全球零利率隱憂

難道我們應該采取零利率政策以鼓勵家庭主婦投機匯率，來為道德上已破產的金融工程師融資?

9月15日，日本央行以2萬億日元(230億美元)干預市場，阻止日元升值，我當時正在印度首都新德里開會。在日本央行的干預下，日元兌美元匯率從82.87貶值到85.15。日元匯率于1995年達到最高點，1美元可兌換79.70日元，這時日本政府正好開始施行零利率政策，開啟了息差交易的時代。

新德里會議的主題是關于20國集團的合作，但很顯然，每個人都更關心全球失衡和匯率問題。這次會議中最大的爭議在于，全球失衡是結構性還是周期性的。如果失衡是結構性的，則意味著失衡是由結構化的因素導致的，必須付出很大努力去修正，那么調整匯率就不會起作用。日元升值就是最好的例證。

20世紀80年代，日元對美元大幅升值，但是沒有改變美日之間的貿易逆差。事實上，盡管日元升值，但日本的經常賬戶盈余沒有顯著下降，因為日本的制造業轉移到東亞其他國家，所以當初美日之間的匯率問題又演變成中美之間的人民幣匯率問題。

在本文，我將重點關注零利率政策和匯率波動，以及它們給整個經濟帶來的巨大扭曲。日本的經驗很有啟發意義。

當利率是零時，央行就沒有可以控制匯率的工具，這也揭示了為什么日元兌美元匯率的波動很大，在過去15年中美元/日元匯率在80到159之間波動。1990年美元/日元匯率是159，1995年上漲到80，又于1998年7月跌到143，然后今年9月又上升到82。

在這個零利率政策期間，一代最節儉、最辛苦的家庭主婦，開始從事外匯保證金交易，被稱做“渡邊太太”。她們以零利率借入日元，投機高利率的貨幣。對沖基金和商業銀行動用上億的資金進行投資，這還不是大魚吃小魚嗎?因為專業機構比散戶對趨勢看得更準。

既然匯率的波動性很大，那么對理性投資者有什么影響?我找出一些國際回報率數據，表明零利率政策對投資者有很大傷害。在過去10年間，日經225指數的回報率是-49%，而同期墨西哥股票指數的回報率是413%。

過去十年表現最差的是納斯達克100指數，回報率為-57%，因為2000年的互聯網泡沫。在過去十年，由于我們仍處于這次金融危機衰退的影響中，各國股票指數的回報率中位數是-6%。同期所有股票市場的平均回報率是15%，這是由于新興市場增長很快。

各國股市今年表現如何?中國的經濟增長最快，但是股市的回報率最差，跌了17.5%(從1月1日至9月8日)，而美國道瓊斯工業指數基本持平(-0.4%)，日本-5.1%，歐洲-16%，新興市場+1.5%(MSCI摩根士丹利資本市場指數)。同期全球MSCI下跌了2.8%。

由于存款利率的下降，投資債券的回報要好一點。今年的全球債券回報率是3.9%(花旗銀行指數)，而JP摩根新興市場債券指數的回報率是12%。相比而言，對沖基金只有0.6%的回報率。

盡管全球經濟復蘇勢頭良好，但全球的投資回報率表現仍不盡如人意，有以下幾個原因。首先，擔心通貨膨脹，因為食品的美元指數上漲了16.8%。以歐元衡量，日用品指數同比上漲28.8%。盡管石油價格維持在每桶70美元左右，黃金價格卻上漲了25.5%，表明投資者對通脹的擔憂。

日用品通脹似乎正傳導給消費者物價指數(CPI)。在幾乎所有國家，CPI都在上漲，中國7月份CPI上漲3.3%，去年同期CPI只上漲1.8%。而生產者物價指數(PPI)上漲幅度是CPI的兩倍。

相比通脹，央行家更擔心通縮。大多數經濟學家達成的共識是2011年的全球經濟增長會低于2010年，但不會是二次衰退。因此，央行家仍然維持低利率，同時政治家不斷推出財政刺激計劃，以防止失業率不斷攀升。

發達國家在經濟復蘇的過程中，高失業率是不可避免的，而很高的商品價格在經濟增速減緩后也不可持續，包括中國。亞洲的經濟增長仍然會快于世界其他國家，但如果貿易保護和貿易摩擦增加，那么沒有任何國家是贏家。

我擔心政府會迫使央行維持零利率政策，致使全球經濟增長被高度扭曲，這正是日本過去20年的教訓。這是用金融工程為過度消費杠桿融資的代價，本來應注重實體經濟增長的基本面。

如果全球的零利率政策繼續，那么“美國太太”和“中國太太”也會加入“渡邊太太”的隊伍。難道我們應該采取零利率政策以鼓勵家庭主婦投機匯率，來為道德上已破產的金融工程師融資?

作者為中國銀監會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員，清華大學和馬來西亞大學兼職教授