A股暴跌:風雨中的困局

從根本上說，此前A股市場的暴跌，更重要的原因來自于基本面，而不是股指期貨。股市的未來，是光明還是黑暗，有的時候并不是指數所能決定的

破位3000點

讓我們先把視線投回到烈火烹油般的兩年前。2007年3月19日，周一，在市場一片緊縮性預期聲中，央行不失時機地在“兩會”閉幕后扣響了加息扳機，這也是央行在2007年連續兩次上調存款準備金率后第一次上調基準利率。當天上證指數以2864點開盤，較前一交易日大幅低開66點，但然后一路走高，尾市收于3014.44點，大漲84點。之后，上證指數一路高歌，直至6124點方才止步。到2007年年末，多數人相信，此生恐怕再也不會見到指數跌穿3000點的時候了。

正所謂世事無常。2008年4月22日，受某公司天量增發順利通過股東大會的負面消息影響，上證指數再次向下擊穿3000點。此后，“3字頭”就成了無數次“反復”爭奪的關口。

2010年開市，首先是“3·15”行情，受到貨幣政策的壓力，上證指數跌破3000點整數關;其次是“4·19”行情，現貨市場受到房地產政策調整(新“國十條”)的影響，上證3000點與年線同時失守，上證跌去150點，股指重回3000點上方的種種努力最終以失敗告終。

與“3·15”所不同的是，“4·19”是股指期貨開市后的第二個交易日，中金所的4個交易合約均以大跌收盤。此后，上證指數連續4次收出長陰線。5月17日，上證最低探到2557點;5月21日，上證盤中低點探至2500點下方;相比今年年初開市時的3289.75點，已跌去800多點，兩市約4萬億元市值就此灰飛煙滅。

打開K線圖看看，“4·19”長陰線，打穿上證指數的長線趨勢線(季線或60天移動平均線);期間市場交易的換手率100%;“4·27”再出長陰線，當于徹底打穿年線(或250天移動平均線);期間市場交易換手率400%;到4月收市，除了空倉的，全場套牢。

5月股市:十八盤

據統計，“5·6”、“5·11”，一路探底;再從“5·11”、“5·17”到“5·21”，最低2481點，中國股市連續破位，屢創新低。上證市值凈跌幅超過了4萬億元，按賬戶平均，縮水2.8萬元;按人數平均，縮水5.6萬元。

但大盤真的見底沒有?市場機構間分歧明顯加劇。按券商的意見，有人“看低到2200點之下”，有人則堅持認為“3000之下隨便買股”。比較中性的意見也偏悲觀:對于市場，“不能完全否認熊市來了”。

在我看來，這種混亂說明什么?只說明現在有一個好消息和一個壞消息;好消息是，大C浪中的C1，在5月末期已經走完了，未來將會走的是C2;壞消息是，未來還會走大C浪中的C3，也就是傳說中的最后一跌。

而且，與今年華爾街于5月6日盤中所發生的上千點(9.6%)的“閃電式暴跌”相比，A股屬于泰山南天門之下的山路“十八盤”，越盤越低，逐級而下。

A股跌跌不休，2010年的緊縮政策是很重要因素，但直接的更為重要的原因，應該是市場擔心政府對房地產的強力打壓導致經濟增長放緩的憂慮、歐洲主權債務危機引發的歐元危機(全球經濟疑似二次探底)拖累我國出口、以及政府無節制的增加股票供給等諸多因素的“疊加效應”。由此看來，股市本來很有可能比現在的表現更悲觀一些。目前跌勢減緩，主要還是由于跌得太快，由于行情轉換的過快后所形成的公共綠地效應，垂直落差，“迅雷不及掩耳”。

“草船借箭”

事實上，中國股市幾乎成為今年以來全球最熊的證券市場。按指數計，排名全球倒數第二;然而按融資計，排名全球正數第一。

證監會統計數據顯示，自2009年6月新股發行重新啟動以來，至2010年4月底，共有242家企業(含84家 創業板公司)核準發行，154家上市公司完成了再融資，融資額180億元。2009年另有56家公司實施重大資產重組，交易規模達到3693.5億元。

市場擴容所帶來的問題同樣很多。今年5月17—21日，滬深共有8只新股上市，5只首日跌破發行價。據萬得資訊(Wind)的統計，從IPO重啟到5月21日，深滬兩市共有59只新股破發，占同期235只新股的1/4以上，其中包括12只大盤股、47只中小板和創業板新股。招商證券距發行價深跌達到33.84%，跌幅超過20%的主板新股達6只;中小板和創業板的“破發王”是柘中建設，跌幅22.11%，跌幅超過20%的3只。

而在2007年牛市時發行的許多大盤股，如中國石油、中海集運、中國神華、中國太保等，股價至今仍遠在發行價之下。至5月21日收盤時，中國石油跌去發行價的32%，中國神華跌去34%，中海集運的跌幅最高，達到44%，接近于腰斬。

有機構投資者戲稱，此類IPO貎似“草船借箭”，其中的奧妙，完全在于融資者很巧妙的把握住了“偉大的時機”，在一個“以放開發行定價為工作業績”的新時代，股票破不破發，根本無關宏旨。

“大變之局”

如果我們離一線話題再遠一些，就會發現，導致此次A股暴跌的原因，從宏觀面分析，主要來自兩個變量。一是在資金供給方面，由于市場資金緊張，特別是狹義貨幣供應量(M1)的下行，直接反映了有關方面不斷通過貨幣工具緊縮銀根、企業存款下降所至，M1的負增長導致了大盤股(主要是金融與地產兩大板塊)的低迷;且市場的預期是“貨幣政策選擇數量優先，而非成本優先”，那么未來這一貨幣緊縮的周期的長短，“完全取決于人治”，而人治則是不可預期的市場變量。

二是今年的消費者物價指數(CPI)，目前也不能給市場以良好的預期。按說，統計數據不應存在任何“變量”，然而市場當前的感覺卻非如此。硬指標的變數同樣特別巨大，完全“不可預見”。CPI就像“猴皮筋兒”一樣，不但上限不可預期，下限同樣不可預期，“頂底”兩兩背離。專業機構對于5月的CPI測算，看高者看到了4.5%之上，看低者低到了2.5%之下。由此，資產價格一路看漲，股票市場一路看空。

截止到4月30日的統計數據顯示，1837家上市公司一季度完成營業收入總額35798.25億元，占我國今年一季度GDP總量的44.43%，上市公司實現凈利潤總額3450.31億元，可比樣本同比增長61.65%，較去年第四季度環比增長23.60%。4月份我國中國采購經理指數(PMI)為55.7%，比上月上升0.6個百分點，該指數已持續14個月保持在50%以上。按說如果PMI大于50%，表示制造業經濟在持續上升，反之則趨向下降。但在5月中旬，已有券商報告指出，與4月份宏觀數據相對應的股票市場沽值，安全線的下限有可能將被低估到9倍市盈率(PE)，那么本輪下跌之后，上證指數所對應的低點，大約會在2000點左右才能見底。

統計表明，排除新股，在有可對比性的滬深兩市1564只A股之中，今年以來，已有86只個股跌破上證綜指在2000點股價水平(復權后的價格)。從這類股票的板塊分布看，相對跌幅較大的個股集中在化學原料及化學制品制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、土木工程建筑業、交通運輸設備制造業之中。今年來殺跌極為嚴重的房地產股也成為領先破位的“重災區”，部分股票的價格比上證2000點水平還要再低15%以上，其中，最弱的滬深300指數的300只成份股，有43只個股跌破上證2000點的股價水平。

如果大家還記得10年前上證指數就曾經達到過2245點，當時上證每日成交量平均不到100億元。10年發展，歷盡坎坷，如今股票市場的規模翻了16倍，上證日成交也增至千億元的規模，指數卻重見2400點一線，更有甚者近期還被市場紛紛看低至2000點之下，最低甚至到1600點，百億資金曾經撐起的盤子，現在千億資金竟然撐它不住，請問，我們在這些年里都做了些什么?

只要一想到10年前的中國股市，就算是不參與股票市場投資的朋友，也能想象到近期中國股票市場的低迷程度。讓我們大家都為中國股票市場中的投資者們嘆一口氣吧——有機構曾經指出，2001年至今，巴西股市漲了7倍，俄羅斯股市漲了6倍，印度股市漲了5倍，我們也漲了，但漲的是流通股票總量(十年來股市大擴容的必然結果)，股指的漲幅微乎其微。

“按地圖炒股”

數據顯示，今年以來，由于市場預期轉向相對謹慎，市場的主要熱點囿于個股行情。一季度，我國經濟增長勢頭相對不錯，以銀行業為例，一季度贏利同比上升四成，商業銀行凈利差逐步回升，生息資產規模也有所增加，1—3月凈利差為2.4%，凈利息收入同比增長31.99%，手續費及傭金收入則同比上升近40%。

但對此，市場的反應卻是投資者紛紛套現，傳說中的金融與地產兩大權重板塊的“業績浪”沒有發生。

市場仍然依著2009年的慣性，繼續題材股的炒作。當所有的股票全部炒作一遍之后，主力則分省分區域的炒作“國家發展規劃”，一個省一個省的“拉抬”，炒作那些流通市值較小的“冷門股票”，種種題材，從西北炒到東南，從松花江炒到海南島——業內人稱“拿著中國地圖炒股”，中華大地，“山山有猛虎，處處現強莊”。

期指市場與現貨市場的交叉感染

股市破位之后，很多人的目光，均投向于4月16日正式推出的股指期貨。

其實自“4·16”以后，不斷有人置疑指數期貨，人們十分懷疑，但又不能肯定，不知道期指對于現貨到底有沒有影響?我的觀點是有影響——當然有，一定有。

首先，期指將中國股市引入了“盤口時代”。 曾經有人把中國足球的改革劃分為兩個時代:“堂口時代”和“盤口時代”，即以2003年劃線;2003年以前算是中國足球的“堂口時代”，2003年之后則是“盤口時代”。或許，中國股票的二級市場，伴隨著股指期貨的開通，已從“堂口時代”進入“盤口時代”。當然，對中金所的股指期貨市場，還只是屬于“盤口產品”的探路者。

嚴格來說，期指開通，可以稱之為交易制度方面的創舉。雙向交易的市場，與單向交易的市場，是完全不同的兩種體制，兩種市場。

就盤口而言，期指一直在反復給我們講著這樣一個故事:“看多做空”。所謂“看多”，是指中金所的4個期指交易合約開通之后，估值始終“看多”。無論遠期還是近期，無論上漲還是下跌，股指期貨與現貨的差價均為“升水”狀態(期貨市場的交易價格高于現貨市場的交易價格)。也就是說，價格信號始終不認可現貨市場的“低估”，這說明，期貨主力對于現貨市場，無論短線、中線、長線，均為謹慎看多。

而所謂“做空”，是指中金所的四個合約始終由空頭控盤。期指交易的走勢，一直是隨現貨市場不斷走低的。對于滬深300指數現貨，4月16日當天為3388點(此為期指開通后現貨達到的最高點位)，5月21日盤中低點見到2648點，浮空740點;對于期貨，4月16日當天主力合約(5月合約)在盤中也最高只見到3488點，而到了5月21日，期指主力合約盤中最低見到2661點，短短一個月，空頭套取“浮空(極限值)”的贏利達到驚人的827點。以每點300元計算，每張空頭的原始合約，如果一路持有，凈賺約24.8萬元。

我們知道，發生具有連續性質的“看多做空”是期貨之大忌。而且，中金所的期指交易(單邊)成交量，已超過了滬深300現貨成交量3倍以上，但真正的持倉量仍在1萬張附近徘徊。

以5月并綜合6月兩檔合約進行綜合評價，目前仍然難言止跌。我的理由有三。

首先，市場目前的技術面、基本面，均不支持現貨市場上漲(一定規模的反彈會不斷出現)。這是因為，上證指數自3478點回調以來，經歷了近10個月，才從“無趨勢”轉變為“有趨勢”。因此這種選擇本身肯定不是看上去那么簡單。大盤如果沒有特別的理由，不會選擇向下破位。所以，不要寄望于指數在短期內能夠“筑底”成功，現在還必須借助其他場外力量的支持，特別是資金的支持，大盤才能止住跌勢。

其次，應重視市場之間的“交叉破位”。市場從來不是單獨存在的，而是存在于一個復雜的系統之中。僅從近期的行情看，期指市場與現貨市場出現的“交叉破位”趨勢，有愈演愈烈的可能。期指不同于現貨，期指是純交易品，存在有輸有贏的“多空結算”，這樣就直接改變了期貨市場的多空對比，并間接影響了現貨市場，動搖了現貨市場的操作心態。這個問題非常重要，如果解決不了“市場差異”的問題，市場的風險日益積累，越來越大，出現更壞的趨勢以后再想解決，損失就會更大，風險也會更高。

其三，我們還是要相信，這一次股票現貨市場的跌勢，最終是源于基本面的因素更多一些。比如金融、房地產、石油石化，此類個股的現貨近期走得較弱，因此，放空期指本質上是由于300指數現貨的弱勢，而不是相反。

熊市所暴露出來的問題

但我們仍然可以發現，相對于現貨而言，認真分析當前期指的技術趨勢，就應承認，市場存在相當慎重甚至明顯向下的所有征兆。

首先，根據對基本面狀況的觀察與比較，期指交投反映的是市場對于未來的預期。近期趨勢向下，說明經濟發展指標與市場預期的指標發生嚴重背離，很有可能在未來的一段時間之內，這兩項指標將會越走越遠。

其次，金融、地產等權重板塊不斷走弱，是此前期指反復向下“尋底”的主因。對于股票現貨而言，可能存在著中長線投資的機會，但對于指數期貨而言，恰恰相反。期指只存在短期機會。

其三，流動性過剩，以及央行“數量優先”的緊縮政策，沒有得到市場的認可。眾所周知，“數量優先”并非是公平的尺子。多年來的經驗可以證明，絕大多數“順周期”性質的企業將失去絕大部分的“絕對收益”。因此，金融股出現10倍PE以下的估值，或將持續一段時間。總體而言，這反映了當前的市場存在“低估值，高風險”，后市堪憂。

目前，已有投研機構對未來的市場給出一些質疑。

首先，截至2010年3月31日，A股所有上市公司累計向投資者募集資金30375億元，而全部上市公司包含大股東在內的股東權益合計卻只有8萬億元。也就是說，20年來并沒有給投資者大量分紅的A股上市公司，資產基本沒有增值(上市公司沒有實現資本增值，也許與實體經濟不振有關)。

其次，相關統計數據顯示，A股上市公司的總資產收益率也呈逐年遞減的態勢。歷史上，1991年A股上市公司的總資產收益率高達20.12%(當年通脹率30%，這是1990年代所出現的第一個歷史高點)。而到最低點2005年時的收益率只有1.98%。此后總資產收益率雖有所上漲，但這與股改(相關會計計算方法的改變)對于業績的虛增，以及股改之后贏利豐厚的銀行、地產和證券公司大量上市有關。

其三，上市公司當期的總資產收益率雖然不高，資本杠桿和財務風險卻并不低。有關統計顯示，20年來上市公司的資產負債率呈逐年上升的態勢。如果把A股上市公司當作一個整體來看，那么該“公司”的資產負債率已經從20年前的48.36%上升到今年的86.24%。銀行、地產、證券、保險這四大板塊，目前資金杠桿達到7倍。要知道，期指現在的資金杠桿還不到6倍，上市公司的經營比炒期貨的風險還大。當然這并不就是說，上市公司正拿你的錢以7倍的杠桿融資去拼實體經濟的微利，但是未來會不會真有這一風險?市場應有適當的關注，并且調低相應的企業贏利預期，加大風險撥備。至少，當前一些“績優行業”的劣質資產的覆蓋率，存在明顯的缺口。以某商業銀行為例，上年每股現金流為-8.03元;如果樓價下跌20%，該股每股現金流會跌到-15元。這或許能夠解釋為何近期一部分銀行股越盤越弱。

中國股市何去何從?

今后的行情，上證指數還能否重拾升勢，是大家都很關心的話題。

如果我們找到了本輪調整趨勢的主要成因，而不是一味怪罪市場的“非理性”，或者怪罪到股指期貨，那么，暴跌后的市場，仍然有望迎來一波短暫的個股行情。期間，市場會有技術性的反彈、并且逐步盤穩、走穩。

綜上所述，若想上證指數重返牛市，確實需要一段時間的調整。在此期間，如果股市仍不具備更強大的基本面因素支持，僅憑股票市場自身的力量，想在暴跌之后重拾升勢是很難的，就算不是絕對不可能，也僅僅是“小概率事件”。

當然，我們還要看到，在上證指數暴跌的后面，是我們的市場也在扎扎實實的進步。特別是在“后金融危機時代”，這些進步來之不易。有些進步是歷史的必然，有些來自偶然的機遇。股市的未來，是光明還是黑暗，有的時候并不是指數所能決定的。

首先，股票市場開始由單一的賣方市場轉向買方市場，買方有了更多的選擇權與話語權。

其次，股票市場開始由單一的融資市場轉向資本的流通市場，資產證券化功能正升級為資產資本化的功能。

其三，中金所的產品上市，使中國股票市場有了更加強大的立體結構。中金所的實質是金融指數期貨交易所，純交易品推出為大量的社會閑置資金開辟出了新的投資領域。

其四，中國股市有望進入“實時投資時代”，在不久的將來，也許我們會看到更多基于“T+0”性質的投資與理財工具。金融業與證券業的產品將會是以金融證券產品的時間性質來劃分，而非以產品的發行體制、市場公允價值或者市場長期沽值體系劃分，或者換個說法，金融業與證券業的產品性質，將以“盤口”劃分，不以“堂口”劃分。

其五，中國股市有望進入在戰略上鼓勵“消極交易”、在戰術上重視“積極交易”的資源整合周期，將與當前國際上“后危機時代”的資本潮汐共進共退。

毋庸置疑的是，中國股市的未來發展是多方向的，存在多種可能，中國股市正在經歷的某些變化值得大家關注，但更值得大家期待。