端。

（2）基金的募集方式及對象。軌道交通產業投資基金采用私募的方式籌集資金。募集的對象為大型的境內外機構投資者。初步由與軌道交通建設相關的大型裝備制造業、建筑業、基建企業集團發起，然后利用發起者的號召力，爭取一批資金實力雄厚并且資源整合能力較強的機構投資者 (如保險集團、社保基金、國家開發銀行等) 共同發起軌道交通產業投資基金，待條件成熟后，再公開面向市場。基金在適當的時候可以在城市間延伸，例如，爭取與擁有全國最為完整的軌道交通產業鏈的南京合作。

（3）基金的投資對象。軌道交通產業投資基金初步擬定投資于政府組建的城市軌道交通總公司，可以根據情況適當擴大到軌道交通相關產業以及關聯的基礎建設領域。

（4）基金的分配機制和利率生成基礎。軌道交通建設具有投資規模大、收益較高、長期穩定的特點，建成運營后收益率相對穩定。作為定向的產業投資基金，軌道交通自身的經營狀況是城市軌道交通產業投資基金利率生成的基礎。

（5）利率的保障機制和利率結構。作為市政基礎建設，軌道交通建設是準公共性的投資項目，為了保證對投資者公平合理，市區兩級財政應該為基金提供保障支持。為了最大限度保護投資者的利益，建議采取有保障的浮動利率：當軌道交通總公司的收益率低于某一保障利率 r 時，軌道交通建設基金仍享有利率為 r 的收益；當軌道交通總公司年收益大于保障利率 r 時，就按照實際利率 R 支付基金收益。

（6）基金的退出機制。軌道交通產業投資基金募集的資金大部分流向軌道交通總公司。因此，需要考慮基金如何從軌道交通總公司撤出，以及投資者如何將資金從軌道交通產業投資基金中撤出這兩個環節。軌道交通產業投資基金直接投資軌道交通總公司，基金本身就成了軌道交通總公司的一個法人大股東，在軌道交通網絡建成之后，軌道交通總公司可以每年按基金股本一定的比例回購股本，但基金本身有權力拒絕回購；產業投資基金在整個軌道交通網絡建成運營之前無權向軌道交通總公司要求贖回，基金也沒有向投資者退還本金的義務。如果有投資者轉讓所持有的基金股份，必須經基金管理委員會批準，其他基金股份持有者和軌道交通總公司具有優先購買權。

5 結束語

借鑒國內外軌道交通投融資的經驗，以產業發展的角度看待軌道交通建設投融資問題，設立軌道交通建設專項產業基金，并在政府引導下發展多種形式的投融資模式，分散風險。將城市軌道交通建設作為一個產業進行運作，對軌道交通多元化投融資模式進行有效的探索，是對我國軌道交通建設有價值的嘗試。

[1]麻寶莉. 城市軌道交通投融資模式研究[D]. 吉林：吉林大學，2005.

[2]劉世峰，歐陽世偉. 城市軌道交通的經濟特性及投融資模式分析[J]. 投資研究，2007(7)：36-38.

[3]李連成，吳文化. 城市軌道交通投融資模式初探[J]. 綜合運輸， 2007(1)：24-26.

[4]陳 峰，劉 濤，鄭 艷. 城市軌道交通投融資模式對比分析[J]. 重慶大學學報：社會科學版，2009(5)：32-35.

[5]孫紀平. 上海城市軌道交通體制改革與發展探索[J]. 城市軌道交通研究，2000(7)：4-6.

[6]廖 維. 流動性過剩的成因及其影響[J]. 改革，2007(11)：19-21.