正確吸取金融危機教訓

中國是一個快速增長的發展中經濟體，其后發優勢在于在不同發展階段均有其他國家的經驗教訓可供借鑒，從而避免其走彎路。但若錯誤地吸取教訓，反而會陷入先入之見的窠臼，難以自拔。

案例一是日本泡沫經濟的崩潰。國內廣為流傳的版本是，日本迫于美國壓力簽署“廣場協議”，而“廣場協議”后日元對美元匯率大幅升值，最終釀成資產價格泡沫，以致日本經濟陷入長達20年的衰退。

其實，中國對日本的教訓存有嚴重誤讀。日本主流經濟學界對此有兩種解釋:一是在上世紀70年代至80年代上半期的15年內，由于日本拒絕匯率升值，導致“廣場協議”前日元對美元名義匯率存在嚴重低估;二是“協議”后日元大幅升值時，由于害怕對其經濟增長和就業的負面作用，日本實施了寬松的貨幣政策，從而導致地產與股市泡沫的累積。

我們目前的做法實際上是重蹈日本覆轍。一是拒絕匯率調整;二是實施格外寬松的貨幣政策。從目前來看，中國很難避免在未來再度形成資產價格泡沫。

案例二是東南亞金融危機。中國政府至少吸取了兩大教訓:一是資本項開放不能過快;二是來自發達國家或IMF的援助靠不住，欲預防下一輪危機，須依靠本國積累外匯儲備。

客觀而言，東南亞金融危機還有兩個教訓中國并沒有吸取借鑒。第一，如克魯格曼所言，東亞奇跡之所以虛幻，在于其經濟增長主要靠投資，而高投資率和高要素投入驅動的經濟增長不難持續。然而，中國消費率從1997年至今，下跌超過十個百分點，目前投資率接近50%。一旦國內外最終需求不能消化投資形成的過剩產能，企業低利潤率與銀行壞賬問題就會爆發。

第二，東亞經濟體過于依賴銀行體系間接融資，導致過多金融風險集中于銀行系統，金融脆弱性不斷累積。中國商業銀行之所以能經歷幾次大沖擊，一是政府對銀行進行財政補貼;二是存款利率被壓制在低位，居民財富不斷轉移至銀行與企業。2009年高達9.6萬億元的人民幣信貸，恐怕又給兩三年后新一輪不良貸款浪潮的爆發埋下伏筆。

案例三是本輪全球金融危機。針對此次危機教訓，國際經濟學界形成的共識包括:一是金融監管不力，導致金融創新泛濫，金融市場系統性風險被放大;二是美聯儲實施錯誤的貨幣政策，導致房地產泡沫產生;三是國際收支失衡導致全球流動性過剩。

很遺憾，中國似乎只吸取了第一個教訓，監管強化到似乎放棄了一切重要的金融創新。從2005年啟動的資產證券化試點，危機后便遙遙無期;超級寬松的貨幣政策，以及不愿調整人民幣匯率，致使最佳時間窗口消逝——我們并沒有充分從金融危機中吸取正確教訓。

作者為社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任