基于股權結構與公司價值的大股東減持行為實證研究

摘 要: 隨著全流通進程的加快，限售股解禁和大股東減持行為成為當前資本市場關注的重點和焦點問題。而股權結構與公司價值對大股東的減持行為起著決定性影響作用。在對大股東減持的動機和截止到2009年11月30日滬深A股312家股份全流通公司的減持數據進行分析的基礎上，通過實證研究得出了全流通后，公司的托賓Q值、公司在同行業上市公司中所處的估值水平對大股東的減持數量具有顯著的正向影響;公司在整個市場中所處的估值水平越高，大股東的減持數量越大;限售股解禁數量、控股股東持股比例和前五大股東的持股比例對大股東的減持數量具有顯著的正向影響;凈資產收益率、限售股股東持股成本對大股東減持數量的影響不顯著等結論，最后簡要分析了個人轉讓限售股征所得稅對大股東減持的影響以及研究展望。

關鍵詞:股權結構;公司價值;大股東;減持行為;估值

中圖分類號:F276.6;F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1009-9107(2010)03-0056-06

一、引言

2006年8月24日，恒生電子(600570)作為滬深兩市首家公司發布了大股東減持公告，這預示著在市場加速進入全流通的進程中，隨著產業資本與金融資本的套利機制的逐步形成，作為內部人并擁有信息優勢的大股東，將根據公司的股權結構、經營狀況、估值水平和成長性前景等，增減持公司的股份。市場的博弈模式將發生根本性的改變，市場的定價權逐步掌握在代表產業資本的解禁限售股股東(大股東)手中。因而研究目前市場環境下解禁限售股股東(主要是大股東)的減持行為，既關系到市場所有參與者的共同利益，也對市場的長遠發展有著至關重要的意義。

股權結構包括股權構成和股權集中度兩層含義，股權構成即國家股、法人股和流通股股東所持股份比例;股權集中度是指赫芬爾達指數、最大股東持股比例、前5大股東所占股份比例、前10大股東所占股份比例、內部持股比例(董事會成員、CEO、高層管理人員持股) 等。由于我國滬深A股市場獨特的股權分置現象，造成了股權構成中的國有股、法人股和流通股的區分。全流通后，作者認為，股權構成對市場的影響將會越來越淡化。

公司價值是企業在其未來經營期限內為投資者所創造的現金流量的現值之和。學術界用企業績效指標來表示公司價值，常用的公司績效指標有托賓Q值、凈資產收益率、總資產收益率、每股收益和主營業務資產收益率等。本文研究中以托賓Q值和凈資產收益率作為公司價值指標，其中托賓Q值是企業的市場價值與企業重置成本的比率，它主要用來評價公司的業績、成長性、公司的投資價值、公司的并購績效與管理效率以及產業效應。

在法律上大股東并沒有明確的定義，但從《中華人民共和國證券法》第86條關于持股5%以上的股東必須及時進行披露的規定來看，持有上市公司5%以上的股份是成為大股東的最低標準。依據對上市公司的控制力，可將大股東分為控股股東與非控股股東。控股股東是指直接持有公司股本總額50%以上的股東;或者持有股份的比例雖然不足50%，但依其持有的股份所享有的表決權已足以對股東大會的決議產生根本性影響的股東。非控股股東是指雖持有上市公司5% 以上股權，但單獨或合并或通過一致行動等方式不足以對股東大會決議產生重大影響的股東，因此也可將其稱為參股股東。本文研究中的大股東，主要指全流通后擁有上市公司控制權的國有股東與民營股東等控股股東，以及持有5%總股本以上的戰略股東與財務股東等參股股東。

二、文獻回顧及研究現狀

國內外關于股權結構與公司價值關系研究的文獻已經十分豐富，而對大股東減持行為研究的文獻比較缺乏。陳燈塔(2006)闡述了中國股市兩個重要的功能——流動性和價格發現具有特殊的轉軌特征，并利用基于投資者理性恐慌的倒S狀的需求曲線及其潛在的流動性黑洞，解釋國有股減持之謎。[1]劉成彥(2006)在借鑒國際經驗和境外市場曾經出現的與大股東交易相關的案例的基礎上，通過對大股東交易目的、動機、影響因素、行為方式和各國法律規范的全面考察，重點對大股東可能出現的違規交易行為或侵害中小投資者權益的交易行為進行了分析。[2]陳璇(2006) 認為大股東控制下的經營者任免機制，以及缺乏充分的市場競爭機制降低了國有企業產權改革的效果，并論證了引入市場導向的大股東、完善經營者任免機制和加強外部市場競爭對深化國有企業改革的意義。[3]巴曙松(2008)通過對所有A 股公司的托賓Q值進行測算， 分別檢驗了托賓Q 值對“大小非”減持和實物資產投資的引導關系，認為由于托賓Q 值的仍舊較高而導致股票市場估值中樞可能會較歷史高水平呈現下移趨勢。[4]蔡奕(2008)以全流通后大股東類別及其行為特征分析為基礎，圍繞全流通后大股東行為變化的主線，分析了不同類別大股東行為的變化，并針對大股東行為的變化提出了引導和監管的政策建議。[5]趙中偉(2008)實證分析了在不同的法系和國家中，對投資者的法律保護存在很大的差異;作為對投資者法律保護的替代，在投資者法律保護薄弱的國家，股權結構相對集中;為了保護投資者的利益，我國應該完善對投資者的法律保護，提高執法質量和會計質量，促進股權的適度集中，限制控制股東的掠奪行為。[6]藍發欽(2008)指出作為一次制度性變革的股權分改革從根本上改變了中國上市公司大股東的利益實現機制;相應地， 大股東的行為特征也發生了根本性變化， 從改革前的傾向于采取“隧道行為”變成改革后的積極采取支撐行為和市場套利行為。其中， 支撐行為主要包括大股東注入優質資產、大股東積極與上市公司開展業務合作、大股東提供支持下的債務重組、大股東直接收購上市公司不良資產等四大類， 這種行為對于改善公司治理結構、提高公司業績具有重要作用。而市場套利行為一旦失范， 將會對二級市場造成破壞性的沖擊。[7]朱茶芬(2009)認為大股東憑借對公司估值和業績前景的優勢信息進行選擇性減持，高估值且業績前景差的公司更可能成為減持的對象;市場存在的高波動風險對大股東減持起了推波助瀾的作用。[8]喻曉平(2009)分析了大股東的行為特征并從信息經濟學的角度建立博弈模型， 系統地考察了我國股票市場中監管者與大股東的行為選擇，得出了采取多種措施形成制衡的股權結構，防止大股東“隧道行為”的結論。[9]黃建歡(2009)將限售股解禁和減持的市場反應分解為提前反應和減持效應，利用博弈模型重點分析限售股解禁的減持效應，并運用事件研究法進行實證分析，得出了限售股解禁后更可能出現的博弈均衡(減持、減持)，原流通股股東和解禁股股東將選擇最優減持比例以實現自身利益的最大化;限售股解禁的減持效應顯著為負，減持效應存續的時間較長，解禁后并未馬上出現大規模減持， 但在隨后的觀測期內累計平均超額收益率出現顯著下跌，減持壓力凸顯;當已流通股與解禁股的相對規模差異不大時存在減持效應的自穩定機制，但以股價的顯著下跌為代價等結論。[10]姚祿仕通過實證分析得出了限售股解禁對股票二級市場存在明顯的壓力;股市趨勢對限售股解禁所產生的價格壓力存在非常明顯的影響;限售股解禁量越大，需求越小，使得供需矛盾更加突出;投資基金選擇解禁壓力較小的股票，且更多從供需關系狀況來選擇持股結構。[11]

關于股權結構與企業價值對大股東減持行為影響的研究文獻，筆者至今沒有發現。主要原因是中國滬深A股市場獨特的股權分置現象所造成的障礙，使大部分股份不能流通并使代表公司價值的重要指標——托賓Q值很難計算。隨著全流通進程的加快，這一障礙將被徹底消除，公司的股權結構將發生質的變革，而公司價值又是股票投資的首選參考指標，這兩者將對大股東的減持行為起到決定性的影響。相信會有更多的學者對這一問題進行更加深入的研究。

三、大股東減持的動機與理論假設

(一)大股東減持的動機

1.公司股票估值過高。全流通后， 產業資本與金融資本的套利機制在二級市場形成，當公司股票價格遠高于公司價值時，對大股東的減持行為將產生極大的推動作用。尤其是民營股東和財務股東等非控股股東，他們參股的目的大多是謀求短期的投資收益，所以往往根據二級市場的股價波動隨時減持套現。

2.成長性預期差。由于信息不對稱，大股東特別是控股股東作為內部人掌握著公司的經營狀況和成長性前景，對公司股票的估值判斷會更準確。經營狀況差、沒有成長性以及所處行業受到國家產業政策限制的公司，控股股東的減持動力越足。

3.控股股東持股比例過高。由于股權分置造成的一股獨大的股權結構，控股股東在不影響控制權的情況下，為了優化股權結構，在解禁后極易引發減持行為的發生。

4.大股東持股成本太低。大股東大多是以1元左右面值購得股票，并在經過歷年多次分紅和送股后大多數成本在1元以下，有的甚至為負數，這將極大地激發大股東的減持行為的發生。

(二)理論假設

根據大股東減持的動機分析，做出以下假設:

H1:公司的托賓Q值與大股東的減持數量正相關。托賓Q值越高，市場的套利空間越大，資本的逐利性會驅使公司股東拋售股票，資金將從金融市場流向產業市場。

H2:公司在同行業上市公司中所處的估值水平與大股東的減持數量正相關。用公司托賓Q值與本行業上市公司平均Q值之比來表示公司在同行業上市公司中所處的估值水平，比值越大，說明公司與同行業的的公司相比較估值越高，說明公司估值遠遠高于同行業公司的平均估值，大股東減持的概率也越大。

H3:公司在整個市場中所處的估值水平與大股東的減持數量正相關。用公司托賓Q值與滬深A股市場的平均Q值之比來表示公司在整個市場中所處的估值水平，公司托賓Q值與滬深A股市場的平均Q值之比越高，說明公司的估值高于市場整體的平均估值，大股東的減持欲望將越加強烈。

H4:股票的凈資產收益率(ROE)與大股東的減持數量負相關。凈資產收益率是衡量股東資金使用效率的重要財務指標，反映實物資產投資的綜合回報水平。

H5:限售股解禁數量與大股東的減持數量正相關。限售股解禁數量越大，對市場造成的價格壓力就越大，投資者減持的心理預期就越強烈。

H6:限售股股東持股成本與大股東的減持數量負相關。限售股股東在經歷了歷年分紅后，持股成本非常低，有的甚至為負數，因此在解禁后，持股成本越低，減持意愿越強烈。

H7:控股股東持股比例與減持數量正相關。第一大股東持股占總股本的比例越大，在保證控股地位的情況下，減持意愿越強烈。

H8:前五大股東的持股比例與減持的數量正相關。公司前五大股東中，除了控股股東外，還有戰略股東、財務股東及參股目的不盡相同的其他參股股東，由于非控股股東的不安定性及以短期收益為目的的參股動機，將導致他們根據公司的估值和市場波動以及宏觀經濟環境隨時變現持有的股份。

四、實證研究

(一)樣本選取

本文關于減持和解禁的數據來自Wind資訊金融終端數據庫和滬深交易所的發布的公告， 由于恒生電子(600570)在2006年8月24日作為首家披露減持解禁限售股份公告的公司，我們的樣本選擇時間從2006年8月24日至2009年11月30日。剔除ST、*ST和一些停牌時間較長的公司，共選擇了312家發布公告遭到大股東減持的已經全流通的公司。

(二)研究變量的選擇與定義

1.被解釋變量RA:大股東減持的股份數量。

2.解釋變量:是前面進行假設的各影響大股東減持的8個特征變量，具體見表1。

回歸模型中調整后的R平方值為0.283，具有一定意義的擬合度;Durbin-Watson值為1.915，接近2，殘差之間相互獨立，此回歸模型具有統計學意義。

五、個人轉讓限售股征所得稅對大股東減持的影響

2009年12月31日，財政部、國家稅務總局、證監會聯合下發了《關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的通知》，其主要規定為:第一，自2010年1月1日起，對個人轉讓限售股取得的所得，按照“財產轉讓所得”，適用20%的比例稅率征收個人所得稅。第二， 本通知所稱限售股，包括:(1)上市公司股權分置改革完成后股票復牌日之前股東所持原非流通股股份，以及股票復牌日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉股(以下統稱股改限售股);(2)2006年股權分置改革新老劃斷后，首次公開發行股票并上市的公司形成的限售股，以及上市首日至解禁日期間由上述股份孳生的送、轉股(以下統稱新股限售股);(3)財政部、稅務總局、法制辦和證監會共同確定的其他限售股。第三，個人轉讓限售股，以每次限售股轉讓收入，減除股票原值和合理稅費后的余額，為應納稅所得額。其中，限售股轉讓收入是指轉讓限售股股票實際取得的收入;限售股原值是指限售股買入時的買入價及按照規定繳納的有關費用;合理稅費是指轉讓限售股過程中發生的印花稅、傭金、過戶費等與交易相關的稅費。如果納稅人未能提供完整、真實的限售股原值憑證的，不能準確計算限售股原值的，主管稅務機關一律按限售股轉讓收入的15%核定限售股原值及合理稅費。

此新規定目的是對股權分置改革后出現一些新的情況進行制度性的完善，遏制大股東的減持沖動，鼓勵延長持有限售股的期限，維護股市穩定，促進社會公平，進一步完善相關稅收政策，力促資本市場長期健康穩定發展。然而，在新規定實施后市場的反映卻與預期大相徑庭。據WIND資訊統計，自2010年1月4日-1月19日，新規定實施后的10個交易日中，共有55家上市公司大股東在二級市場進行減持，共減持32 834.69萬股，市值約為426 063.81萬元。其中，共有13家上市公司的自然人股東減持，環比增加了60%，減持股數為6 734.6萬股，市值約為108 775.1萬元，增幅接近100%。

雖然10個交易日的數據很難推斷出新規定產生了負效應的結論，但限售股征稅新規可能促使大股東選擇提前減持，通過交易所大宗交易套現，再用現金買回上市公司的股票，從而改變所持股份的性質。等到股價上漲之后，就能躲避上漲部分收益的20%個稅。因而，可以預見此新規定將會加大大股東的減持力度。

六、結論與研究展望

(一)結論

1.公司的托賓Q值、公司在同行業上市公司中所處的估值水平，對大股東的減持數量具有明顯的正向影響。托賓Q值越高、公司在同行業上市公司中所處的估值水平越高，大股東的減持數量越大。公司在整個市場中所處的估值水平越高，大股東的減持數量越大。這不但驗證了之前的理論假設，也充分驗證了托賓Q理論對投資的引導作用。可以預見，隨著全流通進程的加快，托賓Q理論對投資的引導作用將會越來越顯著。

2.限售股解禁數量、控股股東持股比例和前五大股東的持股比例對大股東的減持數量具有明顯的正向影響。限售股解禁數量越大、控股股東持股比例越大、前五大股東持股比例越大，大股東減持數量也越大。限售股解禁數量越大，導致個股的供求關系失衡，在估值較高的情況下，大股東減持的動機將會非常強烈。控股股東持股比例過高，為了優化股權結構，分散風險，也將逐步降低持股比例。由于前五大股東中，除了控股股東外，其他參股股東的參股目的不盡相同，在公司估值水平、市場波動性、國內外宏觀經濟環境狀況以及公司所處行業的發展趨勢的影響下，參股股東的減持意愿較為強烈。這也與之前的理論假設相吻合。

3.凈資產收益率、限售股股東持股成本對大股東的減持數量的影響不顯著。由于凈資產收益率還不能真正反映公司的估值水平，因而對大股東的減持行為的的影響不顯著。很多限售股股東持股成本雖然很低，通過回歸分析表明，對大股東的減持行為影響不顯著。原因是，控股股東和戰略股東的持股目的不是為了獲得短期收益。

(二)研究展望

1.研究的局限性。本文的研究也存在不足，如在本文的分析中，沒有考慮市場波動、宏觀經濟環境及公司治理狀況對大股東減持數量產生的影響;也沒有探討貨幣政策和財政政策以及匯率對大股東減持數量產生的影響，這將是今后深入研究的可能方向。

2.研究展望。隨著《關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的通知》在2010年1月1日的實施，大股東的減持行為將更加受到市場管理者和所有參與者的關注，股權結構和公司價值兩因素導致大股東減持的行為將更加顯著，隨之市場波動也將更加劇烈;而融資融券和股指期貨的推出對上市公司股權結構將會產生質的影響，大股東的減持行為也會出現與以往不盡相同的新的態勢。這些也將是學者重點研究的方向。

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Empirical Research on Reduction Behavior of Major Shareholders Based on 

Ownership Structure and Enterprise Value

ZHANG Da-yong，FU Li-ping

(School of Management，Tianjin University，Tianjin300072，China)

Abstract:With the acceleration of the complete circulation course，it is the focus problem for capital market that the restricted shares lift and the major shareholders reduce their holdings. The ownership structure and enterprise value play the decisive influencing role in major stockholders’ reducing behavior. Based on the analysis of motivation of the major shareholders selling and the reduction data of 312 companies with entire stock circulation prior to Nov.30，2009，this paper draws some conclusions by empirical studies，such as a company's Tobin’s Q value and its estimated value level in comparison with those of other listed companies in the same industry have significant positive effect on the amount of the major shareholders reduction;the higher the estimated value level ranks in the entire market，the more amount of the major shareholders reduction;the amount of restricted shares lifting，the proportion of the stocks the holding shareholder owns and those the first five major stockholders own have significant positive effect on the amount of the major shareholders reduction;the ROE and holding costs have not significant effect.Finally，this paper briefly analyses the influence on the major stockholder reduction that the government levies income tax for individual transfer of limited stock， and then makes a forecast for future research.

Key words:ownership structure;enterprise value;major shareholder;reduction;valuation