淺析人民幣國際化程度

[摘要]隨著中國經濟的快速增長，整體經濟實力的擴大，人民幣匯率的持續穩定，以及中國政府在亞洲金融危機和全球金融海嘯中表現出的高度責任感與靈活的金融貨幣政策，人民幣的國際聲望大大提高，日益為周邊國家和地區所接受，大量人民幣在境外流通，已儼然成為流通中的硬通貨甚至儲備貨幣。

但是，總體來講人民幣還不是一種國際貨幣，因為在國際貿易中以人民幣計價的交易微乎其微，主要的流通區域多為東亞和東南亞等周邊國家和地區，且主要作為計價單位和支付手段，而在國際金融交易和貨幣儲備中則很少應用?？傊?，人民幣目前所能發揮的國際貨幣職能相當有限，而且多限于周邊國家，人民幣還處于貨幣國際化的深入階段和貨幣區域化的初始階段。人民幣在周邊地區的國際化是一個自發的過程，隨著中國與周邊國家和地區國際經貿往來的擴大和加深，中國加入WTO后資本賬戶管制的放松，人民幣國際化已經日趨提上日程。但是，目前國內對于該問題的研究尚處于初級階段，發展中國家的貨幣走向國際化是前所未有的一項事業，沒有任何一個發展中國家的樣本可以參照。因此，深入研究人民幣國際化的現狀和策略，是保證和提高宏觀經濟管理效率的迫切需要。本文一方面探討人民幣在國際化進程中相應的評估指標，另一方面也要探討人民幣國際化的程度。

[關鍵詞]人民幣 貨幣國際化 外匯儲備

國際貨幣的影響因素有很多，例如完全可兌換性。貨幣完全可兌換性是一種貨幣在國際貿易和金融交易中執行任何重要職能時所必須的，但并非充分條件。實際上，貨幣的國際作用最終還是由市場因素決定的。決定一國貨幣在國際體系中地位的因素有:

一、發幣國的經濟規模

貨幣的國際化通常和有競爭力的大規模經濟體相聯系，這些經濟體擁有眾多貿易和金融聯系。強大的國內經濟在規模和程度上為貨幣的跨境使用提供了保障和支持。衡量經濟規模的常用指標是國內生產總值(GDP)。

經濟規模首先對該國在國際貿易中所占的比重產生影響。大量的貿易活動通常會形成一個大的外匯交易市場，擴大本國貨幣跨境使用的規模。同時，多元化的經濟體通過向非居民提供一個潛在的高密度貿易關系網，從而經常采用本國貨幣進行結算，來降低外匯交易成本。因此，對經濟實力強大的貨幣來說，經濟規模提升了它的可兌換性，為其國際化打下堅實的基礎。

二、金融市場的規模和發展程度

成為國際化貨幣，不但需要國內資本和貨幣市場的開放和無限制，還需要有深度并且成熟。龐大且成熟的高流動性金融市場通常促進貨幣與的國際化。大規模的成熟金融市場有更多的投資與借貸機會，并且可以低成本的進行有效的套利。特別是，擁有大量證券的深度二級市場，其高流動性會吸引包括央行在內的國際投資者，依據其風險，流動性和回報要求，對儲備進行資產配置。這樣的市場會提供多種金融服務來幫助國際投資者有效的對沖貨幣風險并優化資產組合配置。

中國的金融市場發展主要在兩方面遠遠落后于其他主要經濟體。首先，國內金融市場仍舊受到一些限制，例如存貸款利率的上下限等等。其次，金融市場依然很大程度上沒有對國際投資者開放。但是，依舊可以看到很多重要的改革措施已經再實施，而且最近幾年快速增長的股票市場和短期公司債市場已經表明中國已經有能力發展成為世界上最大的金融市場之一，并且為期不遠。

三、貨幣價值的穩定性

即使某個關鍵貨幣只是被用作計價單位，一個必要條件是它的價值不會不規則的波動。同樣的，如果一個關鍵貨幣被用作價值儲備，情況也是一樣的。貨幣價值的信心對一種國際貨幣被當作價值儲備來說是十分重要的。這里所說的對貨幣價值穩定的信心是很關鍵的，特別是它在未來不會產生大的波動。有兩種可行的貨幣穩定性指數經常被用作參考標志。一種是通貨膨脹，通貨膨脹率越高，則這種貨幣的購買力損失越大。通常來說，將其與發達國家的平均通貨膨脹率的差異作為指示該貨幣相對穩定性的標志。另一種就是匯率波動性，通過參照SDR來衡量。匯率的波動性越大，那么以該貨幣作為儲備持有的風險就越大。

在過去10年里，中國的年平均通貨膨脹率大約為0.9%，遠低于美國的2.5%，歐元區的1.9%及英國的2.6%。而日本在這段時期內一直處于通貨緊縮的狀態。人民幣相對于SDR的波動性與美元接近，并低于歐元，英鎊和日元。當然這也反映了人民幣和美元之間相對緊密的關系?？傮w上，經歷過改革開放初期的相對高通貨膨脹率和匯率貶值后，可以比較公平的說，在過去十年里人民幣的內部和外部價值穩定性是可以與其他幾種主要貨幣相提并論。

四、網絡外部性

國際貨幣同非國際貨幣一樣，它的價值是來自于人們在使用它。這是一個典型的網絡外部性實例。這就意味著，貨幣的內在屬性和路徑依賴的歷史平衡相比來說，顯得是微不足道的。這樣就對曾經作為國際貨幣的幣種來說存在一個很強大的慣性偏見。普遍存在一種爭論，認為一旦某種貨幣成為國際貨幣，那么短期內這種地位是不太可能失去的。這種現象可以通過持續性和網絡外部性來解釋。一種國際貨幣通常伴隨著一個靈活的深度金融市場，好的市場基礎帶來對貨幣的忠誠度。市場參與者通常愿意堅持已有的投資策略，因為他們通過多次的交易積累了大量的知識。另一種維持貨幣地位的因素就是網絡的外部性。一旦較多的投資者選用一種貨幣來進行交易，那么更多的人處于便利考慮會采用相同的貨幣。這就產生了正的網絡效應，成為一種強化過程。

這就意味著，至少在短期內，關于貨幣國際化因素的小規模變化將不會影響到儲備貨幣的排位，至少會有較長的滯后才會表現出來。例如，英鎊曾依舊是最主要的國際貨幣，即使是在英國失去其超級經濟大國的地位之后。而在目前的狀況下，美元依舊憑借著慣性因素擔任著中心貨幣的職責。

本文采用的是從2000 ~2008的季度數據。本文采用的數據時間較短，主要是因為1999年歐元的出現而導致的數據缺口。近幾年，越來越多的央行開始公布其外匯儲備，有關儲備貨幣比例數據的可靠性和準確應該得到很大的改善。

其中，有關外匯儲備的數據來源于IMF的外匯儲備結構(COFER)數據庫。COFER數據庫中的相關貨幣數據有美元、英鎊、歐元、日元、瑞士法郎，以及其他貨幣。GDP和貿易比例、通脹差異和匯率波動性，主要來自IMF的國際金融統計(IFS)和世界經濟展望(WEO)，部分補充數據源于CEIC。而對于金融市場發展程度來說，很難找到一個合適的變量能全面的涵蓋市場的深度、寬度和效率。先前的文獻中曾使用過外匯交易量和股市市值，本文主要利用金融中心(紐約、倫敦、蘇黎世、東京和泛歐交易所)股市市值比例。預期來說，股市市值將于與該市場所在國本幣在世界總儲備中所占的比例有正相關關系。有關股市市值的數據主要來自世界交易所聯合會(WFE)，也有部分數據來自萬得數據庫(Wind)以及中國人民銀行(PBOC)。

本文所采用的模型可以有以下方程來表示:

其中，i表示不同儲備貨幣，包括美元、英鎊、日元、歐元和瑞士法郎。SHARE表示某種貨幣在已分類的國際儲備中所占的比例。GDP表示該國GDP在世界總量中所占的比例。CAP表示該國股市市值在五大股市中所占的比例。INDIF表示該貨幣的通脹率與G7平均通脹率之間的差異。VOL表示該貨幣匯率在過去的九年里相對于SDR日百分比變化的季度標準差。滯后變量用來表示持續性效果，即對其他解釋變量沖擊的影響不斷的在因變量的均衡值中累積。依據模型推測，、和的符號可能為正的，而和為負。所采用的數據涵蓋了從2000年到2008年的季度數據。

根據對2000~2008的季度數據做線性回歸，表明GDP比例，股市市值比例以及滯后效應是影響貨幣儲備地位的主要因素。省略掉不顯著的變量后，得到的線性回歸模型為:

同樣，為了驗證模型中的非線性關系，把儲備貨幣的比例作對數變換后(LSHARE)用作因變量，根據對2000-2008的季度數據做線性回歸，只有CDP比例和滯后效應是顯著的。省略掉不顯著的變量后，得到的線性回歸模型為:

以上的兩個模型都顯示了，作為經濟規模的變量，GDP比例要比其他決定儲備貨幣比例的因素都更為主要。主要原因可能歸結為GDP更好的描述了經濟體的規模效應。而滯后效應變量也是顯著的，而且在兩個模型中的系數均超過了0.9，這就證實了儲備貨幣的持有比例傾向于穩定，而來自于其他方面的沖擊，例如GDP比例的變化，對它的影響并不是一蹴而就的。特別是，從長期來說，在線性模型里GDP的比例每上升1%將會使得儲備貨幣的比例增加0.2%，但是這一過程大約經過了9年菜基本實現。

股市市值比例變量在線性模型里顯著，而在非線性模型里不顯著，這很可能是因為要尋求一個能很好的全面衡量金融市場的變量十分困難。而在線性模型里，股市市值比例每上升1%，將會使得儲備貨幣的比例增加0.004%，而這一過程大約經過了9年菜基本實現。

通脹差異和匯率波動性在統計意義上表現都不顯著，這很可能與本文所選用的樣本區間較短有關。從長期來看，貨幣價值的穩定性對該貨幣的國際需求有很大的影響。

目前中國的GDP比例大約為5.6%，而股市市值所占的比例大約為3.5%，則依據線性模型，人民幣在世界儲備中所占的比例為5%，而依據非線性模型為3%。

鑒于中國的經濟規模，可以肯定的說，在國際貿易和投資交易中，人民幣有發揮作用的潛力。但是由于人民幣不可充分自由兌換以及中國金融市場的未完全開放，使得人民幣的國際作用受到限制。當然，放松這些貨幣可兌換性的限制要與改革開放的戰略政策相互配合，而不僅僅只是推進人民幣的國際化，而且高度的自由兌換是一把雙刃劍，在促進人民幣國際化的同時，帶來風險和收益。

因此，在確定資本賬戶可兌換性的步驟和方式時，人民幣國際化以及由此帶來的相關問題必須予以考慮。貨幣國際化所帶來的主要收益有為國內金融機構增加交易活動;降低交易成本，避免由國際貿易和國際投資活動中帶來的匯率風險;為國內機構提供以本幣計價，并在現行利率下發行外國債券的能力。而貨幣國際化所帶來的風險主要與人民幣資產的外部需求有關，隨著時間的推移這些需求也會有顯著的不同，會使得國內貨幣政策的制定和執行愈加復雜化。通過吸取貨幣國際化的國際驚險，有三個問題應當予以考慮，即人民幣國際化對國內貨幣政策的影響，貨幣國際化與國內金融市場發展之間的關系，以及促進區域一體化以及貿易和金融的合作。

參考文獻:

[1]Wendy Dobson， Paul R. Masson. will the renminbi become a world currency， china economic review， 2009

[2]Linda S. Goldberg， Cedric Tille. Vehicle Currency Use in International Trade. New York : Federal Reserve Bank of New York Staff Report， 2005

[3]Li jing. Regionalization of the RMB and China’s Capital Account Liberalization， China World Economy / 86-100， Vol. 12， No. 2， 2004

[4]Chen， Hongyi， Wensheng Peng. The Potential of the Renminbi as an International Currency， China Economic Issues， No. 7/07， Nov. 2007， Hong Kong Monetary Authority，2007

[5]Chinn， Menzie D. and Jeffrey A. Frankel. The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency， NBER Working Paper No. 13909， 2008