壓制國內地產泡沫,推進匯改和資本項目開放

針對當前嚴重的地產泡沫和通脹壓力，政策選擇無非兩個方向。

對內開始實質性地收回多年超發的貨幣，逐步抬升長期利率水平，改變企業和居民嚴重的通貨膨脹預期。

對內實質性地收回超發貨幣，這個決定當然會使得有人提出所謂加息拉大利差引致熱錢內流之類的擔憂。但緊縮與升值的關系邏輯上并不構成同向，事實恰恰相反，兩者邏輯反向。越緊縮，越是減輕升值壓力。人民幣實際匯率的升值壓力來自于哪里?來自于國內自身的投資擴張、經濟模式而使得中國的勞動生產率處于加速狀態。所以，筆者常講，中國經濟轉型是一個儲蓄率自然下降的過程，是一個升值壓力反側自消的過程。這個道理，很多經濟專家都搞不明白。

短期跨境資本流動是跟著資產市場投機走的，國內堅決地擠壓資產泡沫，境外資金流入自然會停止。所謂當今流行的“中國加息以美國加息為條件”在邏輯上就是個偽命題。

但這個政策目前很難被經濟的強勢部門所接受倒是事實。中國經濟增長實際上相當脆弱，房地產和銀行出問題已經是意料之中的事情。其中，銀行已經開始拼命在市場上集資了。問題是，一旦開始加息，高負債的國有部門企業將如何生存?地方政府如何籌集資金還本付息?在建項目如何按進度進行?最后，所有的經濟政策問題將會統統變成就業問題。人民銀行又會再一次變成經濟下行的“替罪羊”。

對外升值，改變“進水管”的口徑(21世紀以來，外匯占款成為中國經濟絕對的“注水泵”)當然是貨幣當局最直接的想法。

匯率起到的作用是使資源從貿易部門移出，至于是否能實現國內“收入-消費-企業利潤-就業”的良性循環，則有賴于這個國家既有的經濟結構，需要將貿易部門轉移出來的資源用于支持非貿易部門供給出現擴張。

遺憾的是，近十年國家資本主義模式得以確立。當下中國的金融、主體運輸(從公路網到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等)、電信、電力、傳媒等非貿易部門的核心主體，全都在國家資本力量的掌控之中，私人資本無法涉足或集聚于這些領域。當下國有部門依托要素資源的優勢、資本的優勢大肆進入第二產業和新興產業中攻城拔寨。當下僅僅放寬準入條件又有何用?解除中國私人部門枷鎖的關鍵在于“國退”。

貿易部門擠出來的資金，將只有兩個去向。一是在各種資產和商品間亂竄，不是土地、房產泡沫再進一步做大，就是糧食等生活資料出現暴漲。二是向外走，這取決于外部經濟和資產價格吸引力的增強和掙脫資本管制的成本大小。

此時若輔以人民幣資本項目管制的逐步解除以及自由兌換和國際化進程的加快，我們可以想象一下將要發生的情景。

倘若今天中國國內居民和企業能自由兌換美元而進行全球資產配置的話，誰還會在北京的四環買一套比倫敦金融城和紐約的核心CBD還貴的公寓呢?中國的經常項目和資本項目“雙順差”還會繼續嗎?21世紀以來，中國“寬貨幣”的拐點出現時，情況會變得不太可控?？缇迟Y本流動的正反饋效應往往會引發資產市場的“超調”，使得經濟受到超強的緊縮效應而硬著陸。因為中國銀行部門90%以上的信貸都與以土地、房產為主的人民幣資產價格掛鉤。

若國內房地產泡沫沒有先行實現軟著陸。匯改和資本項目管制解除成本將只是剛性擠破泡沫的工具。

我們深刻理解央行胡曉煉、易綱兩位副行長近期連發七文所闡述的人民幣需要建立一個靈活的富有彈性的市場供求所決定的浮動匯率機制的深遠意義。但要達成匯改希望達成的巴拉薩—薩繆爾森的調節效應(抑制通貨膨脹和資產泡沫)，它取決于既有經濟結構的變化。這是一個漫長的過程，我們當然期待著這種變化盡早發生。

(作者系中國社科院金融研究所中國經濟評價中心主任)