我國上市公司股票回購的財務效應分析

王敬利

股票回購是指上市公司按照一定的價格，以公司擁有的資金，通過一定的法律程序和有效途徑，從股票市場上購回一定數額的本公司發行在外的股票的行為。我國的股票回購在發展中，形成了一些與西方發達資本市場不同的特點。股票回購就像一把雙刃劍，既能給上市公司帶來正的財務效應，也能給其帶來負的財務效應。

一、我國上市公司實施股票回購的正財務效應

（一）股票回購的財務杠桿效應和資本結構效應

公司在經營進入穩定增長階段后，投資報酬往往要高于債務成本，公司就會有大量的盈余資金，從而公司的負債就會減少，負債率就會過低，資本結構相對就不太合理，就不能充分發揮財務杠桿的作用。所謂財務杠桿即是指公司的資產負債率，由于實施了股票回購，減少了凈資產，即使在沒有債務籌資的情況下，也會相應提高債務在全部資產中的比例，提高財務杠桿的使用效率，優化資本結構。而上市公司無論是采取現金還是舉債進行股票回購都會影響公司的資本結構，提高財務杠桿率。我們知道，負債在所有資產中占得比重越高，財務杠桿率越高。現金回購方式下，如果公司中長期負債規模不變，伴隨股票回購而來的股權資本在公司總資產中所占的比例就會有所下降，從而公司的財務杠桿率就會有所提高；如果公司采取舉債的方式進行股票回購的話，一方面可以提高中長期負債在所有資產中的比例，另一方面股權比重又會相對下降，這兩方面都促使財務杠桿率的提高。而財務杠桿又有兩方面的積極作用：債務利息的支出可以減少所得稅的繳納，即“避稅作用”；股東權益的減少可以提高股東權益報酬率。通過股票回購在提高財務杠桿率的同時也調節了公司的資本結構。與單純的依靠舉債改變資本結構相比，用債務回購股票的力度要大得多。

（二）股票回購的股利替代效應

我們已經知道股票回購也是進行股利分配的一種方式。把股票回購作為現金分紅的一種替代方式對上市公司和投資者都有積極的作用。從上市公司這個角度來看，當公司有大量的閑余資金時，公司就可以通過股票回購把這些資金分配給股東及投資者，當公司的資金不適合不充分時，公司就可以不進行分配，不用像現金分紅那樣遵守一些法律法規，因此利用股票回購具有很強的靈活性。從股東及投資者這個角度來看，通過股票回購分到的股利可以免交個人所得稅，并且繳稅期限還可以延遲到股東出售股票以后，另外，利用股票回購進行股利分配，股東具有選擇性，股東可以選擇接受現金分紅，也可以選擇繼續持有股票。

（三）股票回購可引起財富轉移

我們知道公司通過股票回購可提高公司資產負債率，這意味著債權人所能求償的資產減少，由此帶來公司債務價值的相對降低，同時也意味著股東財富相對增加；股票回購還可以使財富在不同股東之間發生轉移，股票回購一般須向股東支付一定的超出市場價格的溢價，那些接受溢價的股東因此得到了比其他股東相對多的財富。

（四）股票回購的財務目標效應

現在比較流行的財務管理目標有：利潤最大化，股東財富或每股收益最大化，企業價值最大化。雖然企業最大化的財務目標得到了普遍的認可，但由于在實際操作中比較困難，現在仍有許多企業把股東財富或每股收益最大化作為財務管理的目標。而影響股東財富最大化的真正因素是公司的經營績效、資本結構和股利政策。而股票回購就影響了其中的兩大因素：資本結構和股利政策。股票回購直接對資本結構及股利政策造成一定的影響，從而間接影響了財務管理的目標。實際上，股東財富大小最直觀的表現是股票價格的高低。我們知道，股票的價格是由股票的內在價值和資本市場因素決定，而資本市場又是無形的，不是靠人的力量而能改變的，屬于不可控因素。因此，我們如果想改變股票的市場價格只能通過影響它的可控因素（內在價值）來提高股票的價格，促使每股收益的提升，從而使股東財富最大化。另外，股票回購還會改變上市公司原來的股權結構，優化公司的治理結構，使公司內部的結構更加合理，減少不必要的支出，將資金花在刀刃上，從而提高公司的經營業績，提高股票的內在價值，從而使股東財富或每股收益達到最大化，以實現公司的財務管理目標。

（五）股票回購在傳遞內部信息的同時也促使了股價的提高

股票回購主要是通過以下兩方面來提高股票的市場價格的：一方面公司一旦宣布要對本公司的股票進行回購無疑是在告訴外部人員本公司的經營狀況被錯誤的反映了，股票的價格并不能真實的反映出公司的經營狀況，實際上本公司無論是在經營還是在財務方面都比較好，這就增強了投資者對公司未來發展良好的信心，相信公司的股票價格會上升，這就會使更多的投資者來購買本公司的股票，從而增加了本公司股票的需求量；另一方面上司公司一旦實施股票回購，在直接增加了本公司股票的需求量的同時間接的減少了本公司股票的供應量。股價直接石油股票的供應和需求來決定的，當股票的供應量相對需求量減少時，股票的價格就會上升。例如創維數碼在回購前股價只是公司每股凈資產（1.4港元）的一半，通過股票回購，該公司的股價上升了20%，顯然，創維的回購已經起到了效果。另外，股票的價格提高了，公司的價值也會跟著上升，別的上市公司要收購該公司就要付出更大的代價，從而嚇跑一些敵意收購者。

（六）股票回購將促進上市公司實行股票期權激勵與約束機制

一般情況下，大的上市公司的經營權與擁有者往往是分離的，經營者在進行經營決策時往往是從自身利益出發的，而這又有可能損害股東的利益，將經營者與股東的利益結合在一起的辦法就是使經營者也擁有一定數量的股票。而上市公司可以通過股票回購建立員工持股制度，已達到激勵經營者的目的。

二、我國上市公司實施股票回購的負財務效應

由于我國證券市場的發展程度與西方國家相比還有很大的差距，并且我國進行股票回購的上市公司也不多，經驗也不足，所以我們在正確認識股票回購帶來的積極的財務效應的同時也應對它所帶來的負的財務效應保持清醒的認識，否則股票回購不但不會達到預期的效果，還會給公司正常的經營帶來影響。

（一）財務風險效應

上市公司若進行股票回購就必須進行一次大的現金支付。若支付的現金是公司的自有現金，在公司的資產中，負債相對權益來說占得比重就會增加，資產負債率就會提高，公司中資產的流動性就會下降，公司的償債能力及支付能力都會下降；若公司支付的現金來源于大額舉債，公司的負債額度就會大大增加，資產負債率和流動比率都會增加，隨著資產負債率的增加，企業凈資產收益率將會加速降低，企業為此將要承擔巨大的風險。另外，隨著負債的增加，公司的信譽也會降低。

（二）支付風險效應

由于公司進行股票回購需要進行大量的現金支付，這就會給公司造成的很大的支付壓力。如果公司進行股票回購需要支付的現金低于公司的可分配的利潤和經營活動中產生的現金凈流量，公司可以選擇舉債回購也可以用自有資金，但一次性支付如此大的金額必然會降低公司的流動比率和速動比率，從而影響公司的支付能力，甚至會影響到公司正常的運作。公司的支付能力必然會下降，而面臨嚴峻的支付風險。若公司進行股票回購需要債務進行融資，股票回購后，上市公司很可能造成現金流量下降，流動資產和營運資產下降，公司的資產的變現能力下降，支付能力也隨之下降。

（三）股票回購對公司變現力的影響

我們看一個企業的財務狀況的好壞，在一定程度上要看它的資產的流動性與變現能力。即使是一個一直經營良好的企業，若公司資產的流動性和變現能力不強的話，也很難應對突如其來的困難，并可能因此陷入財務困境而面臨倒閉。所以，公司的資產有一定的流動性和變現能力是有必要。而上市公司進行股票回購往往要一次支付大量的現金。無論公司使用自己的資金還是舉債進行股票回購都會使公司的流動資產減少，流動比率或速動比率下降，短期償債能力下降，而流動比率或速動比率又是反映公司短期償債能力和變現能力的指標。所以，公司進行股票回購會在一定程度上降低了公司的變現能力以及短期償債能力，使公司面臨嚴峻的支付風險，造成公司一定時期內資金流動性不足的財務問題。

（四）其他負財務效應

雖然公司進行股票回購在向外部傳遞本公司的股票被低估的消息，但仍有許多人認為公司之所以進行股票回購是因為公司的閑余資金無處用，公司缺乏好的投資機會，更缺乏發展的潛力，這有損公司的財務形象，給公司進行財務協調增加了難度。同時股票回購還涉及到納稅問題，若處理不當，就有可能出現不符合相關稅法的現象，稅務部門就會對公司給與適當的處罰，這更一步降低了公司在大眾心目中的形象。另外，股票回購還可能涉及到一些內部消息，根據相關法律法規規定，公司如果進行股票回購必須向外部透漏一些必要的消息。除此之外，一些內部人員可能禁受不住金錢的誘惑而利用所掌握的內部消息進行一些內部交易導致內部操縱，損害了中小股東和投資者的利益。這種行為一旦被證券監管部門或政府發現，公司就會遭受到處罰而繳納處罰金，給公司造成一定的財務壓力。

股票回購就是“雙刃劍”，操作的好的話能提升股票的市場價格，提高公司的市場價值，若操作不好的話，會產生嚴重的后果，導致公司市場價值的下跌。所以，公司在選擇股票回購時一定要謹慎，選擇適當的時機，合適的方式，力求使股票回購帶來的正財務效應發揮出來，而盡量規避股票回購的負財務效應。

由于股票回購能夠給上市公司帶來正的財務效應和負的財務效應，上市公司在進行股票回購時，如何通過合理地設計充分發揮股票回購的正財務效應是值得探討的重要問題。