人民幣香港蓄水

升值前景漸趨明朗，貿易結算明顯提速，海外對人民幣產品的需求快速上升。如何擴大人民幣在港資金池，優化回流機制，穩步實現可控兌換?香港試驗田價值凸顯

沉靜數年后，“東方之珠”香港因人民幣再度成為焦點。

人民幣匯改重拾升階，貿易結算引發境外資金留存和回流意愿高漲，人民幣走向境外的條件日趨成熟。

繼將中國貿易帶向世界之后，香港因其獨立的自由市場經濟屬性，靈活的金融運行體系，在人民幣國際化過程中，被再次賦予前哨和中轉站的角色。

中國改革開放30余年來，香港憑借與內地經濟的緊密紐帶而數次抓住機遇，為自己贏得了日趨廣闊的發展空間。

從境外直接投資的主要來源地，到中國企業走向世界的資本平臺，香港已兩度出色完成歷史交托其的使命。

這一次，則是將人民幣推向世界。而當下一刻，中國經濟的崛起已呈現深刻的量質同變——體量躍居世界第二，市場化改革深入主權貨幣領域。香港的未來與內地經濟的關聯在金融核心區形成交集。

雖然，發軔于年初的人民幣貿易結算，在整個國際貿易結算體系中尚微不足道;人民幣走向世界，乃至成為國際化貨幣，道路漫長而曲折，無法畢其功于一役。

雖然，對于香港離岸市場的定位尚存爭議，與上海在岸市場的發展依然欠缺整體性的協調與安排。

但疑惑、困頓、艱難……均不能阻撓香港搭乘人民幣出海巨輪的意志，這不僅將助其捍衛國際金融中心的光環。

為此，香港須以更廣闊的胸襟，探尋自己的角色，以放松自信的心態，協力人民幣留存香港，走向世界。

——編者

在多項政策密集協調推動之下，香港人民幣離岸市場正獲得新一輪發展機遇。

進入9月，人民幣匯率一改6月以來的雙向平穩波動，突起波瀾，一連八個交易日創下匯率新高，兩度突破6.7大關。至9月29日，人民幣兌美元報收6.6936，相當于年化升幅6.5%。

隨著人民幣升值前景漸趨明朗，進展緩慢的人民幣貿易結算從8月份明顯提速，相應的匯率風險對沖交易增加，海外對人民幣金融產品的需求上升，數額巨大的海外熱錢因此再度洶涌。

一時間，無論是作為國際貿易的匯兌避險市場，還是人民幣升值壓力的緩釋區，香港作為人民幣離岸市場的作用均陡然凸顯。作為擁有法定貨幣港幣的國際金融中心，香港有望逐步形成以人民幣為另一重心的存貸和投資交易體系，即建成人民幣離岸市場，似乎已無懸念。

不過，香港金融管理局(下稱金管局)總裁陳德霖9月17日接受《財經》記者專訪時強調，人民幣離岸市場的建設無法量化，建設過程不是那么簡單。當務之急，他認為香港的人民幣存量資金池“肯定要加大，因為如果沒有規模，很多金融中介活動很難展開”。

新政頻出

目前人民幣跨境結算貿易中的70%取道香港，隨著貿易結算總量增加，香港人民幣流入量會明顯提速

中國人民銀行(下稱央行)最新人民幣跨境貿易結算數據顯示，隨著6月結算范圍擴展至20個省市，截至8月底人民幣結算金額累計已達1414億元，僅8月當月便飆升近500億元。

接近央行的人士分析，人民幣結算額中流出流入比約為80∶20，凈流出為60%。以此推算，8月人民幣以貿易結算凈流出的量約為300億元。目前人民幣跨境結算貿易中的70%取道香港，隨著貿易結算總量增加，香港人民幣流入量明顯提速。

受近期人民幣兌美元持續走強影響，貿易企業匯率避險需求趨旺。

香港三大發鈔行之一的渣打銀行9月30日發布報告，建議那些有未來美元應收/人民幣支付的公司客戶，擇機選擇市場進行風險對沖，并指明香港離岸人民幣市場的人民幣計價資產可為投資者提供機會。

在更重要的制度層面，中央搭建香港人民幣離岸市場力度亦明顯加強。

7月19日，央行與中銀香港簽署修訂后的《香港銀行人民幣業務的清算協議》(下稱《清算協議》)，開放香港銀行為包括金融機構在內的企業開設人民幣賬戶和提供各類服務，掃除個人和企業人民幣賬戶間支付、轉賬的限制。香港離岸人民幣產品空間豁然開朗。

8月16日，央行發布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》(下稱《通知》)，向境外機構有限開放人民幣債券市場。人民幣資金回流機制出臺。

渣打銀行在隨后的特別報告中將此舉稱做“重大、令人振奮并出乎市場預料的政策動作”，認為這意味著香港離岸人民幣市場的誕生。

外界的普遍看法則是，上述兩項新政將提高境外人民幣的投資收益，增加持有意愿，助推人民幣出海及在港流動性。德意志銀行的分析認為，如果市場快速發展，估計不出十年，香港即可建成人民幣離岸市場。

金融界人士相信，更多的政策和制度設計也在醞釀之中。8月19日央行上?？偛康炔块T聯合發布文件，宣告上海市計劃開展資本項目下人民幣結算試點項目，這被外界看做上海加快建設人民幣在岸市場的一個重要政策突破，此舉有助于聯通離岸、在岸人民幣市場，促進境外人民幣的良性循環。

陳德霖則向《財經》記者強調，內地人民幣在岸市場和香港離岸市場間“管道一定要不斷疏通和擴大，兩個市場之間的人民幣資金能有效循環，并根據實際經驗來改進”。

一位不愿具名的國有金融機構高層人士向《財經》記者分析，實現人民幣可控兌換應當會成為制定“十二五”規劃的一個重點討論項目，他相信香港人民幣離岸市場可成為此目標的試驗田。

貨幣蓄水待增

要發展足夠規模、交投足夠活躍的人民幣投資產品，必須有足夠的初始人民幣流動性，但目前香港的人民幣存量資金并不多，制約著人民幣產品的發展

因美國施壓人民幣加速升值，以及中國經濟走勢向好，國際熱錢再度襲來，香港成為熱錢進入中國內地的橋頭堡。

央行數據顯示，8月中國貿易順差增量相比7月下降30%，但新增外匯占款卻出現29%的增幅，達2430億美元，創人民幣匯改重啟后的新高。

“增加非居民存款頭寸顯然可幫助人民幣減輕升值壓力。”中銀香港人士說。我們建議加速資本貿易的流通，利用央行和香港金管局的監管機制，管控人民幣的出入，使香港形成人民幣蓄水池，進而形成人民幣離岸市場。

目前，香港人民幣蓄水池的資金來源主要為兩個渠道:雙邊貿易人民幣結算所形成的凈流出;大陸等地游客在香港支付的人民幣。

今年6月，央行助推人民幣跨境貿易結算范圍擴大，海內外貿易企業使用人民幣結算的意愿正在增強。

匯豐銀行7月到9月進行的一項全球貿易景氣度調查顯示，一半左右的香港和馬來西亞企業表示未來半年內會考慮在跨境貿易中使用人民幣結算，東南亞市場的平均比例達21%。而中國內地也有近四分之一的外貿企業表示將考慮人民幣結算，這一比例已接近歐元。

渣打銀行測算，2010年6月內地赴港游客數量同比增長54.5%。2009年大陸來港游客消費量(除機票外)估計約達100億美元。

未來香港人民幣存量資金的來源將轉向以企業貿易為主。業界普遍預計，到今年年底，跨境貿易人民幣總量將毫無疑問地突破2000億元，香港人民幣存款可由7月底的1037億元上升至1200億元。

德意志銀行外匯及短期利率交易部亞洲區負責人表示，香港要發展為成熟的人民幣離岸市場，人民幣流通量必須遠高于1000億元的存款量，因為未來貿易結算會高達萬億元人民幣。

不過，一個“雞生蛋，蛋生雞”的問題隨之而來。

為進一步增強人民幣境外持有意愿，實現人民幣持續快速流出，必須盡快豐富人民幣投資產品，提高收益率，搭建交易平臺;但要想發展足夠規模、交投足夠活躍的人民幣投資產品，又必須有足夠的初始人民幣流動性，以保障發行與交易成功。

目前香港的人民幣存量資金并不多，一定程度上制約著人民幣產品的發展。以國家開發銀行(下稱國開行)“中國—委內瑞拉貸款債券項目”為例，該行與委內瑞拉金融機構簽署700億元人民幣貸款，并決定在港發行人民幣債券募集一半貸款資金，即350億元。但受限于香港的人民幣資金池“水量”有限，決定將此債券分三年發行。

“按近期增長趨勢看，香港人民幣存款年底可達1200億元，明年大概是2000多億元。如果一個項目就占去七分之一左右存量，會對市場造成沖擊。”接近國開行的有關人士說。

在市場被激活之前，來自人民幣貿易結算的數額不會很大，難以成為資金的主要源泉。

香港聯交所行政總裁李小加9月撰文《關于人民幣的六個問題》，提議增加人民幣存量的五個新渠道: 境外企業通過中國與其他國家、地區的貨幣互換協議獲得人民幣，投資香港的產品;內地商業銀行配合貿易需要開展離岸人民幣貸款業務;獲批準的內地企業以人民幣對外投資;內地保險公司或基金公司以個案方式申請將人民幣調往香港，專門用于申購某個投資產品;QDII以人民幣參與境外發行與交易。

他表示，除以上幾種結構性向離岸市場輸出人民幣外，還可以考慮設立臨時性、試點型有定額管控的人民幣“流動性支持池”(或稱之為“資金池”)，為某個或某系列人民幣產品提供支持，以保證其發行與交易時不會因離岸人民幣存量不足而受影響。

李小加透露，其上述關于人民幣資金池的建議，已獲得內地監管層正面回應。

而資本項目下人民幣可兌換試點的起步及人民幣跨境直接投資的推行，正在成為人民幣出海的下一輪助推器。

據《財經》記者了解，央行、商務部等部門正在就人民幣境外直接投資商議起草管理辦法，計劃在現有試點的基礎上，推出一套風險可控、具有操作性的制度框架。(相關報道見《財經》2010年第20期“人民幣跨境投資提速”)

陳德霖向《財經》記者表示，可先讓一些目前已可以用美元或港元進行的跨境交易，能夠使用人民幣作為支付貨幣，逐步讓人民幣在資本項目的交易中，取得與外匯同樣的地位。

香港當地一些樂觀的銀行則估計，隨著人民幣流出新渠道的開辟，以及收益率吸引力的增加，兩年后香港人民幣存款即可達到5000億元，足以盤活香港存量人民幣，并形成一定規模的人民幣離岸市場。

存量資金放大

目前香港人民幣存款可等同視為M1，如果香港銀行業能夠多做人民幣貸款，就可以預期五倍多的人民幣M2、M3

“盡管現在的人民幣資金存量較小，但香港銀行可發揮派生作用，實現人民幣資產的衍生、放大。”上述接近央行人士向《財經》記者表示。

截至今年8月底，香港的狹義貨幣供應量(M1)約為1萬億港元，其中港幣M1為6970萬億港元，港幣的廣義貨幣供應量(M2)、貨幣存量(M3)各自約為3.6萬億元，也就是五倍多的概念。該人士分析，目前香港人民幣存款可等同視為M1，如果香港銀行業能夠多做人民幣貸款，就可以預期五倍多的人民幣M2、M3。

“所以香港應讓銀行多發展面向境外企業的人民幣貸款、人民幣債券”，他說，香港當地銀行以及內地銀行在港分支機構，各發行一些就是不小的規模。

作為香港人民幣清算行的中銀香港于去年11月便推出本地人民幣同業拆息業務，并完成數宗貿易融資。渣打銀行也推出人民幣融資業務，貸款期最長180天。

依據香港監管規定，人民幣貿易融資規模需與在港人民幣存款規模掛鉤，以1037億元人民幣存款量推算，香港本地商業銀行可提供的貿易融資額可達2000多億元。

但金管局人士認為，一個難題在于，人民幣升值趨勢下，愿意借貸人民幣的機構比較少，導致人民幣貸款需求有限。

“還是有人愿意借人民幣的，重點可關注那些與中國貿易密切、對中國有進口需求的國家和地區，它們對人民幣需求較高?！鄙鲜鼋咏胄腥耸空f，“整個交易如果用人民幣，就不會產生貨幣錯配，可避免匯兌風險。”

央行在9月發布的《2010年中國金融穩定報告》中則明確，下一步的工作重點是，支持商業銀行依市場化原則對外提供人民幣貿易融資和項目融資。

即將在香港發行的國開行中委貸款項目債券，應上述政策而生。國開行向委內瑞拉提供的貸款主要用于當地基礎設施和基礎產業建設，還款來源是當地企業的原油出口中國后的人民幣收入。貸款期限八年。國開行計劃對應在港發行350億港元八年期人民幣債券。

接近國開行人士表示，這不僅豐富了香港人民幣產品，還增加了中長期大額人民幣資產，可滿足不同期限的人民幣資產負債匹配需要。

7月19日，央行和中銀香港修訂《清算協議》，打開了人民幣更廣闊的衍生空間。在隨后兩個多月的時間里，人民幣存款證、結構性存款、人民幣保單、人民幣投資基金等一系列產品迅速上市。

渣打銀行預期，香港銀行業正在調整融資項目，將人民幣存款證也納入其中，預計要不了多久人民幣計價的結構性票據將會推出。新的結構性產品很可能集中在外匯、大宗商品和利率領域，信貸類和股市掛鉤類產品可能會在稍后一些推出。

李小加則表示，發展更具交易活力的人民幣產品是增加境外人民幣流動性的杠桿。而人民幣產品能否有更高交易量，很大程度上也取決于產品收益的高低，收益越高的產品越有可能推動更高的二級市場交易。

回流通道漸開

香港存量人民幣在進行當地衍生放大的同時，醞釀向具有更高投資收益率的內地市場回流。境內人民幣債券市場、人民幣QFII、人民幣計價股票……諸多回流通道將漸次打開

香港存量人民幣在進行當地衍生放大的同時，醞釀向具有更高投資收益率的內地市場回流。境內人民幣債券市場、人民幣QFII、人民幣計價股票……諸多回流通道將漸次打開。

央行在8月16日發布的《通知》中宣告，向境外機構有限開放人民幣債券市場。

此前，香港人民幣回流內地主要有三種渠道:通過貿易方式，使得人民幣以計價貨幣的形式回流到境內;購買在境外發行的以人民幣計價的債券;通過清算境外人民幣存款直接進入央行系統。

渣打銀行分析，央行有限開放境內債券市場，將通過兩種方式促進香港離岸人民幣市場的擴張。

首先，符合條件的機構能夠獲得較高的人民幣資產收益，因此能帶來人民幣存款的增加。其次，人民幣業務的參與銀行更加多元化，而不僅僅是清算銀行，使他們得以延伸人民幣資產組合以匹配其不斷增多的人民幣存款負債。

據了解，《通知》發布后，香港很多銀行都馬上申請了此業務，目前在等待內地公布具體額度。

10月6日李小加表示，有信心明年在港交所推出以人民幣計價的股票。

當日，香港特別行政區政府金融管理局前總裁、中國金融學會執行副會長任志剛表示，人民幣計價股票的推出將在推廣人民幣使用和促進香港的金融穩定上創造雙贏局面。

他說，不少境外機構或投資者來港投資H股，目的主要為投資內地市場。但目前H股仍以港元計價，海外資金需轉換成港元才能投資H股，在投資內地市場的前提下，相信以人民幣計價更適合。

與此同時，每逢新股發行期間，大量資金流入香港，使港元匯價往往出現短期性大波動，如果能夠推廣以人民幣計價的新股，將有助于穩定港元。

業界熱議的回流通道還有人民幣QFII，即境外人民幣通過香港的中資證券公司和基金公司，在一定額度下，投資境內股票和債券市場。

此前坊間一度傳聞，其將作為國慶獻禮而推出，后港媒報道其因技術原因延后推出。

但對于人民幣QFII等諸項回流通道，香港金融業界也有人質疑，認為可能將“抽水”香港資金池本不多的人民幣存量，反而導致香港人民幣業務下降。

“回流通道安排是為了配合人民幣走出去，內地未必希望看到太多人民幣資金回流?！币晃粐薪鹑跈C構高層人士表示，“香港離岸市場回流資金的收益曲線會影響內地收益曲線;另一方面，目前央行的意圖是希望人民幣更多地走出去。所以，回流額度不會開得過大?！?/p>

對于香港業界人民幣蓄水池的要求，有些超乎內地金融高層人士預料。

“當初央行推動人民幣貿易結算，只是簡單認為香港具備條件，根本沒有想過蓄水池的問題?！鄙鲜鰢薪鹑跈C構高層人士分析，“就是想把水流回來，而這必須有激勵。決策層對離岸市場有興趣，但也只是將香港作為結算、清算的通道來考慮。”

接近央行人士表達類似觀點，央行的初衷就是為了給貿易結算提供流動性，并沒有一定要拔高到人民幣國際化的程度?！八裕?月16日的《通知》里限定貿易結算貨幣可投資內地銀行間債券市場?！?/p>

但一位中資投行的經濟學家認為，目前中國已成為世界第二大經濟體，人民幣存在未來國際化契機，回流機制的初衷已由配合貿易結算的補充機制，升級為輔助人民幣擴大國際使用范圍。他強調，“香港的特殊地位在于它是人民幣走向國際市場的中間市場。不僅僅是為了人民幣可兌換”。

香港試驗價值

究竟是著眼于人民幣國際化后的離岸市場，還是作為大陸人民幣可兌換的過渡安排，對于回流機制的質疑背后是對香港人民幣離岸市場定位的分歧

人民幣國際化的目標因其遙遠性漸為部分金融界高層淡化，但適時推進人民幣可兌換已為業界共識，而香港離岸人民幣市場被定義為人民幣全面可兌換的防火墻、試驗田。

某外資金融機構高層人士表示，從國際經驗看，上世紀80年代以后，一些國家從經常項目可兌換到資本項目可兌換平均約需6年-7年。中國早在1996年就實現人民幣經常項目可兌換，如果不及時走向資本項目可兌換，勢必影響貿易投資便利化和經濟運行效率，加大管理成本。

9月2日，博源基金會、香港金融研究中心聯同香港集思會，在香港金管局舉行封閉式研討會。來自香港、內地金融界監管層、決策層智囊及商業機構高端人士約20人與會，就實現人民幣可控兌換及建設香港離岸市場進行深度研討。

《財經》記者與會獲悉，由原央行副行長、全國人大財經委副主任委員吳曉靈主持的“積極推進人民幣有控制的可兌換”課題報告(下稱課題報告)已遞交中央決策高層。

課題報告提出有控制的人民幣可兌換思路為:以放松資本項目交易限制為主線，在風險可控前提下，依照統籌規劃、先易后難、穩妥可控的原則，重點推進對外直接投資、金融借貸、跨境證券投資等大項的自由化。力爭五年內實現人民幣有控制可兌換。在此過程中，推動香港人民幣離岸中心建設，為人民幣資本項目完全可兌換探索經驗。

按上述思路，作為人民幣資本項目可兌換的試驗窗口，香港人民幣離岸市場一方面可按照本地原則面向全球投資者開展人民幣業務，另一方面，要接受央行(外管局)通過國際收支申報系統監控人民幣進出境的流動。

目前，在人民幣出境方面，香港居民每人每天兌換人民幣上限2萬元，匯款8萬元，即為內地人民幣流出的閘門;未來，人民幣資本項下的回流逐項會設有額度限制。

有人認為上述額度偏小，應適當予以增加，陳德霖向《財經》記者表示:“這不是不可能，當然需要和央行、內地有關部委進行探討。”

顯然，與國際上一些離岸金融市場一樣，香港人民幣離岸市場帶有明顯的政府主導意味。日本離岸市場賬戶(JOMs)的開設是為了加速日元國際化的進程;新加坡亞洲美元市場的建設則是為了吸引資金來發展國內制造業。

香港人民幣離岸市場的起因，則與當年美元歐洲離岸市場規避本土資本賬戶管制雷同。只是，歐洲美元離岸市場的形成，是當地銀行基于市場原則對資本管制和稅收成本自動作出的反應。

1963年，美國政府推出利息平衡稅，非美銀行不再受到美聯儲存款準備金要求或存款保險制度的約束。歐洲銀行可以高于美國本土的存款利率攬儲，以高于美國銀行的貸款利率放貸。美元流動性逐漸轉移至倫敦市場。

香港離岸人民幣市場則被放在了人民幣可兌換甚至是國際化的戰略要道上，成為中國政府控制下的一個嘗試。

從現鈔流動和邊境貿易結算貨幣演變為地區性硬通貨，并最終成為國際貨幣，人民幣正走在這樣一條征程上。自由兌換和完全開放國內資本賬戶，是其實現終極目標的前提。

2009年4月，上海和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市先行開展跨境貿易人民幣結算試點，人民幣貿易計價和支付清算啟程。為了便利這一流程，并促使人民幣被更廣范圍地接納與使用，需要一個可以被境外企業和個人參與的人民幣銀行結算體系和資本市場。

由于國內資本賬戶仍未開放，人民幣利率市場化定價尚未實現，貨幣政策仍然對數量化工具和價格工具并存依賴，國內金融市場難以直接為人民幣國際貿易結算提供資本市場平臺，香港因已具有國際金融市場各項條件，而成為人民幣離岸市場首選之地。

不過，這一安排令部分香港人士仍感不安，擔心人民幣離岸市場只是應對資本項目不可開放而臨時確定的過渡性角色，上海在岸市場的崛起更令其感到輝煌之日有限。但歐洲美元市場的持續繁榮，似乎可為香港提供一種撫慰。

上世紀80年代末至90年代初，美國逐漸取消資本管制，但并未撼動歐洲美元離岸市場。時至今日，LIBOR(倫敦銀行同業拆借利率)仍是美國企業貸款的基準利率，倫敦仍是美元貸款的集散地。

“路徑依賴一旦形成，很難改變?！蹦诚愀弁缎腥耸拷o予解釋。

不可被忽略的一點是，美國政府從不限制美元的境內結算，使得歐洲美元市場可以不受限制地與美國當地銀行進行余額清算，實現長短期外匯頭寸的自由調節。從而使歐洲美元市場地位獲得保障。但是，由于資本賬戶管制，香港銀行與境內銀行間的清算目前仍受到限制。

這使得香港市場人民幣流動性不足。也正因此，前文諸多金融界人士呼吁香港人民幣離岸市場“蓄水”。

防火墻還是導火索

香港人民幣離岸市場的建設同樣伴有內地金融市場的開放，顯然應以日本為鑒。避免使原本作為防火墻的人民幣離岸市場，成為干擾境內貨幣政策，引發金融動蕩的導火線

李小加預期，隨著人民幣境外產品的規?；?、多樣化以及收益曲線的上升，人民幣香港離岸市場將從2011年進入快速成長階段。

因投資渠道限制，香港離岸人民幣市場利率一直低于內地。匯豐銀行六個月人民幣定期存款利率在香港報0.7%，在內地則高達1.98%，相差近1.3個百分點。人民幣銀行間拆借利率曲線也比在岸銀行間市場至少低50個基點(一個基點=萬分之一)，顯示香港當地人民幣資金需求不高。

渣打銀行預計，隨著債券發行量增加以及境內市場的逐步開放，香港人民幣市場利率將走高。其與境內市場利率的趨近度將部分取決于對境外銀行進入境內債券市場制定的額度規模。

一旦離岸市場的利率和金融服務的吸引力充足，內地一些高端客戶可能會悄悄將其人民幣存款轉移至境外。雖然，這類資本賬戶轉移政策上受到嚴格控制，但仍有操作的可能性。

近幾年，許多投機性“熱錢”通過虛開貿易發票等方式進入中國。境內企業可能高報進口金額，向在港關聯企業匯出更多人民幣，從而使人民幣加速流入香港。

此中蘊含的風險，可從日本資產泡沫危機中窺其破壞性之大。

上述有關人民幣可控兌換課題報告指出，日元歐洲離岸市場的發展伴隨著國內金融市場自由化。由于貨幣當局在貨幣流動性的設計、監測和管理方面欠缺經驗，造成制度設計的漏洞，致使大量境外日元通過歐洲離岸市場，非法流入國內，扭曲了國內貨幣政策的實施效果，為資產泡沫推波助瀾。

1984年以來的5年中，日本銀行以日元計價的跨境資產和負債總額年均增速超過60%。歐洲日元離岸市場成為日本境內銀行獲取短缺資金的新渠道，增速甚至超過央行公開市場操作。這致使銀行對央行資金供給的倚重從1984年末的70%下降到54%。從而導致國內貨幣政策傳導機制變型，當資產泡沫出現時，央行控制貨幣增速的措施失靈。

在業內人士看來，香港人民幣離岸市場的建設同樣伴有內地金融市場的開放，顯然應以日本為鑒。避免使原本作為防火墻的香港人民幣離岸市場，成為干擾境內貨幣政策，引發金融動蕩的導火線。

接近央行人士透露，貨幣當局對于人民幣資本項目可兌換的態度趨于謹慎，其首要考慮是:確保境外市場不會給境內市場帶來不可控風險。央行副行長、國家外匯管理局局長易綱在今年年中曾明確表示，人民幣資本項下可兌換沒有時間表。

陳德霖亦從側面印證了這一說法，稱香港的人民幣離岸市場建設“是一個艱巨的任務，不是一個三五年的計劃，而是要利用香港的優勢，及時地把握政策空間，摸著石頭過河”。

渣打銀行認為，未來防控風險可能的調控措施包括，對香港人民幣存款25%的流動性準備金標準可能作出調整以控制信貸增速。

當前，香港銀行體系人民幣存款總額1037億元，僅占中國境內人民幣存款基礎總額10萬億美元的0.1%略多;每日離岸即期人民幣外匯交易量只占在岸即期人民幣外匯交易量200億美元的0.2%;離岸人民幣債券市場的規模約286億元，僅為在岸人民幣債券市場2.9萬億美元規模的0.1%。

人民幣離岸市場的規模還遠不足以對境內市場產生巨大影響。

但已有投行對香港離岸市場規模作出快速擴張預期。高盛近期分析報告推算，五年后香港的人民幣存量將可達到3.5萬億元，占目前香港銀行體系存款量的31.6%。

上述接近央行人士認為，盡管長期以來香港銀行體系中外幣存款占比高達近一半，但人民幣若達到上述比例，可能會對港幣聯系匯率制度造成沖擊。未來，香港可能將面臨選擇，是保持港幣的地位，還是做真正的國際金融中心。

陳德霖則表示，特區政府有決心維持聯系匯率制度，無意作出任何改變。香港的人民幣離岸市場發展，與港元作為香港的法定貨幣并不存在矛盾。作為國際金融、商貿、旅游中心，香港是完全對外開放的，金融體系服務各種貨幣的資金融通活動正是一個特點。

渣打銀行也提醒，在資本管制放開過程中，防范國內貨幣需求轉向“境外”，影響內地對人民幣匯率的主導權。并由此建議中國，盡快建立市場化的匯率形成機制。

本刊記者王延春、張曼、實習記者汪玉茜對此文亦有貢獻

資料

香港人民幣離岸市場大事記2003年

11月19日，中國人民銀行與香港金管局簽署《中國人民銀行與香港金融管理局關于香港個人人民幣業務發展的合作備忘錄》，宣布為香港提供人民幣清算安排。

12月24日，中國人民銀行委任中國銀行(香港)有限公司(下稱:中銀香港)為香港人民幣業務清算行。

2004年

2月25日，香港銀行開展包括存款、兌換、匯款在內的個人人民幣業務。

2005年

11月1日，中國人民銀行決定擴大為香港銀行辦理人民幣業務提供平盤及清算安排的范圍，人民幣業務范圍擴展。

2007年

6月8日，中國人民銀行、國家發改委共同制定《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》。

6月27日，國家開發銀行發行香港首只人民幣債券。

2009年

1月20日，中國人民銀行與香港金管局簽署貨幣互換協議，為后者提供最高可達2000億元人民幣的流動性支持，協議實施有效期為三年。

4月8日，國務院決定在上海和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市先行開展跨境貿易人民幣結算試點，境外地域范圍暫定為港澳地區和東盟國家。

9月28日，財政部首次在香港發行價值60億元人民幣國債。

2010年

2月，香港金管局頒布政策規定，參加銀行需“根據監管及香港市場條件要求開發(人民幣)業務，只要這些業務不造成(人民幣)資金回流大陸”。并“可參照其他外幣業務的通行做法，開展(人民幣)業務”。這些指引為人民幣在香港的自由流通創造了條件。

6月22日，跨境貿易人民幣結算試點范圍擴至20個省市，同時不再限制境外地域。

6月27日，合和公路基建發行價值13.8億元的香港首筆人民幣企業債券。

7月19日，中國人民銀行與中銀香港簽署修訂后的《香港銀行人民幣業務的清算協議》，為人民幣金融產品的退出掃清障礙。

7月底，香港人民幣存款首次突破1000億元。

8月16日，央行發布《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，向境外機構有限開放人民幣債券市場，人民幣資金回流機制出臺。

8月11日，海通資產管理(香港)有限公司發售香港首只人民幣投資基金。

8月19日，麥當勞在香港發行2億元人民幣債券，這是首家跨國公司在港發行人民幣債券。

本刊實習記者汪玉茜整理