人民幣國際化新進展

8月16日，中國人民銀行(以下簡稱“央行”)發布通知，允許境外央行或貨幣當局、港澳人民幣業務清算行、跨境貿易人民幣結算境外參加行等三類機構投資銀行間債券市場。在當前人民幣自由化幅度仍然非常有限的情況下，此舉象征著人民幣向國際化道路上邁出了至關重要的一步，也將給予境外人民幣存款工具的提供方(例如港資清算行)直接進入以本地貨幣結算的政府債券市場的機會，而不僅僅限于允許它們進入清算行或中國大陸銀行體系。

當前，新規使用于境外機構跨境貿易人民幣(以及開展央行貨幣互換操作)獲得的人民幣資金，應被視為對跨境人民幣結算市場的補充，而并非取代。并且，由于人民幣尚不能完全自由兌換，人民幣兌美元匯率走勢仍然主要是央行政策而非“市場力量”的體現，香港可交割人民幣比人民幣昂貴這一市場特征還會繼續。

新規及其市場意義

央行的新舉措為進一步放開跨境人民幣業務邁出了重要步伐，允許相關境外機構進入銀行間債券市場投資試點。符合條件的境外銀行包括境外中央銀行或貨幣當局、香港及澳門地區人民幣業務清算行，以及跨境貿易人民幣結算境外參加銀行。投資資金可來自近年中國央行和境外央行開展貨幣互換安排，或開展跨境貿易人民幣結算所得的人民幣資金。有興趣的境外機構應向中國人民銀行遞交書面申請，并在境內銀行開立人民幣特殊賬戶，專門用于債券交易的資金結算(每家境外機構只能開一個人民幣特殊賬戶)。

在我們看來，這是目前跨境人民幣自由結算取得的自然推進。在跨境貿易人民幣階段的初期階段，政策放開尺度主要停留在允許增加人民幣使用方面，但資金仍留在境外。現在，中國開始開拓渠道，以便使這些境外資金能回到大陸金融體系。

與外界預期一致，此次央行放開境外機構投資銀行間債券市場沿用了審慎做法。首先，境外機構需要在核準的額度內進行投資業務;其次，境外機構只能投資于銀行間債券市場，而不能投資于股市。此次放開應能支持中國發展債券市場，提升以人民幣作為國際儲備貨幣的長遠打算(官方外匯儲備持有者通常傾向于持有政府債券等“安全的”資產，而不是股票等“有風險的”資產)。同樣，給予人民幣資金更多用途應會有助于創造出更多境外人民幣需求。

尤其是，參與銀行(如香港清算行)通過將人民幣資金投資于內地債券市場獲得更高收益(資金存放在清算行獲得的收益要低很多)，意味著銀行可以為人民幣存款戶提供更高的存款利率。反過來，這有助于擴大香港人民幣存款規模，有望促進人民幣跨境貿易階段規模，同時亦能推動其他人民幣金融產品的發展。

我們認為，此舉為境外人民幣資金投資大陸市場渠道開放邁開了第一步，未來還會有更多步伐。市場關于允許境外人民幣資金通過小型QFII(合格外國機構投資者)機制流回大陸股市的討論仍然炙熱。

新規會引發多大規模的人民幣資金回流?從目前的狀況看，香港人民幣存款總額為890億元。我們估計其中大部分為零售業獲得的人民幣資金，而不是跨境貿易界結算人民幣資金或企業人民幣資金。在2009年7月跨境貿易人民幣結算試點啟動之前，香港人民幣資金規模就已超過500億元，我們估計從那時起，隨著人民幣升值預期漸強，零售業人民幣資金份額進一步增加。底線的判斷是，香港能夠立即投資于大陸債券市場的人民幣資金可能是有限的(比如可能不足300億元)。此外，央行與境外央行簽署的互換安排涉及人民幣資金總計約為8000億元。因此，境外央行手中有多少人民幣資金可用于債券投資將取決于它們執行這些貨幣互換協議的活躍程度。我們估計當前這些協議大部分沒有動用，但未來可能會發生顯著變化。

對美元/香港可交割人民幣(USD/CNH)和美元/人民幣(USD/CNY)價格的影響

新規是在香港可交割人民幣市場流動性大幅提高的背景下提出的。我們估計，目前每日在港交易總量達到3000萬#12316;4000萬美元，遠高于7月末人民銀行與香港金管局放寬人民幣結算政策后每日100萬美元的零星交易量。銀行間市場交易價差逐步縮窄(美元/香港可交割人民幣近期即期報價為6.7250#12316;6.7300)。與我們的預期相符，美元/香港可交割人民幣價格顯著低于美元/人民幣境內市場價格。更令人吃驚的是，美元/香港可交割人民幣價格比美元/人民幣價格更加穩定。隨著美元/人民幣每日中間定盤價在8月9日當周穩步攀升，美元/人民幣與美元/香港可交割人民幣價差增大到1.25%之寬(隨著美元/人民幣定盤價漲勢反轉，美元/人民幣又掉頭向美元/香港可交割人民幣靠近)。

新規在短期內將不會對香港可交割人民幣報價產生顯著影響。新規附帶的限制措施包括:首先，貿易結算銀行需要向中國人民銀行申請額度，但額度核準規模仍不確定。其次，境外銀行只能運用跨境貿易結算相關的人民幣存款投資。香港可交割人民幣市場的建立旨在創建一個離岸人民幣市場，允許沒有貿易背景的人民幣進行交易。目前，貿易相關類境內外市場和非貿易相關香港可交割人民幣市場間的替代性仍很有限。在此背景下，我們預計境內市場美元/人民幣和美元/香港可交割人民幣即期匯率價差將維持下去。

除即期市場流動性改善外，美元/香港可交割人民幣遠期市場也逐漸成型(渣打銀行現已公布美元/香港可交割人民幣遠期價格預測)。盡管市場流動性尚顯單薄，但早期跡象顯示，美元/香港可交割人民幣遠期曲線較人民幣兌美元NDF(無本金交割遠期)曲線相對平緩。因此，美元/香港可交割人民幣即期價格低于美元/人民幣，但兩者價差將逐漸消失，1年期遠期美元/香港可交割人民幣報價基本與1年期NDF價格相當(或略高于1年期NDF價格)。鑒于貿易結算相關市場和香港可交割人民幣境外交割市場間的分割狀態，此次新政似乎不太可能大幅改變香港可交割人民幣遠期價格。

對此次放開債券投資新規意義的評估，與對鞏固香港可交割人民幣市場發展措施的評估一樣，尤其需要考慮近期資金流的規模變化。近期，香港可交割人民幣市場流動性和人民幣債券投資規模都將十分有限。美元/人民幣中間定盤價未來走勢仍將主要取決于央行政策，而非由“市場力量”決定。美元/人民幣NDF價格仍將繼續受到市場風險偏好和風險回避情緒的主要影響，以及AXJ(除日本外的亞洲)貨幣對美元走勢的影響。

對中國銀行間債券市場價格的影響

盡管新規通過對人民幣資金的來源及境外參加銀行核準額度規定限制了境外機構的投資規模，但一個建設性的方面體現在現金和回購交易都被允許參與投資。兩者都將受到中國人民銀行設定的投資額度限制，因此還需要觀察境外銀行在回購市場上的活躍程度如何。不過，境外銀行參與大陸銀行間債券市場交易的規模將遠遠超過香港目前可用于銀行間債券投資的資金規模(目前認為后者資金規模不足300億元)。從短期來看，規模不大的貿易相關投資資金流對銀行間債券市場定價不會產生顯著影響。為了便于讀者更好地理解這300億元在銀行間債券市場中的份額大小，不妨作一些數據比較:7月份中國銀行間債券市場債券發行量達9530億元(其中央行債券發行量達5330億元)，2010年年初迄今銀行間債券市場發行總規模達6.06萬億元人民幣。

新規預示，中期內境外人民幣債券市場將得到長足發展。境內市場投資工具的放開或將刺激香港市場對境外人民幣存款的需求提升，從而促進以境內人民幣債券為標的資產的結構性產品的發展。同時，盡管到目前為止境內人民幣債券收益率和互換價格曲線幾乎完全由本地因素決定，但隨著境外投資者的進入，市場交易可能會反映出更強的人民幣升值壓力。這將促使境內人民幣遠期曲線與境外人民幣NDF曲線靠攏。

(作者系渣打銀行高級外匯策略師，渣打銀行高級利率策略師，渣打銀行經濟師)