從金融“再平衡”看中國經濟復蘇

編者的話

2009年，中國在全球經濟危機中發揮了非常重要的穩定作用。隨著經濟進入企穩回升通道，一些新問題和新矛盾也開始凸顯，需要對宏觀經濟政策進行調整，同時又要避免對剛剛企穩向好的經濟形勢造成負面影響。本期“特別策劃”對2010年的整體經濟形勢作出分析和判斷，并提出政策性建議，以期為政府提供決策參考。

【摘要】從“大蕭條”以來的百年金融史看今天的全球性金融危機，這次“大危機”也是原有的全球經濟和金融平衡被打破的產物。因此，危機本身具有兩面性，它既意味著舊的平衡格局難以為繼，也預示著新的平衡格局會不斷形成，而目前全球經濟復蘇進程的反復與動蕩則說明了市場正在試圖尋找新的平衡點。從目前的趨勢看，無論是美國還是中國、及至全球的經濟增長格局依然呈現出較大的慣性。在全球新的平衡格局短期內難以形成的情況下，就必須從國內層面的“再平衡”和全球層面的“再平衡”來探討中國經濟的可持續復蘇。

【關鍵詞】“再平衡” 經濟復蘇 可持續

國內層面:從兩大政策“再平衡”看中國的可持續復蘇

理論上，一國經濟的可持續復蘇必須有兩大前提:一是努力實現長期經濟增長目標;二是避免經濟短期內的過度波動。為此，中長期內，宏觀經濟政策應把握新的經濟增長點，提高資源的配置效應，使投資結構更為合理，為經濟復蘇奠定穩固的基本面。同時盡量避免宏觀出現短期波動，為可能出現的潛在風險提供相應的預警機制。

政府財政支出模式“再平衡”:避免經濟出現“二次探底”。給定中國政府的高儲蓄率、低杠桿率及健康的財政收支情況這些積極的約束條件，可以看出:當前的復蘇進程由政府投資主導有內在的合理性，這與中國依然處于工業化城市化的關鍵階段、客觀上需要較高的投資支持相關，不能簡單與發達國家的投資水平類比;在中國從外需占據主導地位的增長格局轉向內需主導的格局過程中，消費會保持較快的增長，但是投資依然會占據主導地位。從直接的原因看，近年來，中國政府的可支配收入占GDP的比重一直持續上升，遠遠超過居民可支配收入的增長速度，這使得政府的財政支持能力增強，財政收支狀況十分健康。2008年的財政赤字占GDP的比重僅為0.4%，加上2008年底以來實施的4萬億財政刺激支出計劃的支出規模，預計2009年的財政赤字占GDP的比重也僅在3%～4%之間。同時2008年中國政府的未清償債務占GDP的比重尚不足20%，遠遠低于經合組織國家的80%的平均水平。2009年9月份全國財政收入同比增長33%，連續5個月實現正增長，顯示金融危機的沖擊逐步緩解。由此可以推知，以擴張性財政政策帶動的“再杠桿化”政策未來仍可持續一段較長時間。

因此，從大的背景看，中國從2008年11月份開始的第一輪政策刺激措施在及時啟動了經濟復蘇的步伐之后，下一階段的關鍵，將是把帶動經濟增長的主導力量從政府主導的需求，平穩過渡到市場主導的需求。這個轉換是否可以順利推進，直接決定了宏觀經濟是否會二次探底。我們的基本判斷是:在中國的實體經濟確認走向可持續的復蘇之前，擴張性的財政政策基調都不太可能出現根本性的轉變，但是可以根據實際經濟運行狀況在現有的政策基調下進行必要的政策微調。

政府投資通過加速推進城市化進程、擴大基礎設施建設帶動內需，已經成為中國應對危機的一個重要政策線索之一。從較長期的時間尺度看，中國經濟目前正以應對金融危機為契機，重新進入城市化的快速推進階段。根據官方統計數據，2008年中國的城市化率達到45%左右，這一數字明顯低于東亞發展中國家的平均水平，更低于本地區經濟比較發達的日本和韓國，與美歐等國家的差距則更大。因此，未來10～20年，中國存在巨大的城市化空間，預計到2025年，中國城市人口將增至9.26億，到2030年有望達到10億①。因此，不斷擴張的城市規模客觀要求較高的投資率，特別是投資于基礎設施，為城市化的加速推進服務。

在未來10年左右的時間窗口里，政府的投資支出通過推動城市化來擴大內需，不但與推進城市化的方向相一致，而且也與投資的結構調整方向、以及經濟增長結構的調整方向相一致，同時也會繼續成為全球經濟應對危機乃至走向復蘇的重要支持力量和推動力量之一。

更為重要的是，為城市化而進行的基礎設施投資不但不會帶來產能過剩，而且還有助于改進政府的投資結構，使政府投資與結構調整的方向相一致。總之，盡管由政府財政政策主導的“再平衡”進程中可能也會存在一些效率的問題，但是給定政府的高儲蓄率，通過政府投資于基礎設施所帶來的巨大外部性，不僅會極大發揮應對危機的效果，同時也將會明顯提高私人部門投資的效率與盈利能力，而且還能為中國未來的城市化進程服務。

“再杠桿化”的財政政策應推動實現消費增長、促進區域結構平衡。為了進一步增加中國經濟復蘇的內生性與可持續性，未來財政政策的另一個任務可能會更為強調平衡經濟增長。首先，擴大居民消費在GDP中的份額，從而逐步實現消費主導型增長，并以此促進內需結構的“再平衡”。為此，財政政策可能會注重的內容包括:通過轉移支付提高居民，特別是農村低收入家庭的可支配收入;完善社會保障體系，以降低居民的預防性儲蓄，等等。其次，促進不同區域的增長格局更為均衡。從中國經濟本輪復蘇的趨勢看，中西部地區復蘇的勢頭快于東部發達地區。這對于縮小中國的區域發展差距有著積極的意義。

進一步壓縮過剩產能，提高政府儲蓄的配置效率。雖然當前關于“過度投資”與“產能過剩”的判斷存在較大分歧，但是從宏觀政策的重點看，隨著經濟復蘇逐步企穩之后，對于部分行業，尤其對制造業產能過剩的擔憂也日益突出。因此，當前及未來一段時間，進一步壓縮過剩產能仍將是政府財政政策的重點之一。大體來講，壓縮產能的方法無非有兩點:第一，控制新增產能，政府的固定資產投資要緊密配合城市化進程，注重調節經濟結構，避免進一步產生過剩;第二，壓制低端產能。但是這種調整不能只靠主觀的判斷和計劃的約束，而應該主要依據市場供求關系。以鋼鐵為例，因為政府投資帶動的主要是一些大型基礎設施項目，這些基礎設施項目所需要的鋼材，則往往是被視為中低端的鋼鐵廠生產的中低端的螺紋鋼等，因此，這種產能過剩的調整，需要結合整個市場結構的變化和城市化的大背景。

貨幣政策松緊度的“再平衡”:預警性微調以靈活應對當前的通縮壓力和未來可能的通脹預期。從目前的趨勢看:中國的貨幣政策的主基調短期內大幅調整的可能性不大，關鍵則在于根據國際和國內國際經濟金融狀況靈活微調貨幣政策的松緊度，即貨幣政策由事實上的反危機時期的過度寬松真正回歸到中性的適度寬松方向上來。總體上說，中國所實施的寬松貨幣政策與主要發達國家有較大的差異，其中一個重要的特點在于中國的寬松貨幣政策是通過銀行體系直接將信貸和流動性注入實體經濟，推動實體經濟的發展，這與發達國家主要注入危機四伏的銀行業、而實體經濟的信貸狀況并沒有明顯改善有根本的不同，這也使得中國的寬松貨幣政策的退出難度要小于發達國家。當然，從全球范圍看，當前全球的中央銀行面臨的一個十分重要的課題也是如何從當前異常寬松的貨幣政策退出，因此，中國貨幣政策的選擇不但要考慮中國宏觀經濟基本面，更要把它放到全球貨幣政策“再平衡”的大背景中。

“危機應對型”貨幣政策為應對危機發揮了十分積極的作用，但是也為未來的退出提出了挑戰。理論上，衡量貨幣政策松緊度的常用指標主要有兩個:

首先是目標利率水平，從這個指標來看，目前中國的公開市場操作利率是0.9%，超額存款準備金率是0.25%，這個水平遠遠低于中國歷史的同期水平，而與世界主要經濟體的類似指標相比，中國的利率其實也不高，例如，美國聯邦基金目標利率是0～0.25%，歐元區基準利率是1.0%，日本隔夜拆借目標利率是0.1%，因此，實際上全球的主要央行都面臨著低利率條件下的貨幣政策選擇問題。

其次是貨幣供應量(M2、銀行信貸)水平，如果用M2貨幣供應量增長率與名義GDP增長率之間的差異來衡量中國當前寬松的貨幣政策，那么2009年中國的M2貨幣供應增長率將為28%左右，預計名義GDP增長率為8%，那么2009年M2增長率與GDP增長率的差額將超過20%，這是有史以來的最高記錄。2009年全年銀行新增貸款總規模9.59萬億左右，這也是一個歷史記錄。盡管學術界對高速信貸投放還有分歧，但是總體看，信貸的增長對應對危機發揮了十分積極的作用，但是也給未來這種貨幣政策的退出提出了新的課題。

回歸中性的適度寬松，動態微調創造一個穩定的貨幣與金融環境。理論上，雖然貨幣政策與通貨膨脹、資產價格之間的傳導存在諸多爭議，但是從最簡單的原則講，一個貨幣政策工具不可能同時實現經濟增長與幣值穩定的雙重目標，因此，貨幣供應的擴張必須限定在實體經濟對貨幣需求的必要量之內，從而讓貨幣政策承擔它所能承擔的基本功能，為經濟發展創造一個穩定的貨幣和金融環境，這也是經濟結構調整和可持續復蘇的必要條件。總之，未來的貨幣政策取向應該真正回歸到適度的寬松，而從目前的發展趨勢看，盡管中國的寬松政策始終強調面向實體經濟的需要，直接將大量資金注入實體經濟，但是，隨著國際范圍內通貨膨脹預期和資產泡沫風險的上升，政策的動態微調并且適時考慮逐步退出將顯得更為重要。

首先，盡管依然處于物價負增長的環境下，通貨膨脹的預期在加強。通常意義上，通脹的預期主要來自于國際資源價格的大幅上漲，以及寬松的貨幣供給。基于中國制造業的產能過剩、勞動部門生率的提高、出口轉內需等原因，預期2010年中國即使出現通脹其幅度估計也不會高，通常認為在3%以內。

其次，無論是國際市場還是中國本土市場，資產泡沫的形成條件已基本具備，需要引起關注。這些條件包括內部條件和外部條件。所謂的內部條件主要是:寬松的貨幣投放和銀行信貸;國內實體經濟的企穩復蘇;出口復蘇將引起經常賬戶順差和外匯儲備積累，這會形成流動性的新增的動力。外部條件則主要是全球為了應對危機普遍定好投放的流動性對中國的流動性增長形成了巨大的推動作用，同時隨著中國經濟的率先復蘇，經濟基本面好轉，加之國外較低的資金成本，可以看到國際資本正在加速流向中國。

貨幣政策的動態微調是為了尋找適度寬松的貨幣政策的“度”。從目前的趨勢看，從2009年到2010年中國適度寬松的貨幣政策的主基調不會改變，然而應該指出的是適度寬松本身也應有一個“度”，這里有兩層面含義:第一，中國貨幣政策的“適度”應當對應于全球央行貨幣政策調節奏。換言之，中國貨幣政策的微調應該放到全球的大背景之下，中國的貨幣調整也是全球貨幣調整的一個有機組成部分。在2009年11月召開的G20央行行長會議上，已經強調全球擴張性貨幣政策調整應該在透明、可行并且相互協調一致的前提下進行。一定程度上，這是全球經濟復蘇之后全球面臨的一個共同課題;第二，中國貨幣政策的“適度”應當對應于中國經濟復蘇的不同階段。適度寬松的貨幣政策在執行過程中要根據實體經濟的復蘇進程合理界定一個度。換言之，在反危機階段，超常規的寬松是可以理解的，一旦確認實體經濟步入穩定的復蘇，那么寬松的貨幣政策應回歸適度，以滿足實體經濟的平穩復蘇的需要。

綜上可以判斷:在國民高儲蓄率的支持下，以積極財政政策和適度寬松貨幣政策為代表的“再杠桿化”政策在短期內不會改變，我們真正需要做的是對這兩政策進行動態微調，一方面將經濟復蘇的內在動力由政府轉移到市場，避免“二次探底”，另一方面，為可能的通貨膨脹和資產泡沫風險提供前瞻性的預警機制。而且，我們相信，只要相關的政策調整及時、準確、到位，中國的未來的可持續復蘇當可繼續領跑全球，這是因為，中國政府、銀行、企業和家庭的資產負債表仍存在擴大“杠桿”的空間，這與西方發達國家所經經歷的“去杠桿化”形成鮮明對照。僅從政府角度看，據估計，2009年及以后的幾年，G20發達國家的政府債務占GDP的比重將持續超過100%，而中國的這一指標僅為20%，這意味著中國的擴張性政策有更大的可持續性，正是基于這個原因，我們認為中國積極性財政政策的退出節奏會更加緩慢。

國際層面:從全球“再平衡”看中國的可持續復蘇

今天，如果從一個更大的視野來反思金融危機的源起與結果，可以看到，這種反思應當關注幾個方面的內容。

從全球經濟增長模式來反思，對于中國等新興市場經濟體而言，金融危機意味著出口導向型發展模式面臨調整，總需求會因為國外市場需求的波動而發生劇烈震蕩，加大經濟的波動;對于一些西方發達國家而言，金融危機則意味著依賴過高的“杠桿率”，高負債推動下的消費主導型發展模式同樣蘊含巨大風險，危機之時被迫的“去杠桿化”過程將使國民財富大幅縮水，并最終使整個經濟深陷“流動性陷阱”之中，所以這種模式也不可持續。

從全球金融體系格局來反思，金融危機表明以美元主導的國際貨幣體系存在許多內在的缺陷。在這樣一個不對稱、不平衡的國際貨幣金融架構下，由于不存在發達的本土金融市場，中國等新興市場經濟不得不把大量貿易盈余(過剩儲蓄)投向美元債券，轉換成巨額外匯儲備;相反，美國則依靠美元主宰性國際儲備貨幣的地位為巨額赤字融資。這種高風險的全球“恐怖平衡”最終被金融危機打破。

因此，討論中國與全球經濟的可持續復蘇時，實際上更應當討論的是全球經濟發展模式“再平衡”和全球金融格局“再平衡”，而且中國的持續復蘇本質上也將表現為全球持續復蘇的有機組成部分。

平衡經濟增長模式:從出口導向到逐步轉移到內需主導。中國的外貿增長是全球化推進的必然結果，但是進一步的平衡增長存在挑戰。從現實層面講，中國的出口導向型發展戰略是全球化大背景下的一個組成部分，較低的勞動成本和不斷提高的勞動生產率使中國成為全球產業鏈的一個重要組成，如果中國的供給優勢和全球的產業分工格局不變，則中國的生產能力就會保持或上升。因此，實現中國經濟的平衡增長本質上取決于出口的約束條件能否發生根本變化，在當前金融危機的背景下，這些約束條件正在逐步發生變化。

全球經濟“再平衡”使中國出口的外需會出現結構性的變化。目前，以美國為代表的西方發達國家正在進行不同程度的經濟“再平衡”，僅以美國為例，在金融危機的沖擊下，美國的消費和儲蓄模式正在發生積極變化。美國的國民儲蓄率不斷上升，國際收支赤字不斷下降。這樣以來，作為世界最主要消費進口國，美國的進口減少，可能會對全球貿易格局產生直接影響。雖然隨著全球經濟的企穩復蘇，中國的出口負增長的速度正在放緩，但是長期來看，美國等國的經濟“再平衡”將不可避免大幅減少對中國產品的市場需求，需要中國的出口部分進行新的調整，提高高附加值產品的出口，同時更加關注內需市場的拓展。

出口正在出現的積極變化:從低成本優勢到更加主動可持續發展的高附加值優勢。給定外部需求不斷縮小的趨勢，中國的出口正在出現積極的調整，除了部分外需的產能逐步轉向內需市場之外，還有一個重要因素就是出口產品結構的調整。從現實上說，作為一個發展中大國，不出口是不可能的，關鍵在于出口什么，也就是要主動地調整出口結構，尤其是提高中國出口的可持續性。

中國對外平衡是糾正世界經濟失衡的有機組成部分。中國出口向內需的轉變實際上也是世界總需求轉變的一個重要組成部分。換言之，從全球經濟平衡的最終目標講，世界總消費需求必須由發達國家轉到新興市場，相反，世界總出口需求則相應地由新興市場轉移到發達國家。也就是說，包括中國在內的新興市場必須增加消費、減少出口、降低國際收支順差;而包括美國在內的發達國家必須減少消費、增加出口。

給定全球經濟復蘇在望的前提，財政刺激政策將會適時退出，如果在這種情況下，發達國家私人消費繼續下降，那么經濟可持續就必然要求發達國家增加凈出口，即國際收支赤字必然要降低，這意味著世界上的其它經濟的國際收支盈余必須相應下降，那么，這個下降從何而來?自然這將指向東亞新興市場，而東亞之中，國際收支順差最多的是中國。從這個角度講，如果中國的出口導向型發展戰略不改變、國內需求不上升、匯率制度不調整，那么真正的世界平衡增長格局根本無法實現。因此，中國的平衡發展是世界平衡的重要構成，中國的復蘇也是全球復蘇的重要構成。

平衡全球金融體系:促進中國與全球可持續的復蘇。推動本土化金融市場發展，促進國際收支平衡。按照宏觀經濟學恒等式:CA=S-I，國民總儲蓄率與國內總投資的差額即為經常賬戶的余額。據此，如果從更廣泛的意義上把儲蓄定義為國內儲蓄、國際收支經常賬戶順差及外匯儲備，那么中國的國際收支順差本質上表現為高儲蓄未被國內使用的部分。理論上，只要存在一個發達的本土金融市場，巨額儲蓄仍可以通過國內金融體系轉化為實物和金融資產，并不一定要投資于海外債券等國外資產上。然而事實上，不但中國，包括日本在內的東亞金融市場都不存在一個足夠發達的金融市場以吸納亞洲的巨額儲蓄盈余。所以作為中國最大海外投資者的中央銀行就只能投資于主要投資于海外的債券資產等，從而形成外匯儲備積累。②

因此，為了提高盈余儲蓄的資金配置效率，并促進國際收支平衡，發展本土的金融市場應當成為當前金融政策的重點。此外，不容忽略的是，本土金融市場的發展對于緩解人民幣升值壓力也具有重要作用。如果國內儲蓄可以經由本土金融市場最終形成國內資產，而不是去購買美元儲備，那么，這將根本上降低人民幣升值的外部市場壓力。此外，中國的外匯管理政策還有更大的放松管制的空間，通過把更大的外匯使用權交給企業和居民，鼓勵企業和居民的對外投資，以對外投資的增長來平衡外資的流入以及由此帶來的匯率升值的壓力。

總之，無論是中國的經驗還是國際的案例都顯示出，國際收支的順差不可能依靠單一匯率變量的變動來解決，根本上需要一系列政策的結構性調整，特別是金融市場的發展，以及鼓勵穩定增長的對外投資，來平衡國際收支平衡表中經常項目的盈余。

穩步推進人民幣國際化，推動國際貨幣體系更為合理化。到目前為止，美元依然是國際貿易和金融交易結算中的主導性世界貨幣，同時也是最為重要的國際儲備貨幣。只要全球外匯儲備資產集中于單一美元，那么美國的低儲蓄率、高負債率的問題就不可能從根本上得以糾正。所以，從全球角度看，應當積極推進國際儲備貨幣多元化，解決全球金融體系不平衡，而從中國角度看，則應當推進人民幣國際化，這不僅有助于推動中國經濟的國際化，而且對全球貨幣體系的更加均衡，會發揮積極的作用。

總 結

隨著全球經濟的復蘇和國際貿易的回升，全球的不平衡格局正在發生著積極變化。就中國而言，通過強力刺激政策實現率先復蘇之后，一方面，以積極財政政策和寬松貨幣政策為代表的“再杠桿”政策正在進行靈敏主動的動態微調，從而避免經濟出現“二次探底”，同時也預警性地調控可能的通貨膨脹預期和資產泡沫風險。另一方面，為了增加經濟持續復蘇的內在動力，實現平衡的、可持續的復蘇，中國也在根據全球化的新趨勢積極調整對外經濟金融政策，以促進國際收支失衡的調節。從國際范圍觀察，全球“再平衡”進程也在前進之中，世界總需求中的消費正在從發達國家轉向新興市場，同時國際資本也開始從復蘇較慢的西方發達市場流向復蘇較快的東亞新興市場。這一切都意味著，我們不可能再重返舊路，新的平衡路徑將通向新的旅程。(作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長、博導)

注釋

①Mckinsey global institute， 2008， “preparing for china’s urban billion”，http://www.mckinsey.com/mgi/reports.

②據測算，中央銀行的外匯儲備資產中，美元債券約占65%～70%。