我國貨幣政策傳導的信貸渠道

□文/張 浩

一、引言

隨著這次國際金融危機的蔓延惡化，國外消費需求明顯收縮，部分行業產能過剩，企業經營困難，城鎮失業人口增加，經濟下行的壓力很大。為此，中國人民銀行采取相應的寬松的貨幣政策，我國多種貨幣政策傳導渠道中仍以信貸渠道為主。隨著資本市場的發展完善，企業通過資本市場籌資份額增加，我國商業銀行獨立性增強以及對沖工具的不斷豐富，會削弱我國貨幣政策的信貸傳導渠道作用。當前，信貸增長率與GDP增長率之差達到我國中央銀行體制建立以來的最大。所以研究我國信貸渠道傳導的影響因素，對于完善貨幣政策傳導機制和制定切實有效的貨幣政策具有重要意義。

二、信貸渠道傳導理論

隨著信貸理論的不斷發展和完善，“信貸途徑”與“貨幣途徑”的爭論開始細致化，主要集中在決定信貸途徑數量效應的具體基礎上。根據伯南克和格特勒的闡述，信貸渠道兩種具體的傳導路徑：一是銀行貸款渠道；二是資產負債表渠道。

1、銀行貸款渠道。Bernanke（1988）和Blinder（1992）分析認為，在信息不對稱條件下，金融中介機構的貸款具有特殊的地位。因為銀行在評估、篩選貸款申請人以及監督貸款的使用方面所擁有的專業技術知識，使得他們可以向那些難以在公開市場上獲得資金的借款人提供貸款服務。這樣一來，中央銀行可以通過貨幣政策的運作降低銀行準備金規模，從客觀上限制商業銀行提供貸款的能力，使銀行貸款供給下降，那些依靠銀行貸款的借款人由于貸款資金來源減少和貸款成本增加，他們的資金需求得不到滿足，支出水平必然會下降，從而使總產出減少。中央銀行使用緊縮貨幣政策時，銀行信貸渠道傳導機制可表述如下：

貨幣供應量↓→銀行準備金↓→銀行貸款↓→投資↓→總產出↓

銀行貸款渠道發揮作用，必須具備兩個條件：一是在銀行資產負債表的資產方，銀行貸款與證券不能夠完全替代。否則，銀行可以通過買賣證券，抵消中央銀行貨幣政策的影響；二是在企業資產負債表的負債方，銀行貸款與非銀行資金來源之間不能相互替代。否則，企業可以從銀行以外的渠道獲得資金，貨幣政策信貸渠道的作用削弱。

2、資產負債表渠道。資產負債表渠道指貨幣政策通過改變公司凈價值對經濟產生影響，Bernanke和 Gentler（1995）對這個渠道進行了重點研究。公司凈價值是指公司未來現金流量的折現值，也可以理解為公司股票市價與非股票資產凈值之和。當信貸市場存在不對稱信息時，公司凈價值越低，意味著貸款人對其貸款所擁有的抵押資產越少，因此來自于借款人的道德風險就越大。對應，金融機構支持投資支出的貸款隨著公司凈價值下降而減少。同時，較低的公司凈價值也會加大借款人的逆向選擇行為。因為低的公司凈價值意味著所有者權益比重較低，這將鼓勵企業所有者投資高風險項目。這樣，金融機構就會進一步減少對公司的貸款支持。當央行實施緊縮的貨幣政策時，會使公司股票價格下降，導致公司凈價值下降，從而增加公司經營者、所有者的道德風險和逆向選擇行為，這又促使銀行貸款和投資支出下降，最終使社會總產出下降。資產負債表渠道傳導機制可表述為：

貨幣供應量↓→利率↑→企業凈價值↓→外部融資成本↑→貸款↓→投資↓→總產出↓

三、我國信貸傳導渠道影響因素分析

信貸渠道的傳導效果受到多種因素的制約，下面結合我國的情況，對影響信貸渠道的各因素以及信貸傳導效果造成的影響進行探討。

1、資本市場對信貸渠道的影響。隨著股票市場和債券市場的發展和壯大，企業減少了對間接融資的依賴，從而削弱了信貸渠道的傳導效應。2006年之前，企業通過金融機構獲得的貸款額遠大于股票市場的籌資額。2006～2007年股票市場的發展強化了其調配資金的能力，2006年全年股票市場籌資額5，560億元，較上年增長195%，占同期銀行貸款增量的18%。2007年10月達到1，150億元，接近同期銀行貸款增量水平（約為1，300億元）。但在2008年，股市出現了較大幅度的調整，市場的融資功能重新受到限制。2008年股市籌資能力重回2006年之前的水平。由此可見，在目前條件下，我國股市在功能發揮以及穩定性方面有待提高，企業資金的需求較大程度上依賴銀行等中介機構的現象將在一段時間內持續。

同樣，債券市場的發展對信貸傳導渠道也有影響。截至2008年10月底，國內銀行間市場，包括央行票據在內的各類債券存量已達13萬億元，交易所債市的存量約為3，000億元。而其中，政府債券和央行票據占市場總量的66%，金融債券約占28%，而以純商業信用為基礎的公司和企業債券的總量占比低于5%。因此，債券融資在企業融資額中的比例較小。公司債作為固定收益產品的重要種類，其風險遠低于股票投資，而收益率遠高于同期的國債和金融債的利率，為機構投資者提供了較好的投資工具。盡管債券市場為企業融資開辟了新的途徑，但是處于發展的初期，面臨著諸多問題：中小企業發債依然困難；信用評級市場不完善；市場參與者的風險意識有待提高；企業發債的審批程序過于復雜。（圖1）

圖1 資本市場對信貸渠道的影響機理

2、商業銀行獨立性變化對信貸渠道的影響。商業銀行的獨立性增強會弱化我國信貸傳導渠道的效果。中央銀行影響商業銀行的能力取決于以下幾方面：銀行通過改變自身資產負債結構抵消準備金變動的能力；銀行風險控制能力及其資本充足率水平。而央行對商業銀行信貸量的控制主要采用以下兩種手段：調節存款準備金率和控制存貸比上限。

央行實施貨幣政策以改變準備金的數量，作用于以存款負債為基礎的銀行信貸，但其能否真正影響到銀行貸款，還取決于銀行調整資產負債結構的能力及其放款的意愿。緊縮性政策減少準備金規模，而銀行如能通過金融債券發行以及衍生產品的調整獲得足夠資金，可以抵消準備金變化的影響，從而維持貸款水平，信貸傳導渠道無效。而銀行放款的意愿不僅取決于對未來經濟走勢的判斷，還由銀行風險承受能力所限制。一般來說，風險資本比例控制的引入會削弱擴張銀行貸款供給的能力，尤其在銀行已達到資本充足率的底線，寬松的貨幣政策也無法促使銀行增加貸款，而只能帶來不受風險資本比例要求約束的低風險債券持有量的上升。同時，由于銀行客戶的鎖定效應，即使其他銀行能夠提供貸款，特定客戶也無法輕易地獲得資金，使得擴張性政策效果減弱。

從我國具體情況來看，截至2008年12月，全國各級金融機構共發行金融債券共20，852億元，比上年同期增長80%，其他負債共計16，398億元，兩者合計占總資金來源的7%。銀行間同業拆借市場的發展、自身金融工具的創新、券商保證金存款等都提高了銀行獲取資金的能力。而央行制定的75%存貸比上限并沒有考慮同業存款、券商保證金存款、同業拆借等影響。因此，2008年4月份，眾多股份制銀行超過75%的存貸比上限，其中興業銀行達到88%，在存款準備金為16.5%的前提下，很好地說明了股份制銀行負債來源多樣化的趨勢。

現階段，我國貨幣當局可以通過改變商業銀行的放款能力，進而對經濟產生影響。但是，商業銀行獨立性的增強是金融市場發展的必然趨勢，當局對其控制力也會隨之減弱，銀行信貸渠道的傳導效果會逐漸減小。但銀行獨立經營意識的增強在一定程度上加強了資產負債途徑：銀行能夠以企業自身價值和抵押品的狀況作為發放貸款的基礎，減少了政策指導和干預，這種行為無意識地放大了貨幣政策效果。通過貸款利率中風險溢價的考慮，貨幣政策沖擊對產出的影響在資產負債途徑中能更好地得到體現。

3、銀行信貸過于集中會弱化貨幣政策的效應。從銀行信貸行為變化方面看，隨著一系列體制改革和防范金融風險措施的相繼推出，商業銀行尤其是國有獨資商業銀行的信貸行為，出現了越來越不利于貨幣政策傳導的信貸集中化傾向。隨著商業銀行基層分支機構的撤并，一方面需要金融機構的服務可以覆蓋的范圍有所減?。涣硪环矫嬖诂F有機構可以覆蓋區域內也發生了一系列的變化：權限配置集中化、保留機構的內部控制逐漸強化、持續實行貸款終身責任制。采取嚴格的授權授信制度，授信條件收緊，流動性約束增強，致使國有商業銀行基層分支機構雖然不能再追求福利最大化，但也不是追求利潤最大化，而是安全最大化或穩定，被動地完成任務，應付差事。在此背景下，國有商業銀行基層分支機構的市場行為主要表現為存款競爭而貸款謹慎。慎貸甚至“惜貸”心理比較嚴重，基本上只對A級以上企業提供信貸，更多的資金簡單地向上級銀行上繳了事。只存不貸、多存少貸等“狹義銀行”行為成為整個國有獨資商業銀行的行業性、系統性普遍現象。隨著資金向上級銀行和總行的集中，信貸投放也越來越向大城市和大企業集中，尤其是向東部發達地區的大城市和大企業集中。銀企關系甚至發生了根本性變化，由過去的企業求銀行，變成了現在的銀行求大企業，但與此同時，對占大多數的小企業的資金支持明顯弱化，企業資金供求的結構不平衡越來越突出，甚至出現了“馬太效應”。少部分資金比較寬裕的大企業從銀行和資本市場都可以融資，大多數資金比較緊張的中小企業本來融資渠道就比較少，銀行貸款幾乎是唯一可行的渠道，對銀行貸款的依賴性比較高，不僅不能從資本市場融資，銀行貸款支持也越來越窄，貨幣政策作用對于基層的小企業來說，幾乎沒有什么影響。如果說信貸資金越來越向大企業的集中在短期內造成的不利影響僅僅是中小企業貸款難度的加劇，以及股票市場短暫繁榮和實業投資的持續低迷的話，從長遠來看，其不良后果可能是信貸資金向大企業集中所造成的新的銀行不良資產的隱性累積，使目前主要公開分散于商業銀行基層分支機構的不良資產逐漸匯集成為長期性、集中化而又隱性化的巨額不良資產。如果不加以警惕，長此以往，甚至將出現類似于日本和韓國的大銀行-大企業惡性互動的金融風險，重蹈日本和韓國的覆轍。

4、地方性金融機構的缺乏影響貨幣政策向縣域經濟傳導。國有商業銀行和股份制商業銀行是信貸投放的主要渠道，但一般說來，股份制商業銀行基本上在城市尤其是大城市，但隨著近幾年來國有商業銀行基層機構撤并，相當一部分小城市和農村基層成了金融服務鏈條中“最薄弱的環節”。尤其是在縣及縣以下農村地區，信用社基本成了主要的金融機構，經過最近幾年的不斷整頓壓縮，信用社總量也趨于減少。雖然九十年代以來信用社商業銀行化傾向越來越明顯，但信用社畢竟是信用社，由于受體制、機制、管制和政策的限制，信用社不可能像商業銀行那樣運作。事實上，信用社與國有銀行在農村的關系更多的是互補而不是替代關系，因此國有商業銀行撤退造成的影響信用社難以彌補。在此背景下，可以說貨幣政策的傳導缺少合適的渠道，這種情況尤其是發生在整頓民間信用和農村“三金”的特殊背景下，客觀上形成了一個貨幣政策覆蓋的“稀薄區”。農村合作基金會、農村信用社社員股金服務部、鄉鎮企業投資公司等所謂農村“三金”存在違規經營、地方政府過多干預和大量不良資產等問題，在一些地方問題還相當嚴重，進行適當的整頓無疑是必要的。從各個方面綜合來看，國有商業銀行從基層撤退也是必要的，對于銀行本身和所在地都是有好處的，即減少了商業銀行因為機構過多、戰線過長而造成的種種負面影響，對所在地雖然減少了金融服務機會，但至少也減少了資金的外流。從金融體系完整性和金融服務連續性的角度來看，國有銀行的撤退應該是有進有退，而不能一退了之。因此，真正的問題不在于國有商業銀行的撤退，而在于國有商業銀行撤退的同時，地方性中小金融機構不但沒有得到應有的發展，非正規的地方性金融機構也在不斷減少，以至于一些基層地方在一定意義上來說成為貨幣政策覆蓋的“盲區”或死角。正面影響是有利于金融風險防范，負面影響是正常的金融服務需求得不到充分的滿足。雖然從長遠來看，金融風險防范有利于貨幣政策作用的充分發揮，但由于必要的配套改革沒有及時跟上，從短期來看，金融風險的體制性防范造成了貨幣政策傳導渠道的減少，妨礙了貨幣政策作用的正常發揮，宏觀經濟不得不為微觀主體的行為后果支付成本。

四、總結

1、從遠期來看。隨著資本市場逐步完善和發展、利率市場化的推進、我國商業銀行獨立性的不斷增強，我國貨幣政策應積極拓展其他貨幣傳導渠道的作用，銀行信貸傳導渠道的作用逐漸減弱。但是，在短期內，信貸渠道仍是我過貨幣政策傳導的主要渠道，信貸渠道的暢通是保證我國貨幣政策有效的前提。

2、從短期看。國有商業銀行省行和總行集中資金向重點城市、重點行業和重點企業傾斜是兼顧安全性與盈利性的選擇，比較符合銀行業所謂的20%優質客戶提供80%的盈利的“二八”規律。但是，由于各個商業銀行競爭性向極少數的所謂優質客戶提供貸款，有可能造成大型企業尤其是壟斷性行業大企業的資金富余，從宏觀上來看不利于信貸資金的有效配置和充分利用，容易造成信貸投放的集中化，造成宏觀經濟不必要的波動，并有可能使資金被挪用到虛擬經濟，造成泡沫經濟和新的金融風險。日本和韓國對大企業過度集中的貸款造成巨額不良資產就是我國的前車之鑒。

3、加快發展地方性中小金融機構填補服務空白。國有商業銀行撤并基層分支機構，基層機構繼續多存少貸，資金向上級轉移，而地方性金融機構沒有同步發展起來，縣域經濟和中小企業發展受到很大的制約。應當放寬民間資本進入金融服務領域的標準，大力發展地方性的中小金融機構，并形成良好的競爭環境，為更好地發展縣域經濟提供優質服務。

4、健全完善信貸擔保體系。一是商業性擔保機構比重過多，而被國外實踐證明行之有效的財政出資擔保機構比重過低。可以考慮從增發的國債資金中拿出一部分用于政策性擔保機構和全國性再擔保機構的建設，逐步建立起非商業性擔保機構為主的信貸擔保體系；二是加快建設信用評級體系。目前，我國普遍缺乏獨立的信用評價機構，企業的信用等級基本上由商業銀行單方面評定，個人信用評級基本屬于空白，這樣不利于信貸渠道的疏通。

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