基金管理費模式:固定與浮動之爭

目前，我國證券投資基金正迅速成長為資本市場的中流砥柱。截至2010年6月，基金市場總規模達到23498.63億份，資產凈值達20882.54億元，其在我國證券市場走向成熟的過程中正發揮著日益重要的作用。然而這些國內專業的機構投資者，卻在2010年上半年呈單邊下跌走勢且“全球表現倒數第二”的A股市場中錄得史上第二高的巨額虧損。

基金表現差強人意

據披露的2010年基金半年報顯示，上半年60家基金管理公司旗下661只基金(包括12只QDII基金)合計虧損4397.53億元，為歷史第二大半年度虧損額。

從各類型基金來看，以固定收益品種為主要投資方向的債券型和貨幣型基金在上半年較好地回避了股市風險并實現盈利，其余類型基金則全線虧損。其中，股票型基金虧損2962.96億元，混合型基金虧損1205.57億元，偏股型基金合計虧損占全部基金虧損總額的99%(見表1)。

就單只基金而言，嘉實300基金虧損超過102億元成為股票基金中虧損最大的指數基金;而嘉實主題基金成為唯一一只實現正收益的基金，上半年凈賺5.18億元。

從基金公司來看，華夏基金上半年整體虧損額達到403.99億元，成為虧損最大的基金公司，其旗下的27只基金中，規模較大的50ETF和華夏滬深300指數基金虧損額分別為78.39億元和73.96億元。另據統計，易方達基金上半年同樣損失較大，虧損額度達到392.26億元。該公司旗下6只指數基金共計虧損222.46億元(見表2)。

面對基金行業投資巨虧，有些基金投資者戲稱:“萬骨皆枯還能堆出個一將功成，基金行業砸著千億的錢，卻堆出個片片蕭條。”與投資巨額虧損形成鮮明對照的是，基金公司上半年提取的基金管理費收入卻高達149億元，較去年同期增長19%，引發市場的一片嘩然(圖1)。

基金公司的投資收益巨額虧損，而管理費收入卻大幅增長，這種管理費與投資收益嚴重背離的走勢，彰顯了基金公司的利益與基金投資者利益的相背離。因此，基金公司這種“旱澇保收”的管理費計提模式在業界引起強烈的爭議。

強代理人與弱委托人的制度困境

證券投資基金在本質上是一種包含了兩級契約安排中的委托代理問題。由于作為委托人的投資者與作為代理人的基金管理人之間的信息是不對稱的，而且委托人往往處于相對弱勢的一方，這就導致基金管理人可能出現違背投資者利益的行為。因此，為了防范基金管理人的道德風險，激勵機制的設計就凸顯其重要價值。

通過對中國基金業現狀的研究可以清楚地發現，國內基金投資者和基金管理人之間的委托—代理關系存在以下幾個明顯的特征:

(1)目標函數不同。基金投資者購買基金的唯一目的是資產增值的最大化，而基金公司則更多地關注基金管理費收入的最大化。至于雙方目標函數能否統一，將取決于基金管理費的具體制度安排。

(2)信息嚴重不對稱。在外部信息的獲取上，相比于基金投資者，基金管理人擁有絕對優勢。此外，基金公司的內部組織管理、專業能力、人才結構及對投資者的忠誠程度，基金投資者根本無法了解。基金投資者唯一可以準確了解的信息僅是基金的投資結果(基金的凈資產和滯后公布的部分基金投資組合)。

(3)無法監督。基金投資者沒有任何渠道對基金管理過程進行監督或控制，也無法約束和規避基金公司單方面可能做出的不利于投資者的行為。

(4)風險責任嚴重不對稱。基金投資者承擔投資損失的全部風險，基金管理人則可以無風險地按固定費率收取高額的管理費。

因此，在強代理人與弱委托人的委托—代理模式背景下，基金行業應盡快實行旨在保護廣大基金投資者利益的基金管理費模式的改革，建立體現市場導向的適應性激勵機制，在保護基金投資者利益的同時，給基金管理人適當的報酬，激勵基金管理人向投資者提供更高的資本回報，從而規避在信息嚴重不對稱和委托人無法監管基金運作過程中可能存在的道德風險和逆向選擇對基金投資者的損害。

在理論界，國內外許多學者的研究也表明，合理的基金管理費激勵可以緩和由于信息不對稱而導致的基金管理人的道德風險問題。然而，目前我國基金管理費的提取基本采用固定費率模式，按照基金凈值的1.5%提取， 而不管基金投資是否盈利。當初采用這一模式主要基于防止基金管理人為了高額的業績報酬而甘愿冒高風險采取激進操作手法而導致的“正面朝上我贏，反面朝上你輸”損害投資者利益的現象。毫無疑問，這種固定費率模式造成的基金公司“只盈不虧”之局面也使得基金管理人沒有業績經營上的壓力，不利于整個基金行業的優勝劣汰。

可見，我國現行的基金管理費計提模式難以起到激勵基金管理公司改善投資管理、提高投資回報的作用。對于是否有效地保護了投資者利益如今看來卻也值得懷疑。而此次基金行業在整體大幅虧損的情況下其基金管理費卻單邊上揚無形中放大了投資者與基金管理人的利益沖突。

固定模式與浮動模式之爭

在理論界，學者大致對以下觀點達成統一:如果基金管理費設計合理，在風險等因素可控的情況下，較高的基金管理費將吸引更優秀的基金管理人或者使現在的基金管理人更加努力工作，從而為基金投資者帶來豐厚的資本回報。從全球范圍來看，基金管理費收取模式主要有固定與浮動兩種。固定管理費模式是指無論基金管理的績效如何，基金公司都按固定費率對基金凈資產提取管理費。浮動管理費模式則是指基金公司根據基金管理的業績水平提取管理費，一般以某一固定的或累進的提成率乘以基金的年度利潤作為基金公司的管理費收入。顯然，固定管理費模式和浮動管理費模式對基金管理人的激勵作用完全不同。

但我國此次基金行業中報所呈現出的基金公司投資巨虧卻坐擁高額管理費的“怪象”，使得社會各界面對我國當前基金管理費收取模式口誅筆伐，大有“山雨欲來風滿樓”之勢。因此，當前關于固定費率制度的改革爭論比較激烈。目前主要有兩種對立的觀點， 一種是支持當前的固定費率制度， 反對浮動以提取業績報酬;另一種認為應該對固定費率進行改革，引入業績報酬，采取固定與浮動相結合的辦法。

縱覽國內外的各種文獻，支持固定費率模式的理由主要有以下幾點:

(1)由于基金管理費是按照基金凈資產的固定比例提取，而基金資產的凈值隨著投資組合資產的市場價值和成功地吸引新的投資者持有該基金份額的增加而增加，所以以凈資產為基礎提取管理費是一種顯性的激勵形式。

但筆者認為，此種管理費激勵方式所隱含的前提假設是:首先，基金的業績要有持續性;其次，基金的資金注入量與基金業績之間要存在正向關系，而且基金的資金流出量與基金業績之間要存在負向關系。但從這些年基金行業的發展歷程看，更多地表現為基金座次頻繁變動，基金業績并沒有表現出穩定的持續性。從基金投資者來看，在追逐歷史業績較好的基金時，資金的注入確實與基金業績之間存在正向關系;但是面對浮虧時卻抱著“回本”期待，即在資金的流出上與基金業績并沒有表現出應有的負相關，即出現了資金流入與流出的“不對稱”性。這說明“用腳投票”方式在資金流動表現的“不對稱”中可能出現失靈。

(2)與浮動費率相比，固定收費方式簡單透明，便于理解和操作;而且由于管理費收入和投資業績沒有明顯的直接關系，基金公司不會為了獲取高業績報酬而過于激進，因此能保護基金投資者的利益。

(3)無論是國內的現實情況，還是國際相關經驗，都表明統一、固定的費率模式與公募基金作為標準化大眾理財產品持有人分散、申購贖回頻繁的特點也更為匹配。而浮動管理費收費模式對投資者和基金規模的穩定性均具有相對嚴格的要求，國內公募基金要合理、公允地提取浮動管理費存在一定的難度。

而反對固定費率模式的理由亦有如下兩點:

(1)固定費率模式的弊端在于管理費的提取與基金管理人的業績并無太大聯系，優秀的基金管理人得不到應有的獎勵，影響其積極性;同時，也沒能給那些糟糕的基金管理人應有的懲罰。因為即使其管理的基金發生了虧損，基金管理人也照舊提取穩定的管理費。因此，在我國現行基金管理費制度下，基金管理人實際上是“負盈不負虧”。這樣一種機制難以激勵基金管理人為基金投資者實現基金凈收益最大化，而且也有違市場選擇的公平和公正原則，背離專家受托理財的要義。

(2)固定費率制度使基金投資者難以獲得基金規模擴大所帶來的好處。因為規模更大的基金并不一定比小規模的基金要花費更多的費用，但是基金管理人卻按照同一費率標準向基金投資者收取管理費。這種基金投資者和基金管理人收入倒置的現象，以及基金投資者和基金管理人在承擔風險和獲取收益上的嚴重不對稱的狀況，引發了對基金投資者的利益保護問題。在市場壟斷的高費率的固定管理費收入制度“寵愛”下的國內基金公司，能否為投資者創造最大價值的回報值得懷疑。

浮動費率模式的支持者認為，從目前我國的基金業發展情況來看，實行浮動費率模式對基金公司的生存發展已不會造成很大影響，但其對基金管理者的積極性調動卻有很積極的作用，對改善當前基金公司“旱澇保收”的局面也有很多的積極因素，而且管理費放開后，市場競爭機制將會淘汰業績靠后的基金公司，從而使優勝基金公司的市場份額不斷擴大，將促進基金行業的健康發展。

浮動費率模式的反對者認為，浮動基金費率制度提供的激勵信號強烈地促使基金在相對忽視風險的條件下追求凈值增長，從而在很大程度上加大了投資的風險，道德風險的存在將會使得基金管理人為了高額的管理費而損害投資者的利益，也不利于基金業整體的健康發展。此外，遞延獎金制度的缺失誘使基金管理者只關注發放下次獎金前的時間段。如果該基金在此后遭受損失，那就不是他們本人的煩惱和錯誤了。遞延薪酬制度的缺失使短期行為制度化，使管理者沒有動力對長期經營采取負責任的態度。

雖然固定與浮動模式各有利弊，但毫無疑問，我國現行的固定費率收取模式改革勢在必行。為此，許多專家和基金投資者認為，當務之急在于建立投資者與基金公司雙方合理的責任義務約束，建立合理的共擔風險的機制。不過，也有專家認為，除了與投資收益掛鉤以外，基金公司盈利模式應由當前的收取固定管理費轉變為由“固定費率”和“浮動報酬”兩部分組成。

中美基金管理費的比較

基金管理費的政策選擇不同

我國投資基金的設立由監管部門審批，基金管理費標準由監管部門決定，這種模式屬于典型的行政手段。而美國基金管理費標準由雙方自主協商，對于不合理的基金管理費，基金投資者可以申請司法救濟。準確地講這是一種建立在市場機制上的司法救濟模式，屬于法律手段(見表3)。

因此，我國采用的行政模式實質上是一種直接的價格管制。與法律手段相比，行政手段基本上排除了市場作用，從而也就失去了市場的價格發現功能和指導作用。由于行政模式往往用一種價格適用于同類所有基金，因而基金管理人水平、投資者偏好等因素完全不能從價格中得到反映，從而取消了價格的市場調節作用。

報酬計量方式不同

美國的基金普通合伙人不僅是基金管理人，而且是基金的投資人(股東)，他們擁有該基金的1%股份。因而他們在“人力”和“資本”兩種生產要素方面都取得回報，而且當基金投資失敗時，他們不僅得不到附帶權益，而且會虧掉其所投資本。根據美國風險投資基金的分配條款可知:風險投資合伙公司中的基金管理人(普通合伙人)可以從其所運作的基金總凈收益中獲得20%的附帶權益(分成收益)，還可以獲得2%的傭金。而我國基金管理人基本上只是“人力”的投入者(發起人只需1億元的注冊資本，相比于其管理的資產，非常小)，只是固定地按照凈資產的1.5%提取傭金，并沒有附帶權益(見表4)。

固定費率的設定不同

美國基金管理費率大多采取固定費率制，一般只有封閉式基金、對沖基金、專戶管理的資產、私募基金才會將管理報酬與業績掛鉤，實行浮動費率制。為吸引投資者，許多共同基金不收取任何前端費用(申購費用)或者后端費用(用于支付銷售費用)，而只是從基金凈資產中扣除營運年費，使基金投資者的固定成本大大降低。

美國基金管理費率總體為1%左右，而我國基金管理公司大多為1.5%。此外，美國基金的管理費用往往采用差別報酬(費率不同)的固定費率制，規模較大的基金通常設有不同的費用突破點。當基金的某些指標達到預定數量時，管理費自動降為約定的比例。而我國基金收取管理費的固定比率基本是統一的，未體現基金規模大小。

激勵費制度不同

依據美國《1940年投資公司法》和1970年修正案中規定的“杠桿質點費用”條款，投資顧問可收取激勵費。該條款規定:激勵費安排必須以某一指數為中心，當基金業績超過指數收益時，基金管理人收取正的激勵費;當基金業績低于指數收益時，基金管理人收取負的激勵費。該條款同時規定了提取超額收益的上限和下限。而我國基金公司并沒有激勵費。

信息披露要求不同

在對基金費用的信息披露方面，美國有著成熟的經驗。除了共同基金有披露費用信息的一般規定，美國基金業還建立了共同基金費用信息統一格式的披露制度。相比之下，我國目前關于基金費用信息披露的法律法規還存在很多待改進的地方，比如，相關的法律條文沒有對基金管理公司運作過程中的管理傭金、基金投資者退出或轉基金所涉及的成本等重要信息規定統一的披露要求和規格。

相關建議

加快基金牌照的頒發。基金公司能夠“旱澇保收”的主要原因之一在于其資源的稀缺性。自7月份紐約梅隆基金公司獲批成立之前，管理層已有近兩年沒有頒發準入執照。可見從某種程度上說，基金行業是一個壟斷行業，擁有定價特權。當初管理層決定大力發展基金業，一方面是健全金融體系的考慮，另一方面恐怕也是希望居民能夠獲得更多的專業投資工具，分享經濟增長成果，實際上這也是公權力試圖推進改革以實現雙贏的一個嘗試。但目前看來，似乎“單贏”居多，并且基金公司一方一直是贏家。

提高發起人的持有比例。由于基金投資者和基金管理人之間信息的不對稱，因此，在非對稱信息情況下應當賦予基金管理人部分剩余索取權，使基金管理人為自己工作。基金管理人分享基金剩余索取權并承擔經營風險的途徑之一是持有一定的基金份額。與此同時，除了基金發起人，應鼓勵基金經理持有基金份額。基金管理公司、基金經理和基金投資者持有同一只基金的份額，使基金投資者的利益、基金管理公司和基金經理的利益更緊密地結合起來，這樣既能保護基金投資者的利益，又能激勵基金經理努力工作。

采用法律調節模式。鑒于行政模式的弊端盡顯，我國未來對基金管理費規制方式應借鑒美國的經驗，建立以市場為基礎的法律調節模式。

改革固定管理費模式。基金公司盈利模式應由當前的固定模式轉變為由“固定費率”和“浮動報酬”兩部分組成。其中，固定費率根據基金銷售成本在基金銷售時一次性收取，浮動報酬只有在基金凈值跑贏一定的業績基準后才能提取，且采取后端收費方式，即只有當投資者辦理基金贖回時，基金公司方可收取。如果基金凈值收益率低于基準收益一定范圍，管理費應該在雙方協商下部分免除或者全免;而如果低于某些虧損臨界值，基金管理者應以其自有股本首先清償損失，如果基金管理者的自有股本不足以抵償損失，則以基金管理者的獎金進行抵償(前提是完善遞延獎金制度)。

實行激勵費制度。以某一指數的收益為標準，也可以基金業的平均業績為標準，當基金業績超過標準時，基金管理公司提取正的激勵費;當基金業績低于指數收益時，基金管理公司提取負的激勵費。此外，為了防止過度的激勵強度可能導致投資者的風險加大，應規定超額收益的上限和下限。

加強基金管理人的信托責任。由于目前我國的基金組織形式均為契約型基金，基金公司與基金投資者本質上是信托關系，能否取得雙贏，關鍵還在基金管理人的信托責任。而目前的公募基金行業似乎沒有忠實履行自己的信托責任。渠道為王、規模為王，就是不以業績為王。實際上，如果基金合同雙方沒有合理的責任義務約束，基金投資者與基金管理者利益相背離的現狀不可能自動好轉。目前亟須制定完善的制度，并在基金合同中明確規定基金公司的責任，以約束基金公司的行為，扭轉基金投資者與基金管理人之間傾斜的天平。

(作者單位:中國社會科學院研究生院，青島市農村信用聯社)