債券市場“40%天花板”問題及解決路徑

近年來，我國公司債券市場創新步伐明顯加快，廣度、深度不斷拓展，市場參與者日益豐富，債券市場服務經濟社會全局、合理配置資源的功能初步顯現。但與發達市場相比，我國公司債券市場在資源配置中的基礎性作用遠不能滿足我國經濟持續發展的需要。“40%天花板”政策無疑是長期制約我國公司債券市場發展的關鍵因素之一。

何為“40%天花板”

“40%天花板”系指《證券法》第十六條的規定:“公開發行公司債券，應當符合:累計債券余額不超過凈資產的百分之四十。”其立法初衷在于保護債券投資者利益，使公司公開發行的債券余額與其凈資產保持適當比例，以保證發行人有足夠的償債能力，避免發行人因負債過高而出現償付風險，影響到風險識別和承受能力均較低的公眾投資者，進而演變成為影響經濟發展和社會穩定的事件。

但隨著中國公司債券市場的擴容、銀行間市場的發展和機構投資者隊伍的成長，上述規定越來越不適應公司現實的融資需求，已經逐漸演化為妨礙公司債券市場發展的大問題。“40%天花板”限制了發行人自由配置融資結構的權利和直接債務融資空間，不利于公司通過直接融資市場發揮資源配置功能和支持實體經濟發展。同時，這一規定也與國際慣例不符，在資本市場日益國際化的今天，40%的發債規模限制對境外企業進入我國債券市場融資設置了障礙，不利于我國債券市場與國際接軌。

為什么要突破“40%天花板”

在公司債券市場發展初期，政府在債券發行、產品創新、市場交易等方面起主導作用的模式對于中國這樣的新興市場國家發揮后發優勢，快速推動市場發展起到了重要作用。但是，從金融市場發展的客觀規律和成熟市場經驗來看，要推動中國債券市場向縱深發展，還需要充分發揮市場機制作用，才能激發出市場的創新動力和內在活力。而“40%天花板”直接在總量上為我國的公司債券市場發展劃定了上限，限制了公司債券市場發展的積極性和主動性，顯然與上述市場理念和市場需求背道而馳。

盡管國際金融危機的深層次影響依然存在，世界經濟復蘇的基礎并不牢固，國際金融體系的內在矛盾尚未得到根本解決，但本次危機也為我國經濟創造了國內經濟轉型與國際競爭力提升的難得機遇。從當前債券市場發展進程和長遠目標定位來看，此時也正是突破公司債券市場“40%天花板”的最佳時機，理由如下:

債券市場功能凸顯，發展邏輯逐漸清晰

近年來，隨著我國債券市場廣度和深度的不斷拓展，各類產品和交易工具的不斷豐富，基礎設施建設的不斷完善，債券市場已經成為中國進行宏觀經濟金融調控的平臺之一。債券市場在配置社會資源、支持金融體制改革、防范金融市場系統性風險等方面發揮著不可替代的作用已逐漸得到政府和市場主體的認同。

政府部門已逐漸認識到，債券市場的定價功能和避險功能在我國加快利率市場化進程及維護金融穩定等方面作用巨大，債券市場尤其是公司債券市場的發展，對于調整我國長期存在的融資體系發展不平衡，直接融資比例過低問題意義重大。同時，在國家大力支持發展直接債務融資市場的政策指導下，我國債券市場發展的邏輯亦已日漸清晰，逐步形成了以場外市場為主、場內市場為輔，銀行間債券市場和交易所債券市場分工合作、相互補充、互通互聯的市場體系。

債券市場投資主體定位理念轉變

未能正確定位公司債券市場的投資主體是債券市場發展滯后的根本原因和邏輯起點。正是由于對這個問題的認識存在誤區，監管機構和相關部門在發展公司債券市場時，對公司債券的信用風險異常擔心，唯恐由此引發群眾的不滿，進而通過強制要求銀行擔保，對發行實行近乎嚴厲的審批，使公司債券市場得不到較快的發展。

近年來，隨著公司債券市場的逐步發展和擴容，監管機構開始重新思考這一問題，在發行批準文件中不再強調必須將一定比例的債券發售給個人投資者，而商業銀行次級債、信貸支持證券以及住房抵押貸款支持證券、企業短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等信用類固定收益類證券在機構投資者構成的銀行間債券市場中亦得到有序規范發展。

機構投資者隊伍日趨成熟

1997年，人民銀行受命組建了銀行間債券市場。銀行間債券市場的建立，為培育和發展債券市場機構投資者群體提供了重要契機。它第一次把機構投資者從投資者隊伍整體中分離出來，使監管者能夠有針對性地采取措施，促使其更好更快地發展;銀行間債券市場的建立，也使得中央銀行能夠把過去已經建立起來的，一些有助于機構投資者發展的政策措施與對機構投資者隊伍的培育結合起來，加快機構投資者隊伍的成長。

1997年6月銀行間債券市場成立時，全部市場參與者僅為16家商業銀行，到2009年末，全國銀行間債券市場的參與者已經達到9398家，是1997年的587倍。而且隨著市場的發展及其他類型機構投資者的進入，銀行間市場的參與者已經遠遠超出了銀行范圍。機構投資者迅速成長為未來大力發展公司債券市場奠定了扎實的基礎，這些能夠識別和承擔風險的投資者及其所擁有的資金量將為公司債券向縱深發展提供真正的“藍海”。

我國債券市場與國際市場接軌的現實要求

從國際經驗看，美國、歐洲、日本及東南亞等主要經濟體對公司債券的融資規模均沒有約束，主要依靠市場機制進行自我調節，唯一在法律法規中明確約束的韓國亦僅在《商業法》中要求“債券融資最大規模不得超過最近一次公布的公司凈資產的四倍”，并且公司發行債券也無須經過監管機構核準，而是通過法律法規要求其必須完全、真實地向監管機構和投資者披露相關信息，投資的風險由投資者自行判斷。

在上述體制中，沒有法定規模限制并不等于可以無限制發行債券。在市場機制作用下，發行人、承銷商和投資者通過在風險判斷基礎上的反復博弈對某類(或某個)公司的最佳發行規模形成共識，每家公司均將根據其信用評級等因素在一級市場中找到自己對應的基準發行規模。

市場化的規模確定方式更加有利于發揮債券市場的直接融資功能，豐富市場主體投融資渠道，同時也有利于培育成熟的債券市場機構投資者，有利于公司債券市場的健康有序發展。隨著我國在全球范圍內經濟地位的日益加強，金融國際化進程步伐不斷加快，作為金融市場的重要組成部分，債券市場的國際化已不可逆轉，由市場化機制確定債券融資規模是我國債券市場與國際市場接軌的現實要求。

突破“40%天花板”的戰略路徑

推動修改《證券法》，取消對公開發行的40%規模限制

《證券法》中對公司公開發行債券實行40%的規模限制并無法理依據，而只是當年債券市場初創時期各種因素博弈下的暫時選擇。這一規定雖然在一定時期內為控制企業負債風險起到了積極作用，但隨著中國銀行間市場的建立，機構投資者隊伍的成長，公司債券市場的擴容及其向縱深的發展，上述規模限制越來越不適應企業的實際融資需求，限制了發行人自由配置融資結構的權利和直接債務融資空間，不利于公司通過直接融資市場發揮資源配置功能和支持實體經濟又好又快發展。

我們應該相信經過十幾年的經驗和教訓積累，經過市場法律法規和基礎設施建設的不斷完善，我國的市場主體已基本具備保持市場健康、平穩、有序的理性認識和外圍約束環境，取消這一不合理限制的條件已經成熟。

推動司法解釋，區別對待機構投資者市場和個人投資者市場

《證券法》第10條以列舉的方法對公開發行證券進行了界定。具體來說，《證券法》所界定的“公開發行”包括:(1)向不特定對象發行證券;(2)向累計超過200人的特定對象發行證券。

根據上述條文及相關立法說明的解讀，所謂向不特定對象是指向社會公眾公開發行證券，其邏輯前提是以個人投資者為主的交易所市場，認為無論發行對象人數多少，只要涉及不特定的社會公眾，都屬于公開發行。上述條文制定之時銀行間市場尚未成立，所以條文的擬定并未考慮完全由機構投資者組成的銀行間市場。向“特定對象”發行考慮的也是發行人的內部人員、與發行人有聯系的公司、機構和人員以及機構投資者。因其考慮因素中均涉及個人，如果特定對象人數過多，則仍然可能會累積系統性風險，所以本條對特定對象的人數限定為累計不得超過200人。從上述對“公開發行”的界定來看，由于其邏輯起點在于“公眾性”，因而必須對其進行嚴格監管，所以規定了200人上限。但我們認為，上述對公開發行的人數限制并無科學依據，也不符合機構投資者市場的特點。

考慮到我國目前銀行間市場的發展現狀及進程，在《證券法》中界定“非公開發行”時應對這一因素特別考慮，若公司在銀行間市場發行債券，且其發行對象均為經過資質認定的合格機構投資者，則均應認為是“私募發行”。在此，“公”的含義只應認為是針對風險識別能力較弱的公眾投資者而言。所以，更合理的解決之道應當是對從銀行間市場中通過一定資質審核選定一部分“合格機構投資者”，而不是單純進行人數限制。對合格機構投資者而言，因其具備較強的風險識別和承受能力，所以對其進行非公開發行不應有數量限制。這既是對證券“公開發行”更為科學的認識，也是在“私募發行”領域率先突破“40%天花板”，為公開發行最終取消債券發行規模限制的極具可操作性的辦法。

遵循上述思路，對銀行間市場“私募發行”進行所謂“200人”限制也就沒有任何實質意義，確定“合格機構投資者”的遴選標準更加有實際意義。實際上，我們在實踐中已經開始踐行這一成熟的市場理念。2003年證監會發布的《證券公司債券管理暫行辦法》就對“合格投資者”作了規定，其基本理念也是借助了美國等發達國家廣發采用的“安全港”原則，所以，將這一辦法擴展運用至整個債券市場將有利于我國債券市場的發展和成熟。

從《證券法》留白入手，推進私募發行方式和產品創新

《證券法》是我國資本市場最高位階的法律，而國家立法機關2005年剛剛對《證券法》進行了大規模修改，現在若只推動修改《證券法》第16條，即便能夠獲得國家最高立法機關和相關部門的認可，也仍需耗費大量時間進行討論，并完成相關“三讀”程序，整個過程很有可能曠日持久，從短期來看并非最優選擇。而《證券法》第16條也只是明文規定“公開發行公司債券累計債券余額不超過凈資產的40%”，對私募發行債券則沒有明確的規模限制，只是規定“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。從立法解釋學及《證券法》的整體立法邏輯來看，法律并未對“私募發行”債券規模作任何限制。

因此從《證券法》留白入手，打造私募融資平臺，通過私募發行方式和產品創新在短期內突破“40%天花板”，是較為當前最為可行的現實選擇。即首先在私募發行領域進行實質運作，在條件成熟時同時推進《證券法》對公開發行40%限制的修改，這樣對公司債券市場向縱深發展更為有利，也有利于債務融資工具創新。

通過司法解釋明確資產支持類債券不受“40%天花板”規模限制

資產支持類債券是企業或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由特殊目的載體以該基礎資產產生的現金流為支持發行的債券。與傳統的債務融資相比，通過證券化的方式，企業將信用風險進行了有效轉移，也正因為如此，資產支持類債券并不以企業自身的信用為基礎，而是以經過證券化的特定資產為基礎，所以“40%天花板”對融資企業而言便沒有實質意義，只要企業經過結構性剝離的資產能夠得到投資者認可，便無需以“40%天花板”進行人為限制，而應當通過債券的發行失敗機制將其交由投資者去判斷。從這一角度出發，在不進行法律修改的情況下，通過司法解釋明確部分結構性產品領域不受“40%天花板”規模限制，在短時期內較修改法律而言比較容易為監管部門和市場所接受，對公司債券市場的平穩可持續發展而言也較為可行。

結語

事實上，不同行業、不同規模的企業，甚至是同一企業在不同發展階段，客觀上都不可能有一個統一、合理的負債率標準。按照公司財務學的理論，企業在總資產利潤率大于負債利息率時應當增加負債，擴大財務杠桿，以獲得更大的收益來滿足股權和債權持有者的利益要求。在債務融資工具發展之初，制度建設尚不完善的情況下，“40%天花板”對于控制風險起到了應有的作用。但隨著制度的不斷完善，上述規定越來越不適應企業現實的融資需求，已經逐漸演化為妨礙債務融資工具創新和擴容的大問題。與成熟市場經濟相比，我國公司債券市場還處于發展的初級階段，發展水平與我國經濟在世界經濟中的地位也不相匹配，難以很好滿足服務實體經濟發展的需要。

因此，加快發展仍是我國公司債券市場建設的第一要義。“40%天花板”問題是個中國問題，所以更為可取的解決之道仍然是中國式的漸進式突破，這樣既可以避免大規模修改法律條文帶來的市場動蕩，也能夠避免市場在短期內積聚信用風險。在債券市場尤其是公司債券市場向縱深發展的今天，我國債券市場發展面臨著前所未有的機遇和挑戰，為實現我國公司債券市場的跨越式發展，勇敢突破歷史形成的“40%天花板”，已成不得不面對的現實選擇。

(本文只代表作者本人的觀點，與任職單位無關)

(作者單位:中國銀行間市場交易商協會市場創新部)