全球零利率隱憂

難道我們應(yīng)該采取零利率政策以鼓勵家庭主婦投機(jī)匯率，來為道德上已破產(chǎn)的金融工程師融資?

9月15日，日本央行以2萬億日元(230億美元)干預(yù)市場，阻止日元升值，我當(dāng)時正在印度首都新德里開會。在日本央行的干預(yù)下，日元兌美元匯率從82.87貶值到85.15。日元匯率于1995年達(dá)到最高點(diǎn)，1美元可兌換79.70日元，這時日本政府正好開始施行零利率政策，開啟了息差交易的時代。

新德里會議的主題是關(guān)于20國集團(tuán)的合作，但很顯然，每個人都更關(guān)心全球失衡和匯率問題。這次會議中最大的爭議在于，全球失衡是結(jié)構(gòu)性還是周期性的。如果失衡是結(jié)構(gòu)性的，則意味著失衡是由結(jié)構(gòu)化的因素導(dǎo)致的，必須付出很大努力去修正，那么調(diào)整匯率就不會起作用。日元升值就是最好的例證。

20世紀(jì)80年代，日元對美元大幅升值，但是沒有改變美日之間的貿(mào)易逆差。事實(shí)上，盡管日元升值，但日本的經(jīng)常賬戶盈余沒有顯著下降，因?yàn)槿毡镜闹圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)移到東亞其他國家，所以當(dāng)初美日之間的匯率問題又演變成中美之間的人民幣匯率問題。

在本文，我將重點(diǎn)關(guān)注零利率政策和匯率波動，以及它們給整個經(jīng)濟(jì)帶來的巨大扭曲。日本的經(jīng)驗(yàn)很有啟發(fā)意義。

當(dāng)利率是零時，央行就沒有可以控制匯率的工具，這也揭示了為什么日元兌美元匯率的波動很大，在過去15年中美元/日元匯率在80到159之間波動。1990年美元/日元匯率是159，1995年上漲到80，又于1998年7月跌到143，然后今年9月又上升到82。

在這個零利率政策期間，一代最節(jié)儉、最辛苦的家庭主婦，開始從事外匯保證金交易，被稱做“渡邊太太”。她們以零利率借入日元，投機(jī)高利率的貨幣。對沖基金和商業(yè)銀行動用上億的資金進(jìn)行投資，這還不是大魚吃小魚嗎?因?yàn)閷I(yè)機(jī)構(gòu)比散戶對趨勢看得更準(zhǔn)。

既然匯率的波動性很大，那么對理性投資者有什么影響?我找出一些國際回報率數(shù)據(jù)，表明零利率政策對投資者有很大傷害。在過去10年間，日經(jīng)225指數(shù)的回報率是-49%，而同期墨西哥股票指數(shù)的回報率是413%。

過去十年表現(xiàn)最差的是納斯達(dá)克100指數(shù)，回報率為-57%，因?yàn)?000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。在過去十年，由于我們?nèi)蕴幱谶@次金融危機(jī)衰退的影響中，各國股票指數(shù)的回報率中位數(shù)是-6%。同期所有股票市場的平均回報率是15%，這是由于新興市場增長很快。

各國股市今年表現(xiàn)如何?中國的經(jīng)濟(jì)增長最快，但是股市的回報率最差，跌了17.5%(從1月1日至9月8日)，而美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)基本持平(-0.4%)，日本-5.1%，歐洲-16%，新興市場+1.5%(MSCI摩根士丹利資本市場指數(shù))。同期全球MSCI下跌了2.8%。

由于存款利率的下降，投資債券的回報要好一點(diǎn)。今年的全球債券回報率是3.9%(花旗銀行指數(shù))，而JP摩根新興市場債券指數(shù)的回報率是12%。相比而言，對沖基金只有0.6%的回報率。

盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭良好，但全球的投資回報率表現(xiàn)仍不盡如人意，有以下幾個原因。首先，擔(dān)心通貨膨脹，因?yàn)槭称返拿涝笖?shù)上漲了16.8%。以歐元衡量，日用品指數(shù)同比上漲28.8%。盡管石油價格維持在每桶70美元左右，黃金價格卻上漲了25.5%，表明投資者對通脹的擔(dān)憂。

日用品通脹似乎正傳導(dǎo)給消費(fèi)者物價指數(shù)(CPI)。在幾乎所有國家，CPI都在上漲，中國7月份CPI上漲3.3%，去年同期CPI只上漲1.8%。而生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)上漲幅度是CPI的兩倍。

相比通脹，央行家更擔(dān)心通縮。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家達(dá)成的共識是2011年的全球經(jīng)濟(jì)增長會低于2010年，但不會是二次衰退。因此，央行家仍然維持低利率，同時政治家不斷推出財政刺激計劃，以防止失業(yè)率不斷攀升。

發(fā)達(dá)國家在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，高失業(yè)率是不可避免的，而很高的商品價格在經(jīng)濟(jì)增速減緩后也不可持續(xù)，包括中國。亞洲的經(jīng)濟(jì)增長仍然會快于世界其他國家，但如果貿(mào)易保護(hù)和貿(mào)易摩擦增加，那么沒有任何國家是贏家。

我擔(dān)心政府會迫使央行維持零利率政策，致使全球經(jīng)濟(jì)增長被高度扭曲，這正是日本過去20年的教訓(xùn)。這是用金融工程為過度消費(fèi)杠桿融資的代價，本來應(yīng)注重實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的基本面。

如果全球的零利率政策繼續(xù)，那么“美國太太”和“中國太太”也會加入“渡邊太太”的隊(duì)伍。難道我們應(yīng)該采取零利率政策以鼓勵家庭主婦投機(jī)匯率，來為道德上已破產(chǎn)的金融工程師融資?

作者為中國銀監(jiān)會首席咨詢顧問和國際咨詢委員會委員，清華大學(xué)和馬來西亞大學(xué)兼職教授