大股東增持與公司股價短期波動的實證研究

方天亮

（廣東金融學院 會計系，廣州 510521）

0 引言

大股東增持是指上市公司控股股東從股票市場購買上市公司一定數額發行在外的股份。大股東通過增持上市公司股份可以增加控股權、阻止惡意收購、改變二級市場上的供需結構從而穩定股價。更重要的是，根據信息不對稱理論，大股東增持股份等于向公眾投資者發出了一種信號——公司股票價值被低估了或者公司未來具備新的盈利機會和發展潛力。中國證監會于2008年8月進一步發布了《關于修改上市公司收購管理辦法第六十三條的決定》，對《上市公司收購管理辦法》第六十三條第二款有關豁免程序規定作出了調整，將自由增持的豁免申請由“事前申請”改為“事后申請”，進一步放寬了上市公司控股股東增持股份的行為。其后，有相當一部分上市公司的控股股東先后發布了增持公告。控股股東增持股份既可能是客觀環境的變化引起控股股東的投資行為，也可能是控股股東為了增強控股權、阻止惡意收購的動機。因此，一個問題引起了本文的興趣，控股股東發布這些增持公告有沒有信息含量，對這一行為市場有何反應？這種反應有多大？反應的程度與哪些因素相關？為此，本文試圖在抽象客觀因素影響的基礎上，主要以控股股東發布增持公告后市場的短期反應為研究對象，尋找引起市場短期波動的相關因素的經驗證據。以期對監管部門加強控股股東增持過程中的信息披露和交易的監管，以保護中小股東利益、維護證券市場健康穩定發展。

1 研究假設

當上市公司控股股東在證券市場增持本公司股票時，等于向證券市場傳遞了一個強烈的信號——公司的股價被低估了，因此，公司股價短期會上漲，這種現象本文稱之為“增持效應”。據此，本文提出理論假設1：

假設1：大股東增持上市公司股票時，會出現大股東增持效應，即公司股價在短期會出現明顯上漲。

在證券市場上，大股東增持股票一方面向市場發出公司股價被低估的信號，另一方面也從一定程度上改變了原有的市場供需狀況。大股東增持股份越多，向市場發出的信號越強烈，投資者對該種股票的投資熱情越大；大股東增持股份越多，市場上該種股票的供給越少，需求越大，這兩方面的共同作用導致股票的價格上漲幅度也會越大。葛魯理翁（Grullon）和拉德（Raad）的實證研究表明，回購規模越大，回購公告市場反應的程度越強烈。由此，本文提出假設2。

假設2：大股東增持上市公司股份越多，大股東增持效應越明顯，即公司股價短期上漲幅度越大，增持效應的累計超常回報率與大股東增持規模成正比。

公司股價常常偏離其內在價值，重要原因之一在于上市公司與投資者之間的信息不對稱。對上市公司來說，其資產規模越大，管理越規范，信息不對稱程度越低，資產規模越小，信息不對稱程度越高。公司市場賬面價值比一定程度上反映了上市公司股價偏離內在價值的程度，市場賬面價值比越低，說明公司股價偏離內在價值越遠。當公告大股東增持股份向市場傳遞信息時，市場就會糾正原來的錯位定價。基于此，本文提出假設3和假設4。

假設3：大股東增持股份的上市公司規模越大，信息不對稱程度越小，增持效應的累計超常回報率越低。

假設4：上市公司市場賬面價值比(MTB)越低，大股東增持效應的累計超常回報率越高。

控股股東作為上市公司的主要出資人，通過委派管理者進入董事會對公司實施管理，大股東持股比例越高，委派進入董事會的名額越多，對公司的控制力就越強。當公告大股東增持信息時，市場的反應程度就會視大股東持股比例的高低而變化。由此，本文提出假設5。

表2 大股東增持公告的累計超常回報率的單變量檢驗結果

假設5：大股東占上市公司發行股份的比例越高，大股東增持效應的累計超常回報率越高。

2 模型設計與樣本選擇

2.1 模型設計和變量定義

本文使用的回歸模型如下：

其中，各個變量的含義如下：

SHCAR：大股東增持股份累計超常回報率。本文使用市場調整法來計算累計超常回報率。

HOLDrate：大股東增持規模，即大股東增持股份占上市公司總股份的比率。本文用大股東增持股份數量/公司發行股份總量表示。

COsize：度量公司規模的指標。考慮到數量比較大，采用上市公司總股本的自然對數表示，衡量公司信息不對稱的一個重要指標（Blazenko，1987）。

為解決大修或檢修后的機車初次啟動機油泵泵不上來油的問題，應將機油濾清器或出油管卸掉，然后用注油器從機體出油孔注滿機油，即刻上好濾清器或通向機油指示器的機油管，啟動后，機油就會泵上來。

Debtratio：大股東增持前一年年末公司的資產負債率，衡量公司質量的重要指標（Jensen and Meckling，1976）。

MBrate：大股東增持前一年年末公司的市帳比。該指標用來反映大股東增持行為市場時機的選擇。本文采用公司市場價值與賬面價值之比來度量，即等于資產減去賬面權益再加市場權益之和除以總資產。

SHrate：大股東持股比例。該指標用來考察上市公司股權結構對大股東增持公告市場反應的影響，第一大股東持股比例等于大股東增持公告前一年末第一大股東持股量與前一年末上市公司總股本的比率。

ε：隨機擾動項。

2.2 樣本的選取及數據來源。

本文以中國證券市場2006年6月30日至2008年12月31日公告有大股東增持股份的A股公司為研究樣本，這些數據均來自于萬得信息服務有限公司（WIND），并且參考了上交所網站和深交所網站等相關網站和公司年報。為了研究的需要，本文對研究的樣本公司進行了篩選：

（1）剔除了大股東增持股份公告期間有重大事件發生的樣本公司。因為公司發生重大事件的公告會影響SHCAR。共剔除樣本13家；（2）剔除了當年進行過公開增發新股、發行可轉換債券和配股的樣本公司。因為公司進行股權再融資會影響公司的股價，共剔除樣本11家；（3）剔除金融交易數據和財務數據無法獲得的樣本，如停牌時間較長的樣本公司。經過篩選后，得到樣本公司共163家。分布情況如下表：

3 上市公司增持效應的實證分析

（1）單變量檢驗結果

（2）多變量回歸分析

多元回歸結果顯示（如表3），在上市公司公告大股東增持前后[-5,+5]內，大股東增持規模對累計異常回報率有正面影響，大股東增持規模每增加1%，累計異常回報率相應增加0.221%，并且在0.01水平上顯著，說明公告大股東增持規模越大，其市場反應越強，累計異常回報率越高，由此，假設2得到驗證。大股東持股比例與上市公司資產負債率對累計異常回報率有正面影響，大股東持股比例每增加1%，累計異常回報率相應增加0.578%，并且在0.05水平上顯著，說明大股東持股比例越高，對上市公司的控制越有效，市場對公告信息的反應越強烈，從而，驗證了假設5，而上市公司資產負債率對累計異常回報率雖有正面影響，但影響不太明顯，只是在0.01水平上顯著，一定程度說明上市公司資產負債率越高，公司發揮財務杠桿的作用越明顯；相反，上市公司市帳比指標與上市公司規模對累計異常回報率有負面影響，市場帳面價值比指標每降低1%，短期累計異常回報率增加0.454%，并且在0.1水平上顯著，由此，驗證了本文的假設4，而上市公司規模對累計異常回報率雖有負面影響，但影響不太明顯，一定程度上說明上市公司規模越大，信息不對稱程度越低，從而基本驗證了假設3。

4 結論與政策建議

本文以我國證券市場2006年6月30日至2008年12月31日期間上市公司大股東增持股份為研究對象，運用事件研究法，對上市公司公告大股東增持股份事件前后公司股價短期波動情況進行了實證研究，我們發現：

表3 大股東增持股份公告的累計超常回報率的多元回歸檢驗結果

（1）上市公司控股股東公告增持股份，會導致公司股價在短期內非正常上漲，有正面的財富效應，并且上市公司公告增持股份越多其股價的累計超常回報率越高。這一研究結論說明，中國證券市場存在信息不對稱現象，當上市公司公告控股股東增持公司股份時，給市場發出了公司股價被低估了或者公司即將出現新的發展機會和潛力的信號，上市公司的股票價格短期會有較好表現。這一結論與美國市場（例如David Ikenberry,Theo Vermaelen,Josef Lakonishok,1995)的短期回購效應相一致。

（2）上市公司公告控股股東增持股份越多，其股價短期的累計超常回報率越高。說明控股股東增持上市公司股份的數量越多，向市場傳遞控股股東看好上市公司未來發展前景的信號越強，因此，投資者在二級市場買入上市公司股票的意愿越強。

（3）公告大股東增持前上市公司市場賬面價值比越低，公告后其股價的短期累計超常回報率越高。說明上市公司市場賬面價值比越低，公司股價偏離內在價值越遠，當公告大股東增持信息時，市場就會糾正原來的錯位定價。

（4）公告控股股東增持股份的上市公司規模越大，其股價短期的累計異常回報率越小。說明公司規模越大，管理管理越規范，信息越透明，公司規模越小，信息不對稱程度越高，因此，控股股東增持規模越大的公司比控股股東增持規模小的公司股價的短期累計異常回報率要小。

在我國證券市場上，控股股東增持上市公司股份具有向投資者傳遞信息以增強市場信心、穩定股價的作用，能夠產生較好的市場效應和經濟效應，特別是在關鍵時期，對促進我國證券市場健康穩定發展具有重要作用。基于此，大股東增持上市公司股份也得到了監管層、投資者和上市公司的認可。但是，大股東增持股份前，內部信息如果事先泄露，內部人和投機者就會提前進行交易，獲取非正常回報。因此，監管層需要加強對控股股東增持股份信息披露和增持行為的監管，對增持過程中出現的不正常現象要加以分析處理，從而不斷地完善控股股東增持股份的制度。

[1]Robert Comment,Gregg Jarrell.Measuring Abnormal Performance:Do Stock Overreact?[J].Journal of Financial Economics,1991,（31）.

[2]Grullon G,Michaely R.The Information Content of Share Repurchase Programs[J].Journal of Finance,2004,59(2).

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