誰是內鬼?多方持股者和失敗的并購

　　當“委托人一委托人問題”存在時，“委托一代理問題”也將更為嚴重。
　　這是一個兼并和收購的時代。
　　資料表明，2006年全球兼并和收購所涉及的金額已經超過了4萬億美元。隨著兼并收購現象的勃興，一個現象開始引起了人們的注意——不少研究發現，在整個并購過程中，收購方企業往往難以獲得好處，甚至蒙受損失。在不少收購發生后，收購方企業的股價就應聲下跌，而其股東持有的股票，也隨著股價的下跌貶了值。
　　按理說，企業做出收購其他企業的決定，是為了獲得更好的發展，但這種有著美好愿景的行為，為什么常常不能得到好的結果呢?傳統的解釋是，這是“委托一代理問題”在作怪。雖然從所有權上看，企業是屬于股東的，但是實際上打理公司，包括決定收購什么公司，怎樣收購公司的是股東雇傭的經理人。從經理人的角度看，其行為的出發點是自身利益：實施并購既可以彰顯業績，又可以滿足自己“建造帝國”的雄心，甚至能給自己帶來豐厚的經濟收益。基于以上原因，一個不能為股東帶來好處的并購計劃，也可能被經理人實施。
　　當幾乎持股者的矛頭部指向經理人，認為他們應該為井蚴后股東受損負責時，卻有人提出了另一種解釋。在十月即將出版的《戰略管理期刊》上，刊登了由格拉諾瓦、達沃德卡和布蘭德斯三位教授合著的一篇論文。在論文中，三位教授認為，造成并購后股價下跌、收購方股東利益受損的罪魁禍首可能不是別人，而正是一部分股東自己。
　　在現代社會中，企業的很多股東都不是個人，而是機構。現實中，大部分的機構所有者并不會僅僅持有一個企業的股票，而會根據自己的目標，構造一個持股組合。在一些并購案中，某些機構同時持有收購方和被收購方的股份，因此從它們的角度看，目標并不是最大化在收購方的持股價值，而是最大化整個股票組合的價值。如果在并購過程中，被兼并方的股價得到了升值，而這個升值又足以彌補因其所持收購方股票貶值所帶來的損失，那么對于機構持股者而言，就是在整個并購中獲利的。而為了達到這種目的，它們會想方設法去說服經理人決定完成一項對企業并不劃算的收購。顯然，這些多方持股的機構持股者在并購中獲得收益，是以其他股東的損失為代價的。在論文中，三位教授將這種股東之間的利益沖突成為“委托人一委托人問題”。
　　值得注意的是，當“委托人一委托人問題”存在時，“委托一代理問題”也將更為嚴重。經理人應當對股東負責，但到底應該對哪部分股東負責呢?現在這本身就成了一個問題。既然股東之間的利益存在沖突，那么無論經理人決定是否并購，他都可以宣稱自己在為股東服務，這就為經理人攫取自己的利益創造了更大的空間。
　　既然握有多方股票的機構持股者的存在可能造成企業在并購中受損，那么從整個企業的立場出發，應當通過怎樣的方法來防范這種現象的發生呢?三位教授開出了兩劑藥方：首先是要完善公司治理結構，在董事會中安排更多的獨立董事，讓他們在做出是否并購的時候說出公道話。其次是要加大經理人的持股份額，讓其成為與企業休戚與共的股東。這樣，經理人出于自身利益的考慮，也會頂住來自機構持股者的壓力，盡可能維護企業整體的利