對我國房地產業REITs模式的探討

【摘要】作為金融四大支柱之一的信托成為了房地產行業融資的新亮點，房地產發展REITs信托可有三種模式。通過分析指出當前較符合我國REITs產品要求的金融體制是信托計劃模式。而這一信托模式的實施，需要超越一些現存法律制度的限制。

【關鍵詞】房地產 信托REITs

我國自2002年開始推出房地產信托產品并在市場上發行以后，備受人們的青睞。房地產信托產品的成功推出，證實了房地產業證券市場對低風險產品的需求，同時也體現了房地產業的融資需求。

房地產投資信托基金(REITs)，是英文“Real Estate Investment Trusts”的縮寫，在歐美發達國家早已成為重要的金融工具，而且在中國香港以及東南亞等部分地區，房地產投資信托基金也已經備受重視。但在我國，由于相關法規不夠健全，房地產投資信托基金遲遲難以面世。REITs作為理財工具，對投資者、地產商以及受托人均有益處，這在業內也已經達成共識。REITs的推出，對健全我國理財市場，豐富我國房地產金融行業，都可作出長足的貢獻。

發展REITs的三種運作模式

信托計劃模式。從結構上考慮，信托計劃模式不但能明確受托人的職能，還明確了資產管理的職能，這能使信托投資和收入的合理分配順利開展，也能保證信托單元持有人的合法利益。日常運作中投資者對資金的運用無發言權，但投資者參加年度持有人大會除外。信托計劃模式的優點包括:用的是交易金額標準化的受益憑證;不受份額的限制;投資以取得回報(即分紅)為目的;能夠上市，包含能夠流動的二級市場。

房地產公司模式?，F有的法律比如《公司法》和《證券法》是房地產公司模式REITs的根據，他們制定了REITs的相關立法，規定了公司結構、經營范圍、資產要求及負債的比例等，明確了對REITs公司投資的目標及收入的分配要求。投資者作為公司的股東，有權參與公司的重大決策，行使股東的權利，以股息的形式獲得投資收益，其中基金的持有人是其管理的主要參與者。

當前，我國發展房地產公司形式的REITs的有利條件:第一，主要能以我國現存的《公司法》及《證券法》作為法律依據;第二，當前上市的房地產公司的發展過程及監管經驗能給細則的制定提供可靠的客觀依據;第三，REITs的股東是公司的支柱，可避免基金管理公司股東跟基金持有人間產生利益沖突;第四，有外國REITs的有關經驗能夠借鑒。

封閉式的產業基金模式?；鸸芾砉尽EITs基金、托管機構(銀行)、管理公司共同構成了封閉式產業基金模式的REITs。基金管理公司建立后，就成為了發起REITs基金的關鍵部門?；鸸芾砉具M行專業化的管理，不僅可建立獨立的房地產管理團體，亦可聘用專業的房地產管理公司體現在投資、管理和業務擴展等方面。在REITs的法規中，對受托人，房地產管理公司的資格和相關責任予以限定，以確保封閉式基金形式的REITs的風險控制和順利運作。

發展封閉式基金形式的REITs產品還有一定的障礙。最大的障礙就是對應法律制度的不健全?，F在相關的法律是《證券投資基金法》，可是其對應的投資基金卻不是行業類的基金，而是屬于證券投資類的基金。法律制度上的障礙是封閉式基金形式的REITs缺陷之一。從結構上來說，仍存在一定的不足，主要是因公司型基金管理公司及契約式基金間的矛盾，因為基金管理公司的股東能夠在公司初建之時，采用相對較少的資金投入，使得基金管理公司的股東對公司的經營管理享有一定的決策權，但是基金的投資者對基金管理公司的決策卻呈現出無“發言權”的現狀。

探析三種運作模式的利弊

優勢。信托計劃型的優點:第一，信托計劃型的建立、運作和解散程序較簡捷。第二，能夠給信托基金的發展予以參考。第三，投資者能夠攫取更大的投資利潤。

房地產公司模式的優勢關鍵是:它的治理結構能夠確?；鸪钟腥说臋嘁妗７康禺a公司模式的持有人，不僅作為投資者，同時又作為股東，能夠經過基金持有人大會(最高權力機構)對基金運作中的重大事項，可以行使發言權，還可行使表決權。

劣勢。信托計劃型的劣勢:第一，基金持有人的監督力度不夠。投資者存在“搭便車”的僥幸心理，使得基金持有人大會常表現在形式上，且這種監督常在以后才表現出來。第二，對基金管理人行為的合理約束不健全。第三，我國目前相關法律政策不完善?！缎磐蟹ā穼π磐泻贤?00份的約定，《證券法》中沒有對信托產品的準確定義。

房地產公司模式的劣勢:第一，按照我國當前的稅法，交納企業所得稅要在公司的紅利分配之前行使。第二，大股東很難取得公司控制權。第三，基金管理者的權力有限。

封閉式基金的缺點:如果房地產投資信托基金采用公司型模式，其設立及運作可以依據《公司法》，而封閉式基金卻缺乏相應的法律依據，在實施中的難度較大。其次，封閉式基金流動性差，需要根據合同鎖定所約定的期限。

總之，發展我國REITs產品的上述三種路徑，各種路徑均具有相應的障礙和發展優勢。

建議采用信托計劃模式。對房地產投資信托基金的組織形態，每個國家應根據它的實際狀況和制度的安排來選擇。通過對我國的現狀分析，房地產公司模式的發展條件還不具備。第一，公司股東對經理人的監督手段還不健全。近年來我國常出現的上市公司造假事件便驗證了這一點。第二，投機心理問題嚴重是我國許多投資者的心理狀況之一。第三，當前存在的所得稅問題亦嚴重地制約著房地產公司的發展。

對比而言，信托計劃模式較符合我國現在的國情。第一，在我國市場經濟體制和社會信用體系不健全的情況之下，有破產隔離保護機制的信托，不因受托人破產而使投資者的合法權益受到侵犯，因此使投資的風險得以有效降低，進而使得房地產投資信托基金能夠穩定地發展。第二，信托計劃模式的有關費用均明確地規定在信托的合同之內，其信息的公開性便于投資者能夠在不同基金間進行比較，并作出相應的選擇，合理的競爭終會促進降低委托人和托管人的對應費用。第三，信托計劃模式的運作成本較低、效率很高，設立之初就可通過契約方式處理好當事人間的法律關系。所以，選擇信托型組織形態是我國房地產投資信托基金的明智之舉。

發展我國REITs的政策建議

創造必要的法律環境。近年來，急需專門立法來規范實踐中存在的某些問題。主要體現在:現存法律對房地產投資信托業務發展的制約。按照《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定:“信托投資公司集合管理、運用和處分信托資金時，接受委托人的資金合同，要求≤200份，且每份合同的金額≥5萬元”，這就超出了國人的投資能力。

現存法律對投資者利益的保護力不夠。第一，房地產公司是信托財產具體管理的運營者，但未明確他對投資者是否該承擔信息披露的義務;第二，在每年的限定時期之內，規定了委托人及受益人檢查信托狀況的權利。此規定的靈活性欠佳，從而使得委托人及受益人在信息的獲得過程中處于劣勢地位，不能及時地了解情況，易引起信息披露的拖延。所以，完善法規，讓其與國際接軌已成為發展信托業的關鍵問題。

加速建設一支壯大的機構投資者隊伍。房地產信托投資基金的資金來源當中，機構投資者的資金占據舉足輕重的地位。類似于失業基金、養老基金及保險基金等機構投資者，除了需要尖端的投資技術以外，資金的量較大且信息較靈通，另外還可以給房地產信托投資基金奠定穩定的資金基礎。在某種條件下，機構投資者的行為可以穩定市場，降低波動，故可以保證REITs收益的穩定性?？墒菑氖聦嵣蟻碇v，當前我國真正意義上的機構投資者還未成熟，這對房地產信托投資基金的發展造成了障礙，因此加快機構投資者的培養已迫在眉睫。需要有一個機構投資者占據市場主導地位的情況下，再保證一個穩定的市場需求方，以便確保金融產品REITs每次足量快捷地發售。

完善人才培養機制。REITs運作的本質主要是理財方面，故單純的房地產專業技術、項目的具體實施不作為主要方面，而更側重的是房地產資產的運作。因此，要發展REITs，需要有大量戰略投資眼光相當敏銳，精通投資銀行業務、財務并且懂得必要法律知識的理財人員，此外這類專家還需要具備對房地產業全面的掌控能力。目前，由于在我國REITs的發展尚還處于初始階段，專業的投資經理人才很欠缺，在我國精通房地產投資信托的綜合型人才更是罕見，但是出色的投資經理，對房地產投資信托的發展幫助很大?，F在我國的房地產投資信托業務當中，房地產專業人士在實際管理人員中是最多的，可是在理財能力上很不足，這將阻礙房地產投資信托的長足發展。培養一支既精通基金業務、懂得房地產市場，還熟悉業務運作的專門管理人才隊伍是房地產信托投資基金在我國發展的當務之急，并且建設一支集律師、會計師、審計師以及資產評估師等服務型人才的隊伍亦勢在必行，以便促進基金業務的積極健康發展。(作者單位:廣東交通職業技術學院)