“對賭協議”中的風險及其防范

張 莉

一、引言

對賭協議，即“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism（VAM））”，是指投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定的情況進行的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。對賭協議實質上是期權的一種形式，是帶有附加條件的價值評估方式。

目前，對賭協議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業如蒙牛、雨潤、徐工集團等都借助對賭協議獲得國外投行的巨額融資從而使企業高速發展。但是，也有許多企業由于對賭協議而出現危機甚至喪失控制權。比如，由于國際國內經濟環境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業由于對賭協議而使得企業陷入危機，有的被收購，有的喪失了控制權，有的深受損失。

由此可見，企業在利用對賭協議融資的同時還需防范其內在的風險。本文從企業角度分析了對賭協議的風險，并如何采取措施規避風險。

二、“對賭協議”風險分析

在對賭協議中，一般以股權為籌碼，而股權價值主要依賴于未來業績，因此“對賭”主要是賭企業未來業績的好壞。如果企業業績達到協議標準，則企業管理層可以獲得追加投資或者期權認購權；如果沒有達到標準，則企業管理層可能要喪失控制權。因此，對賭協議是企業經營和管理中的雙刃劍，企業在對賭決策中要理性考慮其風險。筆者認為對賭協議中主要存在以下風險:

首先，管理層對企業未來業績預期過高，簽訂的賭注過大而導致風險過高。管理層為了急于獲得高估值融資，又對企業未來發展充滿信心，因此在簽訂對賭協議時沒有詳細衡量和投資人要求的業績差距以及企業內外部環境的不可控因素所帶來的負面影響。比如永樂電器和摩根士丹利、高盛等投行簽訂的對賭協議中規定:如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資投資者將向永樂管理層無償轉讓4697萬股永樂股份，如果低于6億元人民幣，永樂管理層將向投資者轉讓9394萬股股份作為補償。而2005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003—2005年永樂的年復合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達到5.66億元，低于對賭協議中的下限。按照永樂2005年以前的發展軌跡，永樂要想不輸掉對賭協議，其2005—2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%。這一“跳躍式”的盈利增長目標顯示出當初永樂管理層的盈利增長預期很不理性。最終，永樂電器承認面臨盈利壓力，并于2006年7月被國美電器收購。

其次，管理層對企業采取對賭融資方式的必要性缺乏深度思考，而一旦簽訂對賭協議，就是企業走上高速擴張的不歸路。比如，永樂電器在簽訂對賭協議順利上市后，大部分資金都閑置在銀行存款上。由此可見，永樂電器的發展瓶頸主要不在于資金，而在于其它問題。而永樂管理層在簽訂對賭協議后把自己逼上了業績“跳躍式”增長的不歸路。

最后，在對賭協議中，作為投資方的投資機構決不是企業的戰略投資者，不太可能在戰略上關注企業的長遠發展，他們主要關注投入資本的流動性，崇尚快速獲利。因此，當投資機構達到盈利目標時就會退出投資。而當企業面臨困境時，這些投資機構只會關注其資本的回收和盈利目標，而不會與企業管理層共度難關。比如，當永樂電器在簽訂的對賭協議后順利上市后，摩根士丹利、高盛等投行在第一個股票鎖定期當天減持了一半的股票（另一半還在鎖定期內）；當永樂電器難以達到對賭協議業績目標時，摩根士丹利開始減持永樂，并公開支持國美電器并購永樂。

最后，管理層因企業業績未達標而失去企業控制權。比如，2007年1月，湖南太子奶集團與英聯等三家外國投行簽訂了一份對賭協議。英聯等三家投行聯合注資7300萬美元，如果太子奶在注資的3年后業績增長超過50%，三家投行降低股權；如果完不成30%的業績增長，太子奶集團的管理層則喪失控制權。在2008年，由于經濟危機和三聚氰胺事件的影響，太子奶集團最終沒有達到業績目標，太子奶集團的管理層不得不交出控制權。

三、“對賭協議”風險防范措施

針對對賭協議中存在的風險，筆者認為企業可以采取以下措施降低風險。

（一）合理確定業績目標，分析業績差距

管理層必須明確企業和行業的發展前景，制定穩健的戰略目標和細致的經營規劃。對于未來業績的預期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負擔。對于對賭協議中的業績目標，管理層應該結合企業自身狀況和行業前景分析差距，并如何采取措施達到協議中的業績目標。

（二）權衡對賭利弊，分析企業的條件和需求

企業管理層簽訂對賭協議，可以方便地獲得大額資金，實現低成本融資和快速擴張目的，但對賭融資也是一種高風險的融資方式，如果企業業績沒有達到目標，企業則損失慘重。因此，企業管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應該根據行業和企業的實際情況，權衡利弊，避免不必要的損失。

此外，管理層還需考慮企業自身的條件和需求。企業解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發行股票、引進投資者等，并不是所有企業都適合采用對賭協議。當企業采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業及所處行業，能夠對企業的經營狀況和發展前景做出比較準確的預測。

（三）仔細研究對賭協議，謹慎設計條款

在對賭協議中，管理層需要仔細研究，對每一條款都要進行細化，尤其是需要明確細化管理層的控制權。對賭協議中的核心條款，如判斷企業未來業績的標準、雙方約定的制度標準和獎懲措施等等，管理層更加需要謹慎設計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構事先約定一些彈性標準。比如，在對賭企業未來業績時，管理層可以約定一個向下的彈性標準。

（四）提高管理層的經營管理水平

企業在履行對賭協議時，為了達到協議中約定的業績指標，管理層往往只注重企業的短期發展，重短期業績而輕長期治理，結果導致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業喪失后勁影響長遠發展。因此，對賭融資只是解決企業發展中資金不足的問題，企業的發展關鍵還是依靠管理層經營管理水平。