Jorion模型在外匯風險計量中的適用性研究

浦 軍，劉 娟，羅麗生

（對外經(jīng)濟貿易大學a.國際商學院；b.法學院，北京 100029）

Jorion模型在外匯風險計量中的適用性研究

浦 軍a，劉 娟b，羅麗生a

（對外經(jīng)濟貿易大學a.國際商學院；b.法學院，北京 100029）

文章介紹了企業(yè)對外匯風險進行計量的主要方法，同時從滬市選取國際化經(jīng)營程度較高的公司進行了實證檢驗，研究經(jīng)典的Jorion回歸模型對計量我國企業(yè)外匯風險的適用程度，為我國國際化經(jīng)營企業(yè)外匯風險管理提供了參考。

外匯風險計量 ；Jorion模型；國際化經(jīng)營

隨著世界性金融危機向縱深發(fā)展，以及世界經(jīng)濟全球一體化和我國對WTO相關條款的逐步履行,我國上市公司的外幣業(yè)務往來日趨頻繁，外幣風險防范在其日常經(jīng)營管理和財務管理中越來越重要。而自從2005年7月21日我國實行以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣兌美元中間價屢創(chuàng)新高，升值幅度逐漸加快。這意味著越來越多的企業(yè)將面臨外匯風險，外匯風險問題正成為企業(yè)不可回避的一個關鍵問題,但要想對外匯風險進行有效地管理，就必須有效地計量外匯風險管理。

1 實證研究設計

1.1 樣本、數(shù)據(jù)及模型選擇

本研究選取2006年1月到2007年12月共24個月的月度數(shù)據(jù)進行研究，這是因為：2005年7月以前，我國的外匯制度是盯住美元的有管理的匯率浮動制度，人民幣對美元的匯率在一定時期內相對穩(wěn)定，同時因為港幣實行釘住美元的匯率制度，人民幣對港幣的匯率也十分穩(wěn)定。有管理的匯率制度使得匯率波動對企業(yè)的影響很微小，因此我們不選擇之前的時期進行研究。另外，選取整年作為研究的區(qū)間，可以排除季節(jié)等對結果的干擾。最后，選擇月度作為數(shù)據(jù)采集的標準，既有代表性，又能避免過多數(shù)據(jù)造成的計量困難和錯誤。為了區(qū)分不同上市地點對于結果的影響，本研究將總體限于在上海證券交易所上市的企業(yè)。

從截止到2007年12月31日在上海證券交易所交易的公司中，選擇了海外收入占主營收入50%以上（2007年末數(shù)據(jù),選用數(shù)據(jù)來源于大智慧股票軟件）的樣本公司的月度數(shù)據(jù)進行實證研究。樣本數(shù)共有42家，其中由于600970為新發(fā)行股票，僅有5個月數(shù)據(jù)，對其進行剔除，最終是對41家具有顯著外匯風險暴露的公司進行回歸分析。

研究中涉及的變量與數(shù)據(jù)主要有三個：公司股票的月度收益率，上證指數(shù)的月度收益率和外匯月度波動率，三個指標的數(shù)據(jù)均來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（1）公司股票的收益率。公司的目標是股東財富最大化，在強勢效率市場中，公司的股價充分反映了公司價值,所以匯率波動對股票價格的影響反映了它對公司價值的影響，這是研究的基本假設前提之一。在分析中,主要計算公司股票月末價格相對于月初價格的增幅(或減幅),但同時也要考慮派息、拆股導致公司停牌等因素并對股價進行修正,得到公司股票的月收益率。

（2）上證指數(shù)的月度收益率。數(shù)據(jù)采用了上海證券交易所包括所有A股和B股的總市值加權平均市場月收益率。

（3）匯率波動率。匯率波動率采用了美元，港幣，歐元和日元四種貨幣的加權平均值進行計算，權重各占25%。原因如下：這四種貨幣是我國外匯結算中采用的最主要的貨幣種類，并且通過查閱近年我國對外貿易的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國采用這四種貨幣進行對外貿易的進出口總額大致相當。匯率采用直接標價法，為的是統(tǒng)一口徑，便于統(tǒng)計。

在對跨國公司進行匯率風險計量時，最常用的是Jorion（1990）提出的回歸模型，其中用公式表示為：

其中Rit代表i公司的股票收益率，Rmt代表市場平均收益率，Ret代表匯率波動率，系數(shù)β0i為截距項，β1i代表市場平均收益的影響因素，β2i代表i公司的匯率風險。假設檢驗取α=0.05,t(0.05,22)=1.7171，

運用上述公式，分別對41個公司的數(shù)據(jù)進行二元線性回歸，分別得到β1值，即為個股收益與市場收益的變動系數(shù)，以及β2值，即個股收益率與匯率波動率的變動系數(shù)，簡單來說可以叫做匯率風險。如果某公司的β2值為正，則人民幣的貶值和公司的股票是正相關的，反之則是負相關，并且值越大，影響幅度越大，其中t值是在95%的置信度下對β2的t值檢驗。

本研究采用的是Jorion的雙因素模型，外匯波動率以及市場收益率兩個因素對公司股票收益率的相關系數(shù)，從而來研究其相關性，市場平均收益率是應該考慮的因素，故比起單因素的回歸模型來說，這個模型更具全面性。

本研究的數(shù)據(jù)回歸主要使用MS Excel完成。

1.2 描述性統(tǒng)計

由于本研究中的樣本具有統(tǒng)計意義，則本部分單獨介紹樣本的描述性統(tǒng)計分布。從圖1可以看出，我國存在顯著外匯風險的公司有行業(yè)集中的現(xiàn)象，主要是電子化工，紡織和醫(yī)藥等行業(yè)，符合我國對外出口的主要產品分布。表1則根據(jù)海外收入占營業(yè)收入的比例分析了樣本公司的的分布，樣本公司平均海外收入占主營業(yè)務比重為71.46%，可以看出樣本公司的確具有明顯的風險暴露。

表2中列示了我們將研究中相關的數(shù)據(jù)列。對表中參數(shù)的解釋為：β1為市場整體收益率的波動對各樣本公司收益率波動的影響幅度，其意義為：市場整體收益率每波動1%，公司收益率波動β1%。β2為匯率的加權波動率對各樣本公司收益率波動的影響幅度，其意義為：加權的匯率每波動1%，公司收益率波動β2%。β2的t值是在顯著性水平為5%的條件下對β2進行假設檢驗得出的t值。相關系數(shù)r則是β1和β2對公司股價波動的共同相關系數(shù)。

在本研究中β2值是最重要的數(shù)值，它可以被稱為匯率風險，它反映了外匯波動對于公司股價的影響。表3對β2單獨進行了一項統(tǒng)計，研究樣本公司的β2分布情況。

就β2的簡單算術平均值意義而言，人民幣在現(xiàn)有匯率基礎上無論是升值1%還是貶值1%,各樣本公司的股票收益率在互相抵消漲跌之后，總體下降約0.28%。而更為準確地分析，則是將β2取絕對值以后進行算術平均，此時從β2的絕對值平均意義來看，當人民幣匯率波動1%,各樣本公司股票收益率總體變動2.16%。這說明，即使是人民幣匯率小幅度波動，對樣本公司的影響也是非常明顯的。并且就某些公司來說，如600584，600220，600981，600467，600439，600978，600320，60 0685，600521，600549，600735，600337 和 600751，β2 絕對值非常大（大于3）這些企業(yè)并沒有明顯地呈現(xiàn)出行業(yè)差別，但是我們仍然可以看出其中有5個機械和紡織企業(yè)，占這些公司將近40%。從這點我們可以看出，對于依賴戰(zhàn)略性能源和原材料進口為主，或以高資本含量、高技術含量附加值產品和服務出口為主，或是靠低附加值的紡織等行業(yè)來說，匯率波動的風險已經(jīng)初見端倪。

表1 樣本公司海外收入占主營收入比重

表2 各樣本公司的β1，β2值

圖 2是 β2和海外收入比重分布散點圖，從該圖的分布我們可以看出，樣本公司的β2值在0值兩邊大致分布均勻，而對于海外收入比重占主營收入70%以下的公司來說，在X軸的上部分布比較集中；而對于海外收入比重占主營收入70%以上的公司來說，β2在X軸的下部分布比較多。總的說來，研究中樣本公司的β2值和海外收入比重之間并無明顯相關性。

2 回歸分析及解釋

從上表可以看出，市場收益率對公司股票收益率的相關系數(shù)比較高，而外匯波動率對公司收益率的相關系數(shù)相對低。我們選擇對市場收益與匯率波動做回歸分析，模型用公式表示為：

表3 樣本公司β2值的統(tǒng)計分析

表4 滬市指數(shù)和匯率波動率的回歸檢驗

Rit代表市場平均收益率，Ret代表匯率波動率，系數(shù)β0i為截距項，β2i代表i公司的匯率波動對市場收益的影響系數(shù)。

從表4回歸分析結果中我們可以看出：我國滬市的上市公司個股的收益率和匯率波動率之間的相關性非常弱，但是經(jīng)過分析，我們認為符合我國的實際情況，做出這樣的結論主要基于以下原因：(1)研究理論的假設之一就是強勢效率市場，也就是股價反映了公司的全部信息，包括可以公開得到的和不可以公開得到的信息，這樣的市場當中，股價才是公司價值的有效反映。而在我國的實際情況中，股價還不是公司價值的完全代表，也就是投資者沒有得到關于公司的所有信息，其中存在系統(tǒng)性誤差；(2)我國股市2007年經(jīng)歷了一個我國歷史上最大的牛市，從2007年1月4日的2715點的收盤指數(shù)一度上漲到2007年10月16日的6124點，漲幅超過了150%。我國股市的總體市盈率居高不下，很多上市公司本身存在很多問題，我國金融業(yè)監(jiān)管也還不是十分完善。這個牛市所反映的，更多是投資者的預期和其他重要因素。對于個股來說也是如此，股價不僅僅反映公司價值變動，所以匯率波動對于個股的收益率變動影響不是很大。

從表4的結果中，我們通過比較個股和市場的數(shù)據(jù)得出如下結論：(1)外幣業(yè)務大的企業(yè)的收益率與匯率之間的顯著性水平雖然不高，但如果將其與市場收益率與匯率的顯著性水平0.04相比，就會發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)的外匯風險遠遠超過市場水平，這種現(xiàn)象也符合實際情況，一家企業(yè)的外幣業(yè)務越多，自然外匯風險也就越大。樣本公司的海外業(yè)務占到主營收入的50%以上，在人民幣持續(xù)升值的情況下自然會受到影響；(2)我國上市公司對外貿易程度還不是很高，在1020家公司中只有42家是以海外業(yè)務為主的，這也造成了滬市的指數(shù)與匯率的相關性系數(shù)不高，這是由于外匯風險暴露問題嚴重的企業(yè)所占比重不是很大；(3)體系完備的大型企業(yè)比相對不完備的企業(yè)顯露了更大的風險暴露，這主要就是由于成熟的企業(yè)對外匯風險的防范意識強于不成熟企業(yè)的防范意識。

從上述的分析中我們可以看出：回歸分析對計量我國企業(yè)外匯風險雖然存在一些問題，但是仍然有一定的適用度。企業(yè)可以選擇合適的外匯風險計量方法合理計量面臨的外匯風險，然后選擇風險管理的方法合理規(guī)避外匯風險。

3 結論及局限性

從實證結果中可以看出，我國滬市的上市公司個股的收益率和匯率波動率之間的相關性非常不明顯。結果顯示：在41家樣本公司中，僅有3家顯示出很強的相關性。這說明了Jorion的二元線性回歸模型在我國的適用范圍仍然不是很廣，但是鑒于該模型在國際上的普遍適用以及公司價值與外匯波動之間存在的強相關性，我們有必要對上述的實證研究做局限性分析，以探其尚不適用根源，從而知道今后研究要努力的方向和修正的問題。

本文的局限性主要在于中國國際化經(jīng)營的企業(yè)大多從事國際經(jīng)營的歷史較短，且多處于業(yè)務拓展階段，經(jīng)營波動性很大，另是在于本文對選取樣本公司的限制比較嚴格，僅是海外收入占主營收入50%以上的滬市公司，這不免造成相關性和顯著性難以確認等。隨著中國國際化經(jīng)營企業(yè)的增多以及國際化經(jīng)營活動的增加，樣本文的局限性得以緩解，這也是本文未來的研究方向。

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（責任編輯/浩 天）

F272.3

A

1002－6487（2010）17－0156-03

對外經(jīng)濟貿易大學211工程三期項目（73200034，73200032，73200031)階段性研究成果。

浦 軍（1976-），男，江蘇蘇州人，博士，講師，研究方向：國際化經(jīng)營、風險管理與財務控制。