股權(quán)分置改革對上市公司治理的影響

惲碧琰

（南京財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，南京 210046）

為從根本上消除資本市場定價機制的扭曲、重建公司治理的共同利益基礎(chǔ)、更好地實現(xiàn)國有資本的保值增值，2005年4月29日中國證監(jiān)會發(fā)布了 《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革拉開序幕，此后于2005年5月10日選擇了4家公司作為試點對象，正式啟動了股權(quán)分置改革的試點工作。權(quán)分置改革自推行開始就與改善上市公司治理緊密聯(lián)系，因此，對股改后上市公司治理的變化進行研究是對股權(quán)分置改革成效的一個檢驗。從2005年9月第一批全面股改公司開始到現(xiàn)在，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截止2008年6月12日滬深兩市已完成股改的上市公司共1270家，其中在2005年完成的239家，在2006年完成的903家，在2007年完成的111家。那么股權(quán)分置改革的進行是否改善了我國上市公司的公司治理？是否提升了公司的經(jīng)營業(yè)績？為探究股權(quán)分置改革對上市公司治理的影響，本文選擇至2006年12月31日止，滬深兩市已完成股改的上市公司為研究樣本，對其股權(quán)分置前后一年公司治理結(jié)構(gòu)及治理效率的變化進行實證分析。

1 研究假設(shè)

鑒于實施股權(quán)分置改革的主要目的是解決由股權(quán)分置帶來的資本市場定價機制扭曲、公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)等弊端，改變國有股一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理產(chǎn)生的不利影響。股改的實施使非流通股東的利益機制改變，緩解非流通股東和流通股東、大股東和小股東的利益沖突，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，也將使得非流通股和流通股的定價機制統(tǒng)一，股東所持股份價值將主要體現(xiàn)在股票市值上。非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，從而形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，有利于抑制“一股獨大”結(jié)構(gòu)下的大股東權(quán)力濫用，降低企業(yè)完善公司治理的成本，而股權(quán)分置改革后，在一定程度上也促進了上市公司之間的競爭，使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性也得到提升，必將極大地加強市場的定價功能，促使在二級市場上實現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能，而這些變化又進一步促進了各上市公司不斷改善公司治理結(jié)構(gòu)和治理效率。因此，股權(quán)分置改革的實施應(yīng)能對公司治理產(chǎn)生正面影響，由此提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司實施股權(quán)分置改革后公司治理結(jié)構(gòu)改善；

假設(shè)2：上市公司實施股權(quán)分置改革后公司治理效率提高。

2 研究方法

2.1 變量設(shè)計

2.1.1 研究時窗

時窗上，以股改完成（上市公司股權(quán)分置股改方案實施的股權(quán)登記日）所在年度為零年（T0），對上市公司股權(quán)分置改革實施前 1年（T-1）和股改后 1年（T1）的公司治理結(jié)構(gòu)和治理效率進行統(tǒng)計分析，對于2005年完成股改的上市公司，將時間窗口再延長1年，即對股改前1年（T-1）和股改后2年（T2）的指標進行統(tǒng)計分析。

2.1.2 公司治理結(jié)構(gòu)變量

根據(jù)白重恩和劉俏等（2005）和靳慶魯、原紅旗（2006）對反映我國上市公司治理水平的指標分析，并考慮到指標的可搜集性，對公司治理結(jié)構(gòu)指標選擇了如下8項指標：

（1）董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置狀況JR：董事長和總經(jīng)理由一人兼任取值為1；副董事長、董事兼任總經(jīng)理取值為2；董事長與總經(jīng)理完全分離取值為3；董事長或副董事長、董事兼任總經(jīng)理，不利于公司治理機制有效運轉(zhuǎn)，因此該取值越大，公司治理機制應(yīng)越有效。

（2）董事會的規(guī)模 DSH，靳慶魯（2006）認為董事會的規(guī)模越小，越有利于上市公司形成有效的治理機制。

（3）外部獨立董事在董事會中的比例DD，該取值越高，應(yīng)能越有利于形成良好的公司治理機制。

（4）第一大股東持股比例CGB1，該取值越高，公司治理機制越良好；

（5）第二至第十大股東持股比例CGB2，該取值越高，公司治理機制越有效；

（6）股東制衡比率ZHB（第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例的比值），該取值越低，公司治理機制越好；

（7）高管人員持股比例GGCG，該取值越高，公司治理機制越有效；

（8）機構(gòu)持股數(shù)JGCG（機構(gòu)所持上市公司股票數(shù)量的對數(shù)），該取值越高，公司治理機制越好。

2.1.3 公司治理效率變量

公司治理的效率集中體現(xiàn)在公司的經(jīng)營成果上，因此選擇綜合性較強的凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標，同時為避免上市公司可能存的在對凈資產(chǎn)收益率指標的操縱，還選擇營業(yè)資產(chǎn)收益率 （營業(yè)利潤/總資產(chǎn)）（YL）進行對照分析，為消除不同行業(yè)受經(jīng)濟景氣程度的影響，減去各年度行業(yè)的平均水平衡量公司治理效率水平，行業(yè)分類按照證監(jiān)會的分類方法分為13大類。

表1 公司治理結(jié)構(gòu)指標配對樣本T檢驗結(jié)果

2.2 數(shù)據(jù)收集及檢驗方法

本文以滬深兩市在2006年12月31日前完成股改的1142家A股上市公司為研究樣本，其中在2005年完成股改的上市公司為239家，在2006年完成股改的上市公司為903家。數(shù)據(jù)來源于Wind金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，在數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析過程中剔除了部分數(shù)據(jù)缺失的公司。對假設(shè)采用配對樣本T檢驗，驗證股改完成后上市公司治理結(jié)構(gòu)及治理效率是否提高。

3 實證結(jié)果數(shù)據(jù)分析

3.1 公司治理結(jié)構(gòu)指標的實證分析

對表1的檢驗結(jié)果進行分析，可以發(fā)現(xiàn)：

(1)2005年完成股改的上市公司，股改后董事長與總經(jīng)理兼任情況有所改善 （均值差＜0），但未通過顯著性檢驗；2006年完成股改的上市公司，股改后董事長與總經(jīng)理兼任情況反而有一定程度的惡化，但也未通過顯著性檢驗；總體來說，股改前后董事長與總經(jīng)理兼任情況沒有顯著差異，說明股權(quán)分置改革實施后董事長或副董事長、董事兼任總經(jīng)理的情況未改善；

(2)股改完成后上市公司董事會的規(guī)模下降，顯著性概率均小于0.05，說明股改后上市公司董事會人數(shù)減少；

(3)2005年完成股改的上市公司，在股改完成1年后外部獨立董事在董事會中的比例有所升高，但未通過顯著性檢驗；在股改完成2年后該類公司獨立董事在董事會中的占比有所升高并通過顯著性檢驗；2006年完成股改的公司，在股改后獨立董事在董事會中的占比有所升高且通過顯著性檢驗；總體上，股改完成后外部獨立董事在董事會中的比例有所升高，說明股改后獨立董事在董事會中的力量有所增強；

(4)股改完成后上市公司的第一大股東持股比例下降并通過顯著性檢驗，說明股改后第一大股東對公司的控制程度有所減弱；

(5)股改完成后上市公司的第二至第十大股東持股比例未升高，而是下降且通過顯著性檢驗，說明股改后第二至第十大股東對公司的控制程度也有所減弱；

(6)股改完成后上市公司的股東制衡比率下降并通過顯著性檢驗，說明股改后第二大至第十大股東持股比例下降的幅度小于第一大股東持股比例下降的幅度，公司的股東制衡關(guān)系有所增強；

(7)股改完成后上市公司高管人員持股比例沒有上升反而下降并通過顯著性檢驗，說明股改后公司對高管人員的股權(quán)激勵有所減弱；

(8)股改完成后上市公司機構(gòu)持股數(shù)有所上升并通過顯著性檢驗，說明股改后機構(gòu)投資者持股增加。

上市公司股改完成后，除總經(jīng)理與董事長兼任情況指標未能改善、第二至第十大股東持股比例和高管人員持股比例不升反降外，其他治理指標均有不同程度的改善并通過顯著性檢驗，因此接受假設(shè)1，即認為股權(quán)分置改革后上市公司的治理結(jié)構(gòu)改善。

表2 公司治理效率指標配對樣本T檢驗

3.2 公司治理效率指標的實證分析

對表2進行分析，可以發(fā)現(xiàn)除2005年完成股改公司的營業(yè)資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為股改后的指標值高于股改前 （均值差＜0）外，各股改公司的凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)資產(chǎn)收益率指標均表現(xiàn)為股改前高于股改后，說明股改后公司的治理效率并沒有提高，因此拒絕假設(shè)2。

4 結(jié)論

股權(quán)分置改革實施后上市公司的治理機制改善，包括：股權(quán)分置改革實施后上市公司董事會的人數(shù)有所下降，董事會中獨立董事所占的比例增加，第一大股東持股比例下降，股東制衡比下降，機構(gòu)持股增加，均表明股權(quán)分置改革的實施使上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)安排和治理機制有所改善。

此外，在股權(quán)分置改革實施后，上市公司的公司治理方面也還存在一些不盡人意的地方：(1)董事長兼任總經(jīng)理的情況還很普遍，（2）獨立董事在董事會中的力量有待加強；（3）公司股權(quán)依然集中，（4）高管人員股權(quán)激勵尚不普遍且持股比例低。

本文的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革未對我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生提升效應(yīng)，股改后上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)有改善，但由此對公司治理效率從而對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響需要一個逐漸消化反應(yīng)的過程，本文僅對股改公司股改前后1年的治理指標和業(yè)績指標進行比較，只能反映股改后短期的情況；同時本文選擇的公司治理指標還并不是很全面，對公司財務(wù)信息披露和透明度的指標未選擇，因而未能揭示出關(guān)于股改后上市公司信息披露情況的變化；此外，受到數(shù)據(jù)收集的局限，2007年上市公司各項數(shù)據(jù)的收集不夠全面，可能對上市公司股改后經(jīng)營業(yè)績和公司治理的評估不夠全面。對于股權(quán)分置改革帶來的長期影響，較理想的研究樣本應(yīng)該是選取更長的時間區(qū)間；采用更加全面的公司治理指標體系和數(shù)據(jù)。

股權(quán)分置改革是一項完善市場基礎(chǔ)制度和運行機制的改革，其意義不僅在于解決歷史問題，更在于為資本市場其它各項改革和制度創(chuàng)新創(chuàng)造條件，為提高公司質(zhì)量打下良好基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革實施前我國資本市場長期低靡，上證綜合指數(shù)從2245點跌到998點，開始股改后出現(xiàn)大牛市，而股改基本結(jié)束時資本市場又開始動蕩，自2007年10月16日上證綜指達到最高的6124點后就一路下跌，目前徘徊在2400點左右，大多數(shù)中小投資者損失慘重。而我國資本市場發(fā)展過程中出現(xiàn)的各種問題，究其根本原因還是在于上市公司治理的缺陷，上市公司質(zhì)量不高。上市公司是資本市場的根基，解決資本市場的問題，僅僅局限于資本市場和著眼于解決股權(quán)分置問題只能治標，只有從完善上市規(guī)范運作的基礎(chǔ)性制度，提高公司治理效率、提高上市公司業(yè)績?nèi)胧植拍苤伪尽?/p>

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