民營企業并購的財務風險及防范

郜建豪 張 筱

2009年中國成功地應對金融危機的沖擊，政府投資對于拉動投資和穩定社會經濟發揮了不可替代的作用，但是，中國經濟要實現持續穩定的發展，更需要全面啟動民間投資，《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》為民營經濟的發展提供了契機。筆者認為，民營經濟要實現跨越式發展，可以通過并購的方式來實現，并購是兼并與收購的簡稱，泛指在市場機制作用下企業通過現金支付或證券獲得其他企業的控制權。

民企有其自身的優勢，比如機制、活力，但是也有其劣勢，比如管理水平不高，技術水平有限等。民營企業通過參與國有企業的并購，可以實現管理協同效應、經營協同效應、財務協同效應等等，實現雙方的優勢互補，提高企業發展速度。但是，在金融危機的背景下，對被并購企業的資產和債務的估價存在著很大的難度和風險；同時并購企業如果沒有充裕的資金，很可能在并購的過程中出現資金鏈斷裂的危險等等，這些可能是企業在并購過程中面臨的財務風險。筆者總結了并購過程中企業可能面臨財務風險，并對并購企業如何防范財務風險進行分析。

一、并購存在的主要財務風險

（一）目標企業的價值評估風險

目標企業價值的評估是企業在并購過程中最為關鍵的一步，實質是對目標公司進行綜合分析，以確定其價值，即并購企業愿意支付的價格。并購行為最終能否成功在很大程度上取決于雙方對價值評估結果的認可度。

但是，由于信息不對稱，企業自身的團隊或者中介機構的水平有限，使得企業在并購的過程中無法充分獲得被并購企業的真實信息，這就影響到對目標企業價值的評估，造成被并購企業的價值被高估，特別是在通貨膨脹的背景下，并購企業付出的并購成本，可能與合理的并購成本相背離。

（二）資金鏈斷裂風險

確定了目標企業以后，企業的融資能力及資金充裕度應被關注。并購活動背后幾乎都有巨額的資金支持，企業很難完全依靠自有資金來完成。一旦企業的自有資金不足，那么決定企業并購成功與否的關鍵就是企業的快速融資能力。

現有的金融體制不完善，金融工具缺乏，導致少有投資銀行給予民營企業資金。同時，民營企業大都是合伙制企業或家族式企業，資信等級低，信用觀念淡薄，導致并購企業很難在短時間內籌集到并購資金，最終導致并購活動失敗。

（三）融資成本過高風險

企業并購過程中，需要支付巨額資金，經常會向外部第三方融資，一般采取負債和發行股票的方式。舉債屬于債務融資，企業在融資完成以后，需要支付相關的利息和本金，如果并購以后企業無法取得足夠的現金流，將面臨還本付息的困境。發行股票，對于企業來說雖然是安全性較高的一種融資方式，但是從財務管理的角度來看，股票融資是成本最高的一種融資方式。在實踐中，并購動機以及目標企業并購前后資本結構的不同，還會造成并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異，使企業面臨財務困境。

（四）并購完成前后的整合財務風險

并購的目的是為了實現企業價值的最大化，預期使民營企業獲得國有企業先進的技術和高水平的管理經驗，彌補自身的缺點，實現優勢互補，實現協同效應。然而，企業并購中的協同效應僅僅是一種預期，并不是現實中的協同效應。

并購之前，目標企業對他方的并購行為往往持不合作態度，他們可能會不惜一切代價組織反并購，提高并購成本，增加并購后的整合難度。

并購完成之后，并購企業和目標企業將面臨一段時期的整合。包括承擔目標企業的債務，支付被并購企業員工的養老金、富余人員遣散與安置、新市場的開拓等等。這些都需要并購企業支付大量的資金。

二、民企并購財務風險的防范

針對我國民營企業并購可能面臨的財務風險，并購企業在實施并購前后，應進行充分的預見，采取相應的防范措施：

（一）確定合理的價格，減少信息不對稱帶來的風險

企業在并購前應通過聘請專業的中介機構，如投資咨詢公司、會計師事務所、投資銀行對目標企業的信息進行核實，了解目標企業真實的經營業績和財務狀況以及目標企業所面臨的潛在風險，廣泛地收集目標企業所在產業的相關信息，充分調研，利用智囊團做好評估論證，客觀判斷其真實價值，以降低并購過程中的信息不對稱風險。

（二）確定合理的支付方式

出資方式與并購價格的形成、企業并購的融資選擇是緊密聯系、不可分割的。因此，出資方式的選擇是整個并購中關鍵環節。企業并購的出資方式主要有現金支付、股票支付、綜合證券支付等方式。現金支付是一項沉重的即時負擔，可能喪失潛在的良好投資機會；股票支付會改變公司的資本結構，稀釋原有股東的權益及其對公司的控制權，此外，股票的發行手續煩瑣，不能及時地補充企業的現金流；綜合證券支付是一種技術含量較高的支付方式，兼有各種支付方式的優點，一般由投資銀行經過周密設計來確定各種不同證券的比重，利用模型推測市場的反應。企業應根據自身獲得流動性的能力，股價的不確定性及股權結構的變動等情況，對支付方式進行結構設計，采取綜合證券支付的方式。

（三）確定合理的融資方式

并購融資必須遵循資本結構最優化的原則。首先應根據實際情況選擇適合企業及并購項目的融資方式，然后還應該分析不同融資方式及融資結構安排對企業財務狀況的影響。融資的順序一般遵循先內部融資、再債務融資、最后權益融資的選擇步驟。內部融資風險最小，保密性最好，費用低；債務融資速度快、成本低、保密性也高；其次，還應該根據企業自身的資本結構來決定融資工具的類型，也就是在財務杠桿收益和財務風險之間尋求一種平衡。最后，還要對融資工具進行設計，主要包括期限的長短、利息率的高低以及采取何種方式發行。

（四）審查并購前后的整合風險

對整合風險的審查。首先，應注意并購消息的散布引起目標公司的積極性防御或潛在競爭對手哄抬價格而引起的價格波動的風險。其次應注意目標公司的管理模式、企業文化，關注并購企業和目標企業的文化沖突、企業管理層和員工對于并購的態度等。從實際出發，制定和完善整合計劃，在企業的各個層次上建立起彼此信任的關系，塑造企業共同的價值觀，妥善且迅速地完成整合。