利率變動對地產板塊的影響研究

[摘 要] 為應對國內外經濟環境的變化，政府運用利率調控政策，推動包括房地產市場在內的宏觀經濟平穩發展。1998年至今，中央銀行針對房地產市場發展的不同階段做出了一系列利率調整，包括以下幾個階段:降息促發展階段(1998-2002);增息抑投機階段(2003-2007);降息鼓勵合理住房消費階段(2008-)。本文以滬、深兩市地產指數作為考察對象，在應用事件研究法的基礎上，深入分析利率調整對我國地產板塊的影響。研究結果表明:利率變動對地產指數的影響較強，我國的地產板塊仍處于弱式有效市場。因此，政府可充分利用利率政策調控房地產市場，以促進房地產市場的健康發展。

[關鍵詞] 事件研究;利率變動;地產指數

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 17. 016

[中圖分類號]F830.91 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)17- 0036- 04

利率調控政策是調節宏觀經濟運行的重要工具，通過調節資金的供給和需求，使資本市場達到均衡狀態，從而推動經濟的健康發展。房地產業關聯度高、帶動性強，已經成為國民經濟的支柱產業。當前，國際金融危機仍在加劇，中央銀行屢次調整存貸款基準利率，力求實現包括房地產業在內的宏觀經濟平穩健康發展。房地產上市公司的表現作為行業發展晴雨表，能夠及時反映房地產業的景氣程度及發展前景。因此，關注地產板塊指數的變動，科學預測宏觀調控政策對房地產業的影響，已經成為企業制定決策、投資者理性選擇和政府出臺新政策的重要依據。

一、中央銀行出臺的利率政策

自1998年中國實行城鎮住房分配制度貨幣化改革以來，房地產業在推動經濟增長、擴大消費需求、改善居住條件等方面發揮了重要的作用。房地產市場發展至今，經歷了初步繁榮、增速減緩、迅速擴張、發展回落等階段，中央銀行則針對不同階段出臺了一系列利率調整政策，以此來調節宏觀經濟的增長速度和結構，進而影響到房地產市場，促使其平穩、健康發展。

1.1998-2002年:降息促發展階段

1998年，國際經濟形勢復雜，國內自然災害嚴重，內需不足與通貨緊縮并存，國民經濟發展呈現減緩趨勢。為降低亞洲金融危機和國內通貨緊縮的不利影響，實現經濟快速發展，政府提出實施增加投資、擴大內需的方針政策，提出把房地產業作為培育新經濟增長點的政策措施。在該方針政策的指引下，中央銀行從1998-2002年期間5次降低存貸款基準利率，通過促進房地產業的發展來拉動國民經濟的增長。

2.2003-2007年:增息抑投機階段

2003年，改革開放穩步推進，同時也出現了房地產市場投資過熱的趨勢。在房地產投資規模過度擴張的帶動下，2004年全國范圍內出現了鋼材、水泥等建筑材料的價格上漲和煤、電、油、運的緊張局面。中央銀行采取提高存貸款利率的方式，以控制房地產投資過熱，合理引導投資規模和投資方向。2004年10月、2006年4月和2006年8月，中央銀行3次增息，房地產投資過熱的現象有所遏制。但是，隨著居民住房需求持續增長以及住房購買力不斷增強，特別是2005年人民幣匯率改革的實施，使部分地區投資性購房和投機性購房大量增加，導致一些地方住房價格上漲過快，中低收入家庭住房困難更加突出，增加了社會不穩定因素。針對房價過快上漲的局面，中央銀行于2007年連續6次上調存貸款基準利率，遏制房地產投機行為，以穩定住房價格、解決城鎮居民住房困難。

3.2008年至今:降息鼓勵合理住房消費階段

2007年底至2008年，因受到全球金融危機和經濟衰退的影響，同時由于高漲的房價與普通需求者購買能力相差懸殊，房地產市場觀望氣氛濃重，商品房交易量明顯下滑，房地產業發展進入停滯階段。2008年下半年，中央銀行連續5次降息，以鼓勵合理住房消費，繁榮房地產市場，從而再次拉動國民經濟的增長。

二、地產指數的波動

本文選取2001年8月至2008年12月滬、深兩市地產指數數據作為考察對象。兩市的地產指數經歷了相似的波動周期，經過了穩中略降、緩慢上揚、急劇攀升、震蕩回落4個階段(參見圖1和圖2)。

第一階段:穩中略降。2001-2005年，由于我國證券市場和房地產市場處于初步發展階段，滬深兩市的地產指數均波動不大，較為平穩，且呈現出緩慢下降趨勢，2005年7月跌至谷底。

第二階段:緩慢上揚。2005年7月人民幣匯率改革的實施，使滬深兩市的地產指數呈緩慢上升趨勢，至2006年底，滬市地產指數由最低的676.68點上升至2 474.23點，深市地產指數由最低的265.43點上升至1 008.39點。

第三階段:急劇攀升。自2007年初至2007年9月，房價快速上漲，利率連續上調，使滬深兩市的地產指數均快速上升，其中滬市地產指數由年初的2 580.77點迅速攀升到8 165.36點，深市地產指數則由1 019.94攀升到3 074.73點，房地產股市迅速繁榮壯大。

第四階段:震蕩回落。自2007年10月至2008年底，房地產市場理性回調，利率連續下調，滬深兩市的地產指數又快速下降，其間雖偶有小幅上揚，但難擋猛烈的下跌之勢。到2008年底時，兩市的地產指數均跌至2007年初的水平。

三、應用事件研究法分析利率變動對地產板塊的影響

事件研究法是指根據某一事件發生前后一定時期的統計資料，采用特定技術測量該事件影響的一種定量分析方法。該方法簡便客觀，已經廣泛應用于金融、經濟、管理等領域企業或宏觀經濟的各種經濟事件研究。本文選用事件研究法，深入探討利率變動對滬深兩市地產股所產生的影響。由于2007年初至2008年底，滬深兩市的地產股呈現出明顯的周期性變動，且中央銀行頻繁出臺利率政策對宏觀經濟予以調控，本文主要對2007年和2008年出臺的利率政策進行分析。

1.事件研究過程

(1)事件定義:以2007年和2008年中央銀行所出臺的利率調整通知作為事件，其中2007年出臺6次提高利率的通知，2008年出臺5次降低利率的通知(見表1)。

(2)事件期間:以通知公布日作為事件發生日，前后15個交易日，加上事件發生當日，共31個交易日作為事件期間。

(3)計算超常收益率。

超常收益率(AR):ARi，t = Ri，t-Rm，t

其中:ARi， t為地產指數i在第t個交易日的超常收益率;Ri，t為地產指數i在第t個交易日的實際收益率;Rm，t為市場組合(即上證綜指或深圳成指)在第t個交易日的收益率。

2.事件研究結果分析

根據上述事件研究方法，對事件期間內地產板塊的超常收益率進行實證分析，分別得到2007年增息事件期間內滬深兩市地產股平均累積超常收益率和2008年降息事件期間內滬深兩市地產股平均累積超常收益率的變化曲線(參見圖3和圖4)。

其中，滬市地產股超常收益率的檢驗統計量2007年為1.762 6，2008年為4.764 8;深市地產股超常收益率的檢驗統計量2007年為0.078 0，2008年為3.231 7。表明2008年兩市的超常收益率均通過顯著性檢驗，即均值不為0。

由圖3和圖4可知，在整個事件期間內，兩市地產股的平均累積超常收益率均呈現上漲趨勢，其中2007年在事件發生后12天左右呈現回落，而2008年在事件發生后始終保持快速上漲，且上漲幅度逐漸增大;在事件發生日之前兩市地產股的平均累積超常收益率即有明顯增長，表明利率政策在出臺之前已經被預計或者消息可能被泄露;對兩市進行比較分析，其中滬市地產股對利率政策出臺的反映較為強烈，深市地產股的反映則較為溫和。

四、結 論

由上述分析可知:

(1)利率變動對地產股的影響較強。每一次利率變動，都會使擁有地產股票的投資者獲得超出整個證券市場平均收益的超常收益，表明利率調整對房地產行業的影響要高于其他行業。

(2)地產板塊處于弱式有效市場。應用事件研究法，可以考察股票的所有有關信息是否被反映在股票價格中。若所有的公開信息和內部信息都反映在當前股價中，稱處于強式有效市場，此時投資者即使能夠得到內幕消息，也沒有任何利用價值，不會獲取到超常收益;若所有的公開信息已被反映在當前股價中，稱處于半強式有效市場，即投資者不會從公開信息中獲取超常收益;若僅僅是過去股價變動的信息被反映在當前股價中，稱處于弱式有效市場，即新消息的公布或內部信息的泄露，都會使投資者獲得超常收益。對滬深兩市地產股超常收益率的研究表明，事件發生日前后，累積超常收益率都呈現出高于零的狀態，在政策出臺前，投資者對利率變動的預期較為敏捷，就已經獲得超常收益;而在政策出臺后，投資者對政府仍存在進一步降息的預期，導致累積超常收益率繼續增加。因此，中國的地產板塊仍處于弱式有效市場。

綜上所述，政府可繼續利用利率政策調控房地產市場，同時需健全市場交易機制，培育成熟投資理念，規范信息披露制度，確保信息公平傳遞，促進房地產市場健康、合理、有序地發展。

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