國(guó)有中小企業(yè)管理層收購(gòu)問(wèn)題探討

我國(guó)中小國(guó)企數(shù)量眾多，黨的十五大以來(lái)，各級(jí)政府按照黨中央確定的方針政策，一直在積極探索放開(kāi)搞活中小國(guó)有企業(yè)的工作。受全球金融危機(jī)及經(jīng)濟(jì)衰退的影響，中小國(guó)有企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)。因此，提高中小型國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力顯得尤為緊迫，其途徑之一就是將中小型國(guó)有企業(yè)出售給管理層及職工。管理層收購(gòu)在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的健全、經(jīng)營(yíng)效率的提高和社會(huì)資源的優(yōu)化配置等方面發(fā)揮著不可忽視的重要作用。

一、管理層收購(gòu)的意義

管理層收購(gòu)（下文簡(jiǎn)稱MBO）是上個(gè)世紀(jì)流行于歐美國(guó)家的一種企業(yè)收購(gòu)方式，因?yàn)檫@種收購(gòu)的運(yùn)作是管理層通過(guò)借貸所融資本或其他產(chǎn)權(quán)交易手段購(gòu)買(mǎi)本公司的股權(quán)等方式進(jìn)行的，故又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，它作為杠桿收購(gòu)的一種方式在西方發(fā)達(dá)國(guó)家較為盛行。

國(guó)外企業(yè)實(shí)施MBO是以提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理效率為主要目的，由于西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制己經(jīng)較為成熟和完善，國(guó)外管理層可通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)獲得新的有效激勵(lì)，使?jié)撛诘墓芾硇士臻g顯示出來(lái)，并具體體現(xiàn)為公司經(jīng)營(yíng)效率的提高和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的顯著改善。管理層收購(gòu)后注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，并不急于出售股權(quán)套現(xiàn)。管理層收購(gòu)存在顯著的財(cái)富效應(yīng)，收購(gòu)后企業(yè)績(jī)效獲得顯著提高。

二、我國(guó)中小國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的歷程

在我國(guó)，盡管MBO對(duì)國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展的意義巨大，但到目前為止，已順利實(shí)施MBO的中小國(guó)有企業(yè)還很少。相對(duì)國(guó)外管理層收購(gòu)進(jìn)程，我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)起步較晚。從1995年國(guó)企中小企業(yè)MBO進(jìn)入探索階段，2000年后進(jìn)入了MBO的高峰期，隨后由于MBO過(guò)程中存在著很大的不規(guī)范性，2003年4月財(cái)政部宣布暫停國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)MBO審批。但財(cái)政部表示，暫緩國(guó)有及國(guó)有控股公司管理層收購(gòu)的審批屬財(cái)政部與國(guó)資委的職能交接，不代表對(duì)MBO持有明確反對(duì)意見(jiàn)。2004年12月15日，國(guó)務(wù)院高層明確指示：大型國(guó)有企業(yè)不許搞MBO，中小企業(yè)可以探索，但須在國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)更細(xì)化的規(guī)范文件后。2005年4月，《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》出臺(tái)，給中小企業(yè)的MBO提供了法規(guī)支持，允許探索中小國(guó)有企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓。

三、我國(guó)中小國(guó)企管理層收購(gòu)中暴露出的問(wèn)題

作為一種新型的重組和并購(gòu)方式，管理層收購(gòu)在我國(guó)剛剛起步。在我國(guó)制度環(huán)境不健全的情況下，與完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的管理層收購(gòu)相比，這種國(guó)有中小企業(yè)改革背景下的管理層收購(gòu)暴露出了很多問(wèn)題。

（一）法律規(guī)范的相對(duì)缺失

目前我國(guó)對(duì)于MBO的具體行為缺乏系統(tǒng)性、規(guī)范化、操作性強(qiáng)的法律法規(guī)，這是管理層收購(gòu)過(guò)程中不合法性問(wèn)題產(chǎn)生的根本原因。我國(guó)關(guān)于管理層收購(gòu)的立法層次比較低，適用于中小國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的法律法規(guī)更是少之又少。目前的公司法和證券法并不能切實(shí)保障公司收購(gòu)過(guò)程中其他主體的利益。2002年7月27日公布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)收購(gòu)進(jìn)行規(guī)定，確立了管理層收購(gòu)初步的法律依據(jù)，其后國(guó)資委頒布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》以及《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》，但是這些規(guī)定無(wú)法適用中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況。具體的操作細(xì)節(jié)上，如收購(gòu)主體設(shè)立、融資等環(huán)節(jié)，操作性不強(qiáng)，限制性也較多，有關(guān)信息披露的規(guī)定較為籠統(tǒng)，從而造成大量不規(guī)范、不透明的運(yùn)作，在實(shí)踐中產(chǎn)生了不公平、不公正的負(fù)面效應(yīng)。

（二）收購(gòu)定價(jià)的不合理

收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題是當(dāng)前MBO存在的最敏感的問(wèn)題。國(guó)外的MBO多采用公開(kāi)競(jìng)價(jià)，在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，還不能通過(guò)有效的并購(gòu)市場(chǎng)完成對(duì)管理層收購(gòu)的定價(jià)。我國(guó)管理層收購(gòu)?fù)ǔ２惠p易公開(kāi)資料，而是與所有權(quán)的代表——政府采用私下交易的方式來(lái)完成，收購(gòu)價(jià)格基本上是在每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上再給予一定折讓，因此收購(gòu)價(jià)格往往低于每股凈資產(chǎn)。在實(shí)施MBO的過(guò)程中，管理層為了獲得更低的收購(gòu)價(jià)格，常常會(huì)隱瞞利潤(rùn)，擴(kuò)大賬面虧損以壓低每股凈資產(chǎn)，待收購(gòu)?fù)瓿芍笸ㄟ^(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大的財(cái)務(wù)壓力。管理層出于對(duì)利益的追求使得部分公司的管理層并非看好公司的未來(lái)前景而實(shí)施MBO，這種MBO并非是一種承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)性收購(gòu)行為，而是一種尋租性的收購(gòu)行為。在這種動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，不僅會(huì)侵害中小投資者的利益，管理層也很難真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。

（三）MBO融資存在很大的障礙

由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值大都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，管理層能夠支付的部分和收購(gòu)價(jià)格之間的差額就需要通過(guò)融資的方式來(lái)彌補(bǔ)。MBO實(shí)施中資金來(lái)源渠道缺乏是我國(guó)實(shí)施MBO的一個(gè)主要難點(diǎn)問(wèn)題，嚴(yán)重影響著MBO的實(shí)施效果。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，其健全的資本市場(chǎng)為收購(gòu)提供了有效的融資渠道和金融工具，融資手段也比較靈活和特殊，一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資等來(lái)完成。而我國(guó)MBO的融資手段受到法律和政策的制約，可以依賴的合法融資渠道較少，管理層常常需要自籌資金，或者求助于不規(guī)范的地下私募基金，資金信托計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)MBO中運(yùn)用較少。融資渠道的狹窄使得MBO融資存在很大的障礙，從而也引發(fā)了一些違法違規(guī)融資行為。另外，中小企業(yè)自身也存在許多問(wèn)題，如經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、缺乏完善的法人治理結(jié)構(gòu)和規(guī)范的管理制度、信用等級(jí)偏低等等，這些都是造成融資困難的重要原因。

(四)新的“一股獨(dú)大”的問(wèn)題

由于MBO后管理層集企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)于一身，在目前我國(guó)相關(guān)部門(mén)監(jiān)管不強(qiáng)的情況下，當(dāng)管理層持股達(dá)到一定比例時(shí)，將有可能出現(xiàn)新的管理層“一股獨(dú)大”的新的內(nèi)部人控制局面，原來(lái)由國(guó)家股股東說(shuō)了算，如今卻變成個(gè)別管理層說(shuō)了算。管理層收購(gòu)后持有的是非流通股，與社會(huì)公眾股股東的利益存在一定差別。如果缺乏對(duì)控制權(quán)的監(jiān)督和約束，那么就將出現(xiàn)嚴(yán)重的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部人控制的問(wèn)題會(huì)更嚴(yán)重，中小股東的利益更易受侵害。

四、完善我國(guó)中小國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的建議

雖然在實(shí)施管理層收購(gòu)的過(guò)程中，在定價(jià)、融資等方面出現(xiàn)了諸多爭(zhēng)議，但是伴隨國(guó)資體制改革深入展開(kāi)，管理層收購(gòu)所具有的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)將得到充分發(fā)揮。我們應(yīng)該辯證客觀地看待中小企業(yè)管理層收購(gòu)，既不能盲目夸大它的作用，也不能否定它的積極意義。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)從以下幾個(gè)方面解決中小企業(yè)管理層收購(gòu)中存在的問(wèn)題，減少負(fù)面影響，使這種激勵(lì)模式發(fā)揮應(yīng)有的作用，有效地提高企業(yè)的效率。

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)中了解到，法律法規(guī)的完善是MBO必不可少的環(huán)節(jié)。MBO在我國(guó)是一個(gè)新生事物，而我國(guó)在法律環(huán)境方面卻存在很大的欠缺，導(dǎo)致了有些MBO案例在實(shí)施過(guò)程中的不規(guī)范。因此，我們要加快MBO的專項(xiàng)立法進(jìn)度和法規(guī)的修正和完善，以明確MBO各項(xiàng)參與方的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范一系列的收購(gòu)程序和行為，防止暗箱操作，為我國(guó)管理層收購(gòu)的發(fā)展?fàn)I造有利條件。另外，建議成立專門(mén)管理層收購(gòu)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，針對(duì)在國(guó)有中小企業(yè)實(shí)施MBO過(guò)程中存在的信息不對(duì)稱、管理層“道德風(fēng)險(xiǎn)”等問(wèn)題，進(jìn)行強(qiáng)有力地監(jiān)管，消除國(guó)企MBO對(duì)國(guó)有資產(chǎn)利益和相關(guān)利益人的損害。

（二）嚴(yán)格把關(guān)，從源頭控制好MBO的實(shí)施效果

MBO雖然存在著顯著的財(cái)富效應(yīng)，但是，不是所有的企業(yè)都要進(jìn)行管理層收購(gòu)，因此不能以單純的收購(gòu)為目標(biāo)。在明確公司進(jìn)行MBO的基礎(chǔ)上，應(yīng)該充分考察和論證管理層收購(gòu)活動(dòng)對(duì)實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、公司業(yè)務(wù)的整合與重組所起的作用，以有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升。公司實(shí)施MBO之前，有關(guān)部門(mén)應(yīng)對(duì)公司制定的收購(gòu)計(jì)劃、公司未來(lái)發(fā)展規(guī)劃及其方案的可行性計(jì)劃、進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)的具體措施等進(jìn)行公開(kāi)審核，尤其要對(duì)收購(gòu)主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格審查。收購(gòu)主體是MBO的核心，其是否誠(chéng)信、是否具有經(jīng)營(yíng)能力、是否有合法有效的資金來(lái)源將直接決定和影響企業(yè)MBO是否合法、是否公正，進(jìn)而決定實(shí)施MBO的可行與否，從而從源頭控制好MBO的實(shí)施效果。

（三）完善管理層收購(gòu)的融資方式

根據(jù)我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)融資需要，應(yīng)加速培育完善開(kāi)放的金融市場(chǎng)，促進(jìn)信用貸款的發(fā)展，逐步放寬商業(yè)銀行貸款相關(guān)限制條款，放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制，創(chuàng)新管理層收購(gòu)融資工具，為企業(yè)綜合利用多種融資工具提供可能。另外，在管理層收購(gòu)中，應(yīng)盡快為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。管理層收購(gòu)所涉機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)并購(gòu)中主要扮演收購(gòu)經(jīng)紀(jì)人和財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色，主要為收購(gòu)方代理策劃或?yàn)楸皇召?gòu)方代理實(shí)施反收購(gòu)措施，參與收購(gòu)合同的談判，確立收購(gòu)條件，協(xié)助收購(gòu)方籌集必要的資金。所以，機(jī)構(gòu)投資者的引入，不僅有利于金融工具的創(chuàng)新，同時(shí)也為管理層收購(gòu)擴(kuò)大了融資渠道，能夠加快國(guó)有中小企業(yè)MBO的步伐。

（四）建立公開(kāi)競(jìng)價(jià)機(jī)制確定收購(gòu)價(jià)格

國(guó)外MBO的具體操作中，由于西方國(guó)家收購(gòu)兼并方面的制度法規(guī)比較健全，管理層收購(gòu)的定價(jià)主要參照相關(guān)規(guī)定，并以公開(kāi)競(jìng)價(jià)等方式，使交易價(jià)格的確定較為透明和合理。國(guó)內(nèi)目前對(duì)管理層收購(gòu)并沒(méi)有一個(gè)自由交易的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，從而缺少價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。MBO收購(gòu)的非流通股的估價(jià)大多采用把每股凈資產(chǎn)值作為重要參考指標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)方法，不能與二級(jí)市場(chǎng)上交易的股票價(jià)格同比衡量，相對(duì)流通股的市價(jià)而言，有失公平。因此，要保證國(guó)有企業(yè)MBO交易價(jià)格的合理性就要擴(kuò)大MBO參與者的范圍，逐步降低門(mén)檻，增加買(mǎi)方數(shù)量，通過(guò)市場(chǎng)操作方式，進(jìn)行公開(kāi)的競(jìng)價(jià)收購(gòu)，交易的達(dá)成和價(jià)格的確定，主要由市場(chǎng)來(lái)確定。這不僅使交易價(jià)格可以更好地反映企業(yè)真實(shí)的盈利能力，使交易價(jià)格更具合理性，而且有效地防止了國(guó)有資產(chǎn)的流失。

（作者單位：河南財(cái)政稅務(wù)高等專科學(xué)校）