國際經濟金融形勢及對中國影響

世界經濟正處于緩慢復蘇之中，美國股市已先于實體經濟回升，盡管有些或出于悲觀情緒或故作驚人之語的研究者認為經濟將二次探底。財政問題的貨幣化使歐元區主權債務危機暫時緩解，“金磚四國”除俄羅斯外都保持了快速增長，印度、巴西或將成為中國吸引國際資本的強有力競爭者。歐美國家和地區的貨幣政策維持穩定，黃金和原油市場保持震蕩行情。人民幣面臨較大的升值壓力，熱錢可能撤離中國，但沖擊有限。

國際經濟形勢分析與展望

受成員國主權債務危機困擾，歐元區經濟復蘇放緩

自2009年10月以來，歐元區經濟先行指標經理人采購指數(以下簡稱“PMI”)已連續9個月超過50這一經濟收縮與擴張的分水嶺，表明歐元區經濟開始復蘇，但最近五六兩個月PMI小幅回落，預示著歐元區經濟增長速度將有所放緩(見圖1)。另外，歐元區失業率連續三個月保持在危機以來最高水平10%，加之希臘、西班牙、葡萄牙需要削減財政赤字應對債務危機，這都不利于歐元區經濟的復蘇。但今年第二季度歐元區經濟超市場預期實現同比1.7%的增長，加之歐元貶值對出口的促進，預計第三四季度將保持1.5%左右的增長。

美國經濟復蘇快于歐盟，但經濟增速將回落

美國供應管理協會的PMI指標已連續11個月超過50，今年4月創下了金融危機后60.4的歷史新高，但隨后三個月開始回落，7月份PMI指標為55.5，環比下降0.7，加之美國刺激經濟政策將逐步退出，9.5%失業率居高不下，房地產市場依然低迷，美國第二季度GDP增速由第一季度的3.9%降至2.4%，預計第三四季度經濟增速將回落至2%左右。

日本經濟保持緩慢復蘇勢頭

與歐元區受主權債務危機困擾和美國房地產市場依舊低迷不同，日本經濟沒有受到明顯的負面影響，PMI指數已經13個月處于50之上，7月PMI指數為52.8，環比回落1.1%，且中國經濟的快速增長將使日本受益，但歐美國際市場的疲軟不利于日本經濟的復蘇，日本第二季度經濟僅微增0.2%，較第一季度回落1.6%，綜上因素，我們預計日本經濟第三四季度將實現1%左右的增長。

主要新興市場經濟體保持較快增長，通脹壓力顯現

金磚四國之一的印度，在金融危機中實現了“V”型反轉，今年第一季度GDP增長率創下11.22%的新高，可以與中國并肩(見圖2)。根據印度第一季度GDP數和當前美元兌盧比的匯率推算，印度今年GDP將達到1.5萬億美元，盡管不足中國的三分之一，但也已經是全球重要的經濟體之一。6月份印度CPI超過13%，嚴重的通貨膨脹使印度央行今年第三次升息，基準利率由5.25%升至5.5%。當前印度成為中國主要的競爭對手，其經濟增速、人力成本、資產價格(房地產)等方面對外資的吸引力甚至超過了中國，預計印度今年將實現10%以上的快速增長。

由圖3數據顯示，金融危機并未對巴西經濟造成明顯的沖擊，其自1999年以來保持了十年的超過10%的快速增長，今年第一季度GDP更是創下15%的歷史新高，增速已經超過中國。巴西5月CPI為3.5%，環比下降1%，通脹壓力較小，尤其是相對2003年近20%的通脹率。目前巴西處于經濟成長的黃金時代，據推算今年巴西GDP將達到1.8萬億美元，增長率將超過10%。

金磚四國之一的俄羅斯盡管早已與“超級大國”的頭銜不再有關系，但自2001年至2008年，經濟仍保持了6%以上的快速增長，由于對原油出口的過度依賴使其成為金磚四國中受金融危機沖擊最大的國家。我們認為國際原油價格在每桶70美元上方受到有力支撐，俄羅斯6月份CPI由上月6%回落至5.8%，通脹水平處于2001年以來的歷史低位，盡管森林大火對俄羅斯造成一定損失，我們仍預期俄羅斯經濟將保持復蘇之勢，其第三四季度將實現3%左右的增長(見圖4)。

目前世界經濟增長關鍵取決于美國、中國、歐盟、日本的經濟復蘇狀況，我們預測發達國家經濟將實現緩慢復蘇。金磚四國GDP總和已近10萬億美元，它們的快速增長對世界經濟貢獻不可小覷。總體來說，今年全球經濟將持續緩慢復蘇，歐洲債務危機和美國房地產市場的低迷并不會引發世界經濟的二次探底。

國際金融形勢分析與預測

歐美日發達國家短期將維持低利率不變

盡管美國聯邦公開市場委員會委員堪薩斯城聯邦儲備銀行行長托馬斯#8226;霍恩曾四次反對美聯儲承諾“更長時間內”將基準利率維持在當前0.25%這一歷史低位，但這一反對意見并未改變美聯儲的貨幣政策。目前美國經濟復蘇的基礎很不穩固，經濟先行指標PMI雖然在50之上，但已連續兩個月下滑，失業率居高不下，房地產市場量縮價滯，房地產巨無霸“兩房”持續虧損黯然退市，加之7月份CPI 1.2%的水平使美國無通脹之憂，因此，美聯儲短期仍將基準利率維持在當前較低水平。

歐盟成員國的主權債務危機雖然有所緩解，但希臘、西班牙、葡萄牙、意大利仍處于平衡財政收支與維持經濟增長的兩難之中，德國、英國對財政赤字的削減也將使經濟增速放緩，歐洲銀行業壓力測試的結果好于預期，因此，短期歐洲央行不會貿然加息。

日本由于高儲蓄率有維持低利率的傳統，6月CPI同比下滑0.7%，物價已連續16個月下滑，表明日本經濟面臨通縮風險高于通脹，在世界經濟的領頭羊美國沒有加息之前日本央行加息是超出人們想象的。

歐洲主權債務危機暫時緩解

葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘、西班牙五個債務和財政赤字突出的國家被稱為“歐豬五國”(“PIGS”)，其中希臘財政赤字占GDP比重高達13.6%，債務與GDP比值高達124.9%，債務問題最為嚴重，成為主權信用評級最先被信用評級機構降低的國家。希臘主權信用評級已降至垃圾級，市場融資能力大幅下降，融資成本飚升，違約風險加大，好在歐洲央行和IMF未來三年為希臘提供了1100億歐元的貸款援助，利率約為5%，使希臘債務危機得以緩解。目前歐盟已經推出7500億歐元的救助計劃，而歐元區各國三年內到期的政府債務約為6000億歐元，于是歐洲主權債務危機暫時得以化解，但歐洲央行的救助將使歐元供給大幅增加，歐元區面臨通脹壓力上升。與此同時，歐洲債務沉重國家要將債務和赤字削減到《穩定與增長公約》的規定標準，需要增加稅收減少支出，這一方面會抑制國內的消費和投資，同時使政府面臨較大的政治壓力，也使歐洲經濟復蘇步伐放緩。從長期來看，在貨幣統一的基礎上實現財政政策的協調是解決歐元區主權債務危機的關鍵。

美國金融監管改革法案生效并將影響深遠

美國自金融危機以來金融監管改革不斷，近期生效的金融監管改革法案被稱為《多德-弗蘭克法案》，有可能與實行分業經營的《格拉斯—斯蒂格爾法》一樣影響深遠。美國金融監管改革法案主要內容包括:(1)設立金融穩定監管委員會(簡稱“FSOC”)，FSOC對金融機構的系統性風險進行監管;(2)建立對陷入困境的大型金融機構接管和清算體制，打破“大的不能倒下”的傳統;(3)通過“沃爾克法則”限制金融機構自營業務規模。法案將對大型金融機構的自營業務進行限制，但銀行可以向對沖基金和私募股權基金進行小規模投資;(4)成立消費者金融保護局，對提供信用卡、抵押貸款和其他貸款等消費者金融產品及服務的銀行和非銀行機構實施監管;(5)加強對OTC衍生品的監管。首次對場外衍生品市場頒布全面的監管規定，監管范圍包括交易行為以及出售產品的公司。此外，新法案還包括對保險業、對沖基金、信用評級機構和銀行的資產證券化業務的監管，以及金融機構公司治理的要求等。

美國金融監管法案通過的影響:(1)強調對具有系統性風險的大型金融機構進行監管，將使大型國際活躍銀行受到比中小銀行更嚴格的監管，可以一定程度改變“大的不能倒下”的潛規則;(2)“沃爾克法則”的實施將國際活躍銀行的綜合化經營受到限制，這要求中國銀行業的綜合化經營改革需要審慎;(3)加強對OTC金融衍生品的監管將有利于原油、黃金等大宗商品和金融期貨市場的有效運行，金融大鱷的操縱行為可以得到一定程度扼制。總之，這部內容龐大法案的通過將對全球金融業產生不可估量的影響，此次監管改革也可視為國際金融監管改革的風向標。

原油需求基本穩定，國際油價短期震蕩

金融危機以來國際原油價格上演了過山車游戲，先是逆金融危機惡化之勢創下了有史以來的天價─每桶147美元(不考慮通脹因素)，之后一路重跌，最低跌至每桶46美元?？梢?，國際原油市場還稱不上有效市場，油價并不取決于原油的實際供求，而是取決于以高盛為首的投機家的意志和資金實力。但后危機時代美國進行的金融監管改革使原油衍生期貨、對沖基金都開始受到監管，盡管還不能判斷實際執行的情況，但從原油期貨價格近期走勢看，波動幅度明顯縮小。假定國際原油期貨市場有效，不再受投機力量的操縱，從實際供求看，歐美國家的高失業率抑制了原油的需求，世界經濟的緩慢增長預示著國際原油需求僅小幅增長，國際原油供給基本穩定，因此，國際油價短期將在70#12316;85美元之間震蕩，如果世界經濟恢復3%以上增長，國際油價將突破每桶100美元。

國際黃金價格短期震蕩，中長期面臨風險

數據顯示，自金融危機以來，國際金價從每盎司640美元飚升至1264美元，漲幅近100%，更重要的是，近十年來金價漲幅近500%，黃金成為最理想的保值避險工具，也被《福布斯》列為全球七大金融泡沫之首。由于持有黃金并不能帶來任何直接收益，當主要國際儲備貨幣美元、歐元利率回升，投資者對歐美通脹憂慮下降時，市場對黃金價格的走勢預期將會反轉，歐美央行加息和主要國家央行拋售黃金將成為黃金泡沫破滅的導火索。由于短期(半年內)歐美央行不可能加息，因此黃金仍將在高位震蕩，中長期看，黃金泡沫將隨著世界經濟復蘇而破滅。

國際經濟金融形勢演變對中國經濟的影響

中國經濟增速放緩，調整經濟結構任重道遠

2009年中國經濟增長92%依賴投資，出口對經濟增長貢獻率為-44.8%，消費對經濟增長貢獻率為52.5%。數據顯示今年第二季度GDP增長率為10.3%，較第一季度回落1.6個百分點，但上半年經濟仍實現了11.2%的快速增長。由于發達國家經濟實現緩慢復蘇，出口情況明顯好于去年，大宗商品原油、鐵礦石價格有所回落，有利于中國企業降低生產成本，但今年房地產市場交易的清淡和汽車消費的下滑使下半年的投資和消費都受到一定程度抑制，第三四季度經濟增長速度將由第二季度的10.3%降到9%和8%左右。但目前南方發生的水災將引發新一輪基礎設施投資熱，有利于化解過剩的水泥、鋼鐵產能。高企的房地產價格將在較長時期內抑制居民消費，較為沉重的賦稅和社會保障的薄弱使中國很難像發達國家一樣形成消費推動型的經濟增長。產業結構由高能耗、高污染、低附加值、勞動密集型產業向高科技、低碳、高附加值的產業轉變是個漫長的過程，需要政府扶持和市場激勵的有效結合。

人民幣升值壓力較大，出口型企業面臨匯率風險較高

今年6月份中國出口額達1373億美元，表明中國出口能力已經恢復到危機前水平。但是，由于發達國家經濟復蘇緩慢，失業率居高不下，出于獲取政治支持需要，歐美國家向中國施壓要求人民幣升值，盡管人民幣升值并不能扭轉它們與中國之間的逆差貿易格局，但出于緩和國際政治與貿易關系考慮，中國決定啟動人民幣匯率改革。本次匯率改革的具體內容政府并未披露，但自宣布之日至今不到1個月人民幣兌美元匯率上升近1%，我們估計人民幣兌美元不會大幅升值，但3%以內的小幅升值可能性較大，因此中國以貼牌加工為主的外向型制造企業利潤會受到進一步擠壓(目前正面臨工資上升的壓力)，出口對經濟的推動作用會受到抑制，銀行對外向型企業的貸款風險可能上升。

國際熱錢流出風險上升，貨幣政策有望轉向中性

中國對熱錢的研究一度很熱，通常將熱錢定義為:熱錢=外匯占款-(貿易順差+實際使用外資)，當外匯占款新增小于貿易順差與實際使用外資(簡稱“FDI”)時，即認為有熱錢流出;反之，則認為有熱錢流入。圖5顯示，我國金融機構五六月份外匯占款新增不僅環比下降，而且首次小于貿易順差與FDI之和，表明熱錢開始從中國流出(之前中國一直是熱錢流入國)，流出金額每月約為500億元人民幣，約為貿易順差與FDI之和的30%。關于熱錢流出的原因，一種觀點認為4月份中國房地產新政的實施使投資房地產的熱錢對房價預期發生改變，決定撤離中國市場。另外，正在興起的中國精英移民潮也將導致熱錢外流，中國已成全球最大的移民凈輸出國(國務院僑辦宣布，中國海外僑胞的數量已超過4500萬)，投資移民的增多也可能導致熱錢的流出。但中國資本項未實現完全自由兌換使熱錢外流在可控范圍之內，中國外匯儲備仍保持增長勢頭就證明了這一點。如果熱錢繼續保持外流趨勢，則新增外匯占款將會繼續下降，人民銀行被動貨幣供給將減少，廣義貨幣(M2)的增速將會放緩(20%以下)，適度寬松的貨幣政策有望轉向中性。

(作者單位:中國民生銀行中國建設銀行)