Z值模型在上市公司財務預警分析中的應用

李 靜

風險與危機是由不確定性引起的，企業財務風險與危機的成因也是如此。由于企業的生產經營和管理活動是一個具有不確定性的系統，即在企業活動的各個環節都有存在大量的不穩定性和不確定性因素，所以企業的行為必然會伴隨著風險的威脅和影響，若風險失控就會引發危機。任何企業風險終將會對企業財務造成影響，并顯示在會計信息上，企業資金管理技術性失誤是財務危機的直接根源。事實上，企業陷入財務困境是一個逐步的過程，通常從財務正常漸漸發展到財務危機。實踐中，大多數企業的財務危機都是由財務狀況正常到逐步惡化，最終導致財務危機或破產的。因此，依據企業危機預警管理的基本思想，建立有效的企業財務危機預警系統，完全可能避免企業財務危機的發生，至少能夠把財務危機所造成的損失和影響降到最低程度。這是因為企業財務危機預警系統是通過設置并觀察一些敏感性財務指標的變化，而對企業（或企業集團）可能或將要面臨的財務危機事先進行預測預報的財務分析系統。它具備了財務危機的識別、分析與評價，并由此做出警示的管理功能。正確地預測企業財務危機，對于保護投資者和債權人的利益、對于經營者防范財務危機、對于政府管理部門監控上市公司質量和證券市場風險，都具有重要的現實意義。

一、選擇Z值模型進行財務預警分析的原因

限于現在許多先進的財務困境預警模型十分復雜，對于上市公司一般的利益相關者來說使用起來十分困難。因此，財務指標廣泛且有效地應用于財務困境預測模型，如何選擇財務指標及是否存在最佳的財務指標來預測財務困境發生的概率卻一直存在分歧，但是，自Z模型（1968）及ZETA模型（1977）發明后，還未出現更好的使用財務指標于預測財務困境的模型。

二、Z值模型簡介

“Z-Score”模型由美國學者Altman于20世紀60年代提出，用于探討上市公司財務預警檢測問題。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論是Altman通過對美國1945年～1965年之間的33家破產企業（制造業）和33家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，再以行業級別及規模大小分層抽取正常公司作為配對樣本。Altman將22個財務比率分為五大類：（1） 流動性；（2）獲利性；（3）財務杠桿；（4）償債能力；（5）周轉能力。然后用逐步多元區別分析選取其中五個最具預測能力的財務比率，將之結合成一個數學式，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型），來計算、預測企業的財務狀況。其計算方法主要就是根據這些變量對財務危機警示作用的大小而賦予不同的權重，最后進行加權計算，得到一個企業的綜合風險總判別分Z，將其與臨界值對比就可以了解企業財務危機的嚴重程度。根據Altman的統計結果，此方法預測的準確率在破產前一年高達90%以上，而在破產前5年也高達70%之多。

該模型定義如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.0064X4+0.999X5

式中：X1=（流動資產-流動負債）/總資產

X2=留存收益/總資產

X3=息稅前利潤/總資產

X4=優先股及普通股的市場價值/總負債

X5=銷售總額/總資產

該模型主要將企業的償債能力指標、盈利能力指標和營運能力指標有機地結合起來綜合分析企業破產的可能性，當Z＜1.8時，代表企業具有很高的破產概率；當Z3＞2.99時，說明企業處于安全狀態，破產的可能性很小，可以不予考慮；當1.81≤Z3≤2.99時，代表企業處于預測的灰色區域內，其財務狀況不穩定，是否破產，情況不明，需特別加以注意，此時，企業若采取有效措施，改善企業經營管理，才有可能轉危為安。

三、Z值模型的應用分析

Z值模型主要用于預測企業財務失敗或破產的可能性，也可用于判定企業財務危機的狀況，是目前在財務危機預警分析中最常采用的一種模型，本文用Z值模型來對“合俊集團”公司財務困境進行判別分析。

香港合俊控股集團成立于1996年，在玩具業頗具知名度，香港聯交所上市企業。鼎盛時期在廣東東莞和清遠共設有4間生產工廠，廠房生產面積達10萬平方米，集團雇員1萬人左右。其主力生產基地就是設在東莞樟木頭鎮的兩家工廠。樟木頭的兩家工廠產品70%以上銷往美國，包括為全球最大的玩具商美泰公司提供OEM（貼牌加工）業務。但出于種種原因，公司利潤不斷下滑，甚至出現巨額虧損，2008年陷入財務危機。

本文研究所需全部的公司數據和信息來源于證券交易所官方網站，以確保研究所用數據的準確性、可靠性和全面性。本文選取了合俊集團公司2003年至2007年定期報告中的數據，分別計算所需的財務比率。

為了計算Z值，我們需要下列原始數據：流動資產、總資產、流動負債、總負債、留存收益、銷售收入、利潤總額、財務費用和年底的股票市場的收盤價格。各個變量的計算方法解釋如下：

?

X1中的營運資本=流動資產-流動負債；

X3中的息稅前利潤=利潤總額+財務費用；

X4中的權益的市場價值由總權益的賬面價值代替，總負債的市場價值由總負債的賬面價值代替。

合俊集團公司2003年到2007年Z值計算結果如下：

四、結論

根據Altman的大量實證研究，得出了關于Z模型的經驗判別區域：即當Z值小于1.81時，公司會在不久的幾年內走向破產；而如果Z值大于2.99，則表明公司運作非常正常，不會出現財務困境；如果公司的Z值介于1.81到2.99之間，則是所謂的“灰色地帶”，在這一區段內，公司的未來很難通過Z值進行推測，很可能發生破產，也很可能正常的運作下去。一般認為，如果Z值落在灰色地帶，而且伴有下降趨勢或明顯波動的，應該要加以注意；而伴隨著上升態勢的，則表明公司狀況良好。通過區域的劃分就可得出結論：合俊集團公司的Z值從2006年突然大幅度降低，小于1.81時，可以說明公司陷入財務困境的可能性很大，此結論與企業的發展狀況結果一致。

五、啟示

通過上面的分析，可以看到Z值模型作為比率類分析工具，也有著一定的局限性。

1.由于Z值模型是外國學者根據本國上市公司的資料進行統計計算得出的，它的使用必定是要與本國實際情況相適應的；而如果模型所處的外界環境變了，那么，它也就不可能發揮出像原來一樣的作用。

2.Z模型缺乏現金流變化的因素。在Z模型中X1的分子“營運資金”是以流動資產減去流動負債取得的，而流動資產中有可能存在大量并不容易兌現的存貨和可能收不回的應收債權，這些都會給企業的短期償債能力分析帶來誤判的可能，從而最終影響到Z值的結果。

3.在計算X3值時，“稅息前利潤”也是一個并不是那么容易取得的數據，這主要緣于我國并沒有像美國那樣單獨設一個“利息費用”科目，企業外部單位和人員在計算稅息前利潤時，通常是用財務費用來代替利息費用，而在我國財務費用包括利息支出及收入，匯兌損益和借款手續費等內容，與美國的“利息費用”內涵并不相同，如果我們將一個不準確的數據置入財務預警模型中來計算Z值，這會影響到所得出的結論的科學性。

4.在X4值的計算中，如果是針對上市公司來做財務失敗預警分析，“普通股和優先股市值總額”能否反映公司的價值是一個問題。雖然股權分置改革解決了股權分置問題，但由于我國證券市場投機氣氛較濃，業績與股價的相關性并不高，很多績差股的價格往往要遠高于其價值，以這與價值背離的價格作為分析的依據得出的可能會是個錯誤的結論。

5.Z值模型作為一種財務診斷和分析方法，只是進行企業財務狀況整體評價的一種方法，其依據是企業的財務報表。部分公司為了避免被宣布特別處理或暫停上市有可能會操縱利潤，采取粉飾財務報表的方法。由于企業財務報表的真實性和客觀性將對Z值的判別結果產生決定性的影響，投資者在運用這一方法時應注意這個因素。

6.我國證券市場尚不成熟、不規范。雖然ST股被普遍認定為有較高風險，但由于我國的特殊國情，ST不一定能真實反映上市公司的真實情況，故影響了Z值的判斷力。

7.Z值模型在實際應用中的局限性。因為Z值模型是根據企業的財務報表進行研究，屬事后研究，對已既成的事實進行探討，但未來充滿不確定性，事后研究的所得出的結論在未來的實用性是值得懷疑的。我國的證券市場正處于成長階段，各種制度正在逐步建立和完善，這些也在很大程度上限制了模型及其結果的應用。

因為本文采用的是案例研究，最終的結論從某種意義上說只適合合俊集團公司一家公司，可能存在偶然性符合，但對企業管理者可利用Z值模型進行財務分析，促進其改善經營管理；外部投資者、債權人可用其評價企業經營狀況，因此有一定的借鑒意義。