并購績效影響因素綜述

[摘要]影響企業(yè)并購績效目標(biāo)最終實現(xiàn)的因素有很多，不同的因素對企業(yè)并購績效目標(biāo)實現(xiàn)的影響程度也各不相同。本文主要分析了并購實現(xiàn)后的影響績效的因素，重點分析了產(chǎn)業(yè)因素對績效的影響。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購并購績效

一、引言

20 世紀(jì)90年代中期以來，我國企業(yè)海外并購迅速增長，海外并購金額占世界的比重達(dá)到0.85%，超過了2003年的0.55%。根據(jù)對2009年重大跨國并購事件的初步統(tǒng)計，截至2009年11月底止，2009年中國企業(yè)海外并購?fù)瓿?2宗，披露的交易總額高達(dá)133.22億美元。

研究表明，只有20%的并購案例能夠?qū)崿F(xiàn)最初的設(shè)想，大部分的并購都以失敗告終。影響跨國并購績效的因素有哪些呢?

二、影響并購績效的因素

1. 產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對中國上市公司并購績效的影響

Schmalensee最早研究把產(chǎn)業(yè)因素作為一個整體對上市公司績效的影響，試圖找出某些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)的平均業(yè)績總是高于另一些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)的原因，并以此提出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)概念。他于1975年對242個行業(yè)的456家上市公司進(jìn)行了實證研究，研究結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在公司業(yè)績影響因子中占20%的權(quán)重，其余80%的業(yè)績影響因素都?xì)w因為干擾項。據(jù)此，Schmalensee得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)是企業(yè)業(yè)績變動的決定因素的結(jié)論。

McGahan和Porter(1988)在Schmalensee研究基礎(chǔ)由得出不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響力差別很大，他們將此歸因于不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，并得出另外一個重要結(jié)論— 由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化相對穩(wěn)定，與企業(yè)效應(yīng)對企業(yè)業(yè)績的影響力相比，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)的影響力更為持久和穩(wěn)定。Montgomery(1988)使用托賓q值作為獨立變量，得出了產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對公司業(yè)績的影響要大于公司效應(yīng)的結(jié)論。

竇義粟(2007)綜合考察分析了國內(nèi)電子信息業(yè)、機(jī)械制造業(yè)、家電行業(yè)、交運行業(yè)，得出以下結(jié)論:在并購?fù)瓿傻漠?dāng)年，除了電子信息業(yè)，其余行業(yè)的綜合績效都 有所提升，但提升并不顯著。但是從長遠(yuǎn)來看，電子信息業(yè)的績效要比高出其它行業(yè)。也就是說不同產(chǎn)業(yè)之間的并購績效并不是相同的。

李瓊(2008)以我國上市公司作為并購方發(fā)生的并購事件為研究對象，結(jié)合2005年的(中國證券報》和《上海證券報》刊登的相關(guān)數(shù)據(jù)，對此類并購事件作統(tǒng)計整理并進(jìn)行相應(yīng)的實證分析。得出了以下兩個結(jié)論:(1)從整體來看，并購前后績效并未出現(xiàn)顯著差異;(2)從整體來看，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對并購的影響可以忽略。

游春(2008)選取了93家樣本公司其中橫向并購40起，縱向并購19起，混合并購34起，對其進(jìn)行了相應(yīng)的實證研究得出，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對混合并購的績效的積極影響最大，而對橫向并購和縱向并購的績效的影響則相對較小，甚至為負(fù)。根據(jù)他的分析，可得出以下重要結(jié)論:(1)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實對公司并購有顯著的影響;(2)產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對混合并購具有積極的、顯著的影響。

總得來說大部分的國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為產(chǎn)業(yè)效應(yīng)確實對公司并購有顯著的影響;且對混合并購具有積極的、顯著的影響。

2. 不同并購類型對并購績效的影響

并購主要分為橫向并購、縱向并購、混合并購這三類，對于這三類并購的效率對比來講，大多數(shù)的并購理論解釋都認(rèn)為混合并購是失敗的。

Jensen(1986)認(rèn)為混合并購相對于相同行業(yè)內(nèi)的橫向并購和縱向并購而言更難以成功。效率理論認(rèn)為，混合并購不能提高企業(yè)效率，但是，實證研究的結(jié)果沒有為這些理論提供經(jīng)驗支持。Elgem和Clark(1980)發(fā)現(xiàn)混合并購的并購企業(yè)的收益高于非混合并購。Agrawal等人(1992)的實證檢驗則說明兼并后若干時間內(nèi)混合并購的并購企業(yè)的效益并不低于非混合并購。

Singh和Montgomery(1984)以1975年~1979年的105起大的并購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)在相關(guān)并購中目標(biāo)公司的股東獲利比混合并購中要多，收購公司股東獲利在兩種并購中沒有差異。Agrawal等(1992)考察了解1955年~1987年的765起并購事件，發(fā)現(xiàn)并購后的5年內(nèi)，混全并購和相關(guān)行業(yè)并購都具有負(fù)的長期超常收益，但多元化并購損失小于相關(guān)行業(yè)并購。

Gregory(1997)研究了1984年~1992年發(fā)生于英國的452起并購事件，研究發(fā)現(xiàn)多元化并購在公告日后2年內(nèi)平均累積超常收益顯著為負(fù)，達(dá)到一11.33%，而同行業(yè)并購在相同時間內(nèi)累積超常收益為一3.48%，兩者差異顯著。

相比于國外學(xué)術(shù)界，國內(nèi)對多元化的研究不僅起步較晚，且研究角度也相當(dāng)有限。馮根福等(2001)通過對1994年~1998年間上市公司并購的不同類型:橫向并購、縱向并購、混合并購，采用財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價方法分析并購前后的業(yè)績變動，表明:并購績效從整體上有一個先升后降的過程，但不同類型在并購后不同時期內(nèi)業(yè)績不相一致。但從較長時期來看其優(yōu)勢十分有限，橫向并購從短期看績效一般，但從較長時期來看其績效較為穩(wěn)定且呈上升趨勢

羅永恒(2007)衡量了并購方式與長期超額收益之間的關(guān)系，最終得出在這三種并購方式中橫向并購的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，總的來說要優(yōu)于其他并購方式，混合并購的超額收益最小。吳林江(2001)、李瓊(2008)的實證結(jié)果得出，縱向并購業(yè)績最好，橫向并購次之，而混合并購的并購績效最差。

由上可以得以下結(jié)論，雖然有小部分學(xué)者認(rèn)為混合并購的績效好于相關(guān)并購，但是從國內(nèi)外的研究狀況來看，大部分的實證研究都支持或者說都認(rèn)為混合并購的績效是最差的這一結(jié)論。

3. 支付方式對并購績效的影響

并購支付方式主要有兩種:現(xiàn)金支付和股票支付，支付方式影響并購方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)關(guān)系及并購組織安排和組織結(jié)構(gòu)。不同的支付方式會對并購雙方的股東收益產(chǎn)生影響，Eckbo(1983)提出了納稅協(xié)同效應(yīng)的觀點，認(rèn)為并購可以更好地利用避稅手段，采用股票支付方式時，可以使目標(biāo)企業(yè)股東延遲納稅和進(jìn)行稅種替代，這對目標(biāo)企業(yè)的股東有利;而采用現(xiàn)金支付方式時，并購企業(yè)增加了資產(chǎn)，從而擴(kuò)大了折舊避稅額，所以并購企業(yè)也愿意支付更高的價格。

Gordon Yagil(1981)及Wansley Lane Yang(1983) 所進(jìn)行的研究表明，現(xiàn)金開價可以比股票開價得到更多的超額收益。Kusewit(1985) 認(rèn)為，在支付方式上，現(xiàn)金支付的收購公司市場回報率為正，而股權(quán)支付的回報率為負(fù)。Travlos(1987)分析了支付方式對競價者和目標(biāo)這兩方面的影響，發(fā)現(xiàn)對于收購者來說，使用股票作為支付方式時，宣布期的超額收益率為一1.47%，并且在0.01的置信水平下顯著;當(dāng)收購企業(yè)用現(xiàn)金收購目標(biāo)企業(yè)時，超額收益率為0.24%。

國內(nèi)關(guān)于并購的研究文獻(xiàn)中，陳海燕和李炎華(1999)以1997年發(fā)生并購事件的上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)混合支付的收購效果較好，股權(quán)收購的效果優(yōu)于純現(xiàn)金收購，現(xiàn)金購股權(quán)優(yōu)于現(xiàn)金購資產(chǎn)。謝軍(2003)從資本結(jié)構(gòu)角度對并購支付做了分析，從MM定理、代理成本、信息不對稱、公司控制權(quán)角度分析并購支付的選擇，認(rèn)為應(yīng)更關(guān)注債券支付方式和杠桿收購方式.

李杰(2007)收集長江三角洲地區(qū)1997年~2001年上市公司作為收購方的216起并購事件作為研究樣本，所選樣本并購金額均大于3000萬人民幣，或是大于其凈資產(chǎn)4%以上他將資金按照其來源分為募集資金與非募集資金。其中募集資金是上市公司從股票市場上籌集來的資金，屬于股權(quán)融資;非募集資金是舉債、自發(fā)性負(fù)債和現(xiàn)金流量等多種方式的組合，融資成本相對較高，融資壓力增強。

由此可得出不論是理論上還是實證上，對于支付方式對并購績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者都得出了一個統(tǒng)一的結(jié)論，那就是相比股票的支付方式，采用現(xiàn)金的支付方式更加有利。

4. 就文化沖突對并購績效的影響

長期以來文化不相容被認(rèn)為是并購失敗的重要原因之一，并購的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中充斥著因文化導(dǎo)致失敗的案例。并購的現(xiàn)有研究證明了文化不相容會降低并購后企業(yè)的業(yè)績。

Cartwright和Cooper (1994)得出結(jié)論:大多數(shù)的并購都是傳統(tǒng)型的。因此，并購前雙方組織的文化類型和并購后的文化變化方向在決定組織成員的反應(yīng)和對變化的抵制程度上起著重要的作用。這些發(fā)現(xiàn)表明，并購前對雙方組織的文化關(guān)系進(jìn)行分析與在并購后采取適當(dāng)?shù)奈幕m應(yīng)模式對并購的績效具有同樣重要的影響。

Sales和Mirvis (1984)發(fā)現(xiàn)并購后第一年，文化沖突表現(xiàn)為貶低對方文化而抬高本企業(yè)文化、集團(tuán)中心主義;Bunono和Bowditch (1986)在對一家銀行的并購進(jìn)行長期研究后發(fā)現(xiàn)，員工為了保持對原有文化的忠誠而對另一文化進(jìn)行抵制;Altendorf (1986 )也揭示了這種現(xiàn)象;Schweiger (2002)認(rèn)為，“我們”、“他們”這種典型稱謂和其間的對抗是文化沖突的核心，當(dāng)管理層不能有效解決雙方企業(yè)之間的文化差異時，差異就會成為矛盾的根源，并使雙方企業(yè)的員工互不信任。

宋耘(2003)針對1999年12月~2002年12月中國上市公司并購事件進(jìn)行分析，并對文化沖突程度與并購績效之間的關(guān)系進(jìn)行定量分析，從而得出以下的結(jié)論文化沖突與目標(biāo)企業(yè)的抵制程度之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明并購雙方企業(yè)的文化沖突程度越大，被并購方企業(yè)的員工抵制程度越大。也就是說文化 沖 突 通過影響目標(biāo)企業(yè)的員工態(tài)度這一中間變量影響到并購績效，而并購方企業(yè)的文化吸引力既通過影響目標(biāo)企業(yè)的員工態(tài)度影響并購績效，也直接影響并購績效。

因此就企業(yè)的并購而言，兼容型，即兩種文化共存于一個企業(yè)中并保持相對的獨立性，從長遠(yuǎn)來看不利于企業(yè)的正常發(fā)展;最佳的模式是融合型，即參與并購的企業(yè)的不同文化得以很好的取長補短，相互融合，你中有我、我中有你、相容一體，對企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用最大。

三、結(jié)論

近年來 ，我國企業(yè)并購的理論研究和并購實踐都很活躍，相對于國外學(xué)者的并購績效研究，我國學(xué)者更多的是側(cè)重于并購績效評價方法和實證分析的研究，對于并購績效產(chǎn)生的機(jī)理、并購價值創(chuàng)造理論、并購動因與績效的關(guān)系等等理論問題缺乏深人細(xì)致的研究，無法給監(jiān)管層和公司管理者提供更有實際意義的政策和操作建議。因些我認(rèn)為應(yīng)從本國的國情出發(fā)，重點分析產(chǎn)業(yè)因素對并購績效的影響。

參考文獻(xiàn):

[1]文海濤:西方企業(yè)并購績效理論研究評述[J].北京交通大學(xué)學(xué)報，2007(1)

[2]楊曉敏:上市公司跨國并購績效影響因素綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2008(7)

[3]李祥艷:我國企業(yè)跨國并購績效及影響因素研究[D].沈陽工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2006

[4]詹麗君:企業(yè)并購績效研究概述[J].北方經(jīng)貿(mào)，2008(1)

[5]李 瓊:產(chǎn)業(yè)效應(yīng)對中國上市公司并購績效和并購動機(jī)的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2008(5)

[6]王宏利:企業(yè)并購績效研究方法的分類探討[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2005(1)

[7]葉 會李善民:企業(yè)并購理論綜述[J].廣東金融學(xué)院學(xué)院，2008(1)

[8]馮根福吳林江:我國上市公司并購績效的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001(1)

[9]竇義粟:中國企業(yè)跨國并購績效影響因素的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2007(17)

[10]陳文.中國企業(yè)跨國并購績效分析[J].跨國投資，2007(1).