人民幣國際化新進(jìn)展

8月16日，中國人民銀行(以下簡稱“央行”)發(fā)布通知，允許境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加行等三類機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場。在當(dāng)前人民幣自由化幅度仍然非常有限的情況下，此舉象征著人民幣向國際化道路上邁出了至關(guān)重要的一步，也將給予境外人民幣存款工具的提供方(例如港資清算行)直接進(jìn)入以本地貨幣結(jié)算的政府債券市場的機(jī)會，而不僅僅限于允許它們進(jìn)入清算行或中國大陸銀行體系。

當(dāng)前，新規(guī)使用于境外機(jī)構(gòu)跨境貿(mào)易人民幣(以及開展央行貨幣互換操作)獲得的人民幣資金，應(yīng)被視為對跨境人民幣結(jié)算市場的補(bǔ)充，而并非取代。并且，由于人民幣尚不能完全自由兌換，人民幣兌美元匯率走勢仍然主要是央行政策而非“市場力量”的體現(xiàn)，香港可交割人民幣比人民幣昂貴這一市場特征還會繼續(xù)。

新規(guī)及其市場意義

央行的新舉措為進(jìn)一步放開跨境人民幣業(yè)務(wù)邁出了重要步伐，允許相關(guān)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場投資試點。符合條件的境外銀行包括境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、香港及澳門地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行，以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行。投資資金可來自近年中國央行和境外央行開展貨幣互換安排，或開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算所得的人民幣資金。有興趣的境外機(jī)構(gòu)應(yīng)向中國人民銀行遞交書面申請，并在境內(nèi)銀行開立人民幣特殊賬戶，專門用于債券交易的資金結(jié)算(每家境外機(jī)構(gòu)只能開一個人民幣特殊賬戶)。

在我們看來，這是目前跨境人民幣自由結(jié)算取得的自然推進(jìn)。在跨境貿(mào)易人民幣階段的初期階段，政策放開尺度主要停留在允許增加人民幣使用方面，但資金仍留在境外。現(xiàn)在，中國開始開拓渠道，以便使這些境外資金能回到大陸金融體系。

與外界預(yù)期一致，此次央行放開境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場沿用了審慎做法。首先，境外機(jī)構(gòu)需要在核準(zhǔn)的額度內(nèi)進(jìn)行投資業(yè)務(wù);其次，境外機(jī)構(gòu)只能投資于銀行間債券市場，而不能投資于股市。此次放開應(yīng)能支持中國發(fā)展債券市場，提升以人民幣作為國際儲備貨幣的長遠(yuǎn)打算(官方外匯儲備持有者通常傾向于持有政府債券等“安全的”資產(chǎn)，而不是股票等“有風(fēng)險的”資產(chǎn))。同樣，給予人民幣資金更多用途應(yīng)會有助于創(chuàng)造出更多境外人民幣需求。

尤其是，參與銀行(如香港清算行)通過將人民幣資金投資于內(nèi)地債券市場獲得更高收益(資金存放在清算行獲得的收益要低很多)，意味著銀行可以為人民幣存款戶提供更高的存款利率。反過來，這有助于擴(kuò)大香港人民幣存款規(guī)模，有望促進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易階段規(guī)模，同時亦能推動其他人民幣金融產(chǎn)品的發(fā)展。

我們認(rèn)為，此舉為境外人民幣資金投資大陸市場渠道開放邁開了第一步，未來還會有更多步伐。市場關(guān)于允許境外人民幣資金通過小型QFII(合格外國機(jī)構(gòu)投資者)機(jī)制流回大陸股市的討論仍然炙熱。

新規(guī)會引發(fā)多大規(guī)模的人民幣資金回流?從目前的狀況看，香港人民幣存款總額為890億元。我們估計其中大部分為零售業(yè)獲得的人民幣資金，而不是跨境貿(mào)易界結(jié)算人民幣資金或企業(yè)人民幣資金。在2009年7月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點啟動之前，香港人民幣資金規(guī)模就已超過500億元，我們估計從那時起，隨著人民幣升值預(yù)期漸強(qiáng)，零售業(yè)人民幣資金份額進(jìn)一步增加。底線的判斷是，香港能夠立即投資于大陸債券市場的人民幣資金可能是有限的(比如可能不足300億元)。此外，央行與境外央行簽署的互換安排涉及人民幣資金總計約為8000億元。因此，境外央行手中有多少人民幣資金可用于債券投資將取決于它們執(zhí)行這些貨幣互換協(xié)議的活躍程度。我們估計當(dāng)前這些協(xié)議大部分沒有動用，但未來可能會發(fā)生顯著變化。

對美元/香港可交割人民幣(USD/CNH)和美元/人民幣(USD/CNY)價格的影響

新規(guī)是在香港可交割人民幣市場流動性大幅提高的背景下提出的。我們估計，目前每日在港交易總量達(dá)到3000萬#12316;4000萬美元，遠(yuǎn)高于7月末人民銀行與香港金管局放寬人民幣結(jié)算政策后每日100萬美元的零星交易量。銀行間市場交易價差逐步縮窄(美元/香港可交割人民幣近期即期報價為6.7250#12316;6.7300)。與我們的預(yù)期相符，美元/香港可交割人民幣價格顯著低于美元/人民幣境內(nèi)市場價格。更令人吃驚的是，美元/香港可交割人民幣價格比美元/人民幣價格更加穩(wěn)定。隨著美元/人民幣每日中間定盤價在8月9日當(dāng)周穩(wěn)步攀升，美元/人民幣與美元/香港可交割人民幣價差增大到1.25%之寬(隨著美元/人民幣定盤價漲勢反轉(zhuǎn)，美元/人民幣又掉頭向美元/香港可交割人民幣靠近)。

新規(guī)在短期內(nèi)將不會對香港可交割人民幣報價產(chǎn)生顯著影響。新規(guī)附帶的限制措施包括:首先，貿(mào)易結(jié)算銀行需要向中國人民銀行申請額度，但額度核準(zhǔn)規(guī)模仍不確定。其次，境外銀行只能運用跨境貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的人民幣存款投資。香港可交割人民幣市場的建立旨在創(chuàng)建一個離岸人民幣市場，允許沒有貿(mào)易背景的人民幣進(jìn)行交易。目前，貿(mào)易相關(guān)類境內(nèi)外市場和非貿(mào)易相關(guān)香港可交割人民幣市場間的替代性仍很有限。在此背景下，我們預(yù)計境內(nèi)市場美元/人民幣和美元/香港可交割人民幣即期匯率價差將維持下去。

除即期市場流動性改善外，美元/香港可交割人民幣遠(yuǎn)期市場也逐漸成型(渣打銀行現(xiàn)已公布美元/香港可交割人民幣遠(yuǎn)期價格預(yù)測)。盡管市場流動性尚顯單薄，但早期跡象顯示，美元/香港可交割人民幣遠(yuǎn)期曲線較人民幣兌美元NDF(無本金交割遠(yuǎn)期)曲線相對平緩。因此，美元/香港可交割人民幣即期價格低于美元/人民幣，但兩者價差將逐漸消失，1年期遠(yuǎn)期美元/香港可交割人民幣報價基本與1年期NDF價格相當(dāng)(或略高于1年期NDF價格)。鑒于貿(mào)易結(jié)算相關(guān)市場和香港可交割人民幣境外交割市場間的分割狀態(tài)，此次新政似乎不太可能大幅改變香港可交割人民幣遠(yuǎn)期價格。

對此次放開債券投資新規(guī)意義的評估，與對鞏固香港可交割人民幣市場發(fā)展措施的評估一樣，尤其需要考慮近期資金流的規(guī)模變化。近期，香港可交割人民幣市場流動性和人民幣債券投資規(guī)模都將十分有限。美元/人民幣中間定盤價未來走勢仍將主要取決于央行政策，而非由“市場力量”決定。美元/人民幣NDF價格仍將繼續(xù)受到市場風(fēng)險偏好和風(fēng)險回避情緒的主要影響，以及AXJ(除日本外的亞洲)貨幣對美元走勢的影響。

對中國銀行間債券市場價格的影響

盡管新規(guī)通過對人民幣資金的來源及境外參加銀行核準(zhǔn)額度規(guī)定限制了境外機(jī)構(gòu)的投資規(guī)模，但一個建設(shè)性的方面體現(xiàn)在現(xiàn)金和回購交易都被允許參與投資。兩者都將受到中國人民銀行設(shè)定的投資額度限制，因此還需要觀察境外銀行在回購市場上的活躍程度如何。不過，境外銀行參與大陸銀行間債券市場交易的規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過香港目前可用于銀行間債券投資的資金規(guī)模(目前認(rèn)為后者資金規(guī)模不足300億元)。從短期來看，規(guī)模不大的貿(mào)易相關(guān)投資資金流對銀行間債券市場定價不會產(chǎn)生顯著影響。為了便于讀者更好地理解這300億元在銀行間債券市場中的份額大小，不妨作一些數(shù)據(jù)比較:7月份中國銀行間債券市場債券發(fā)行量達(dá)9530億元(其中央行債券發(fā)行量達(dá)5330億元)，2010年年初迄今銀行間債券市場發(fā)行總規(guī)模達(dá)6.06萬億元人民幣。

新規(guī)預(yù)示，中期內(nèi)境外人民幣債券市場將得到長足發(fā)展。境內(nèi)市場投資工具的放開或?qū)⒋碳は愀凼袌鰧惩馊嗣駧糯婵畹男枨筇嵘瑥亩龠M(jìn)以境內(nèi)人民幣債券為標(biāo)的資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)展。同時，盡管到目前為止境內(nèi)人民幣債券收益率和互換價格曲線幾乎完全由本地因素決定，但隨著境外投資者的進(jìn)入，市場交易可能會反映出更強(qiáng)的人民幣升值壓力。這將促使境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期曲線與境外人民幣NDF曲線靠攏。

(作者系渣打銀行高級外匯策略師，渣打銀行高級利率策略師，渣打銀行經(jīng)濟(jì)師)