MBO對上市公司的影響性研究

華南理工大學經濟與貿易學院 鐘兆億

MBO對上市公司的影響性研究

華南理工大學經濟與貿易學院 鐘兆億

我國資本市場迎來重要的轉折期，也給上市公司提供了很好的并購機遇，而MBO則是受經濟學者推崇的收購行為。本文通過對MBO進行實證分析，分析了現階段MBO收購對上市公司的影響及相關問題，提出了使其走向規范化軌道的相關策略，對其運用到合適領域的展望做了必要規劃。

上市公司 MBO 問題 建議 展望

目前，上市公司正在面臨著大規模的金融風暴影響，而MBO體系所帶來的利益影響對上市公司的成果產生了顯著的影響。如何利用MBO來促進上市公司的業績增長和融資效果已經是財經研究的重點問題，多家上市公司并購事件的結果表明，上市公司MBO績效的成敗會直接影響企業的發展。本文以中國上市公司為研究對象,依據MBO的相關性分析了實行MBO前后公司的銷售增長情況和獲利能力。

1 MBO的研究性解讀

MBO(Management Buy-outs，管理者收購)屬于杠桿收購(LBO)的一種，是1980年由英國經濟學家麥克萊特發現并進行規范化定義的企業收購方式。它是指目標公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權和資產結構，進而達到重組本公司并獲得預期收益目的的收購行為。管理層收購在國外是用于統一公司或公司部門的所有權與經營權，形成新的利益共同體，減少代理成本，增加對管理層的激勵力度，從而改善公司治理結構，增強公司的能力；而在我國則是伴隨著集體企業明晰產權、所有者回歸和國有資本結構調整而進行的。總之，MBO的興起與公司并購活動中的敵意收購有關，特別是在西方敵意收購日漸盛行的情況下，公司管理層為了保住其職位，防止因外界的敵意收購而被淘汰出局，往往會采取不同的措施以構建防御堡壘，而MBO則可提供很有效而又不那么具有破壞性的防御性保護。所以，MBO主體實施收購的目的旨在獲取企業的控制權、共享權和剩余價值索取權，而不同于一般性的企業買賣和資產重組，一般性的企業買賣和資產重組強調的是收益權，即買賣價差和資本運營的增值。

2 MBO在上市公司運用時存在的問題及其原因分析

MBO在中國還需要繼續完善，以發揮它在企業產權制度改革、資源優化配置等方面的積極作用。不同企業管理層之間有可能以交叉持股等方式達到為自己謀私利的目的，而此規定只對企業管理層收購本企業國有產權作了規定，卻沒有對企業管理層收購其他企業國有產權的行為作出規定，成為很多企業的歷史遺留問題。1999年，四通公司的MBO拉開了我國管理層收購的序幕，讓許多有志于創業，但受制于所有制禁令、產權不清的企業家切實看到了希望，此后，又有許多企業包括上市公司的管理層相繼進行了MBO，如恒源祥、粵美的、深圳方大、宇通客車等，而且MBO之風大有愈演愈烈之勢。然而今年3月12日，財政部對MBO緊急叫停，針對目前國有企業在實施MBO過程中產生的諸多問題，應該通過對MBO在上市公司并購中的運用現狀進行分析。例如：利用Excel軟件整理相關數據，得到有關贏利能力指標年度間的軌跡變化。在MBO前后2年中，凈資產收益率雖然在MBO當年有一定的增長，但總的趨勢是不斷下降的且下降幅度較快，而每股凈資產和每股收益也有下降的趨勢，但變化幅度非常有限，特別是每股收益幾乎沒有什么起伏，相對比較穩定。可見，從MBO前后的情況來看，MBO后這些企業的整體贏利能力并沒有得到增強，相反其贏利能力還有下降的跡象。分析其原因主要是我國上市公司中管理層現有的持股實在是低得可憐，據有關方面的研究報告僅為0.017%，對其與公司績效進行相關分析意義不大，且上市公司在制定管理層持股權合約的數量時并沒有考慮到依據經濟學原理對最優合約數量作出規定，這也是一些西方實證研究成果在我國未得到檢驗的原因。因此，像國外那樣運用實證研究的方法來對我國企業實施MBO的績效進行研究還不具有操作性。我們只能用邏輯思維和根據企業財務報表數據處理的現實推論來證明我國企業實施MBO的效應。

3 MBO有效性運作的相關建議

MBO是市場經濟發展的產物，MBO見于中國，由于市場方面的缺陷而遭遇了太多的關注和質疑。所以，研究MBO的有效性運作成為了至關重要的內容。

(1)規范定價

定價問題的規范是確立合理的收購價格評定機制，防止國有資產流失的重要手段。確立合理、公正的收購價格評定機制，是當前規范管理層收購行為的重點，定價過高會增加收購主體的收購成本，使MBO難以順利完成，定價過低又會造成國有資產的流失，損害國家的利益，因此，在MBO的實施過程中一定要確立公平合理的價格，綜合評定企業的資產狀況及經營潛力，比照企業的盈利能力，按照未來成長性估價，同時綜合考慮管理層甚至創業層的合理補償，承認企業家人力資本的價值，體現按要素分配的原則。針對MBO運作的定價規范要保證可增加時需先在產權交易市場和拍賣行等中介機構對股權價值進行合理定價等規定，以保證國有股東的合法利益。清理整合已出臺的涉及產權制度改革的法律法規，明確MBO作為一種產權變革形式的地位和適用范圍。在定價規范上要以股東收益和會計績效衡量的金融績效顯示收購均產生了顯著的財務收益；而實體經濟效率能更準確地反映經營績效。

(2)完善融資

MBO主要是通過借貸融資來完成的，管理層自身財力一般有限，需要對外融資進行收購。因此，政府部門必須修改、制定相關的法律法規，逐步放寬商業銀行貸款的有關限制；放寬企業債券的發行限制；探索次級債務工具；建立企業優先股融資機制。加快機構投資者的相關法律法規的制定，培育機構投資者，優化中國上市公司管理層收購融資結構，就收購過程中國有資產的保護做出相關規定，建立保障制度預防國有資產的流失。同時，在運行MBO的過程中必須要求目標公司的管理者有較強的資本運營能力，提供的融資方案需滿足貸款者的要求，也必須為權益所有者帶來預期的價值。MBO的財務結構由先償債務、次級債務和股權三者構成，同時這種借貸具有一定的融資風險性。由于MBO主要是通過借貸融資來完成的，因此財務風險不容忽視。所以，目標公司往往是具有巨大的資產潛力或存在潛在的管理效率空間的企業，通過投資者對目標公司股權、控制權、資產結構以及業務的重組，來達到提高管理效率、節約代理成本、獲得巨大的現金流并給投資者超過正常收益回報的目的。

(3)信息披露

目前，應在現有的法律框架下對MBO的信息披露進行完善，需要逐步擴大新制度的推廣范圍，并采用國際通用的會計規范，完善MBO的后續計劃安排等問題，完善會計標準。規范獨立財務顧問分析報告的主要內容，并詳細分析收購后對上市公司的影響，要求法律顧問對收購行為的合法性提出法律意見。加強上市公司管理層收購活動中信息披露的透明度，包括收購原因、收購價格、收購價格的確定依據、MBO的后續計劃安排等問題，重點加強對收購資金來源的披露。此外，要積極引入外部審計機制，找準大型企業信息披露中存在的不足，聘請國際著名會計事務所對企業財務報告按照國際標準進行審計，提高會計信息的可信度及與國際大銀行信息披露的可比性和相關規范獨立財務顧問分析報告的主要內容，并詳細分析收購后對上市公司的影響，要求法律顧問對收購行為的合法性提出法律意見。

4 實施MBO的前景展望

MBO的使用前景必然會出現采用信托的方式為MBO提供資金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法。具體到實踐中，目標公司可以將資金委托給信托公司，信托公司再按約定轉貸給目標公司管理層以收購目標公司股權，而管理層則可以將股權風險轉移給信托公司。可以預見，通過財務顧問籌集資金將是未來MBO資金獲得的重要方式。再有，對于通過購買非流通股實施MBO的上市公司，可以首先終止其上市，變成私人公司，待企業改造完畢方可上市，這樣既可以有效防止管理層通過套現掠奪國有資產又可以避免出現新的管理層一股獨大現象。只有這樣才能切實維護國家利益，防止國有資產流失，杜絕收購過程中的暗箱操作，使MBO真正起到促進國有企業改革的目的。

總之，在MBO相關的法律制度尚不健全、國有資產監管體系尚未完備、股權分置的情況還未解決等客觀因素的制約下，要想利用MBO優化企業資源配置效率、改善資本結構從而提高企業的經營績效就必須要從分析MBO的運行問題入手，將正確使用MBO運作的相關措施具體化。

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