人民幣升值對股市及期市帶來的影響

2010年隨著全球經濟步入復蘇關鍵時期，歐美與中國之間圍繞人民幣匯率問題的摩擦日漸加劇，美國總統奧巴馬呼吁中國推動人民幣匯率以市場為主導，世界銀行和國際貨幣基金組織也指出中國應提高人民幣幣值。近期很多在國際市場上與中國競爭的新興市場國家，也紛紛加入到美歐的陣營中，這些新興市場國家將在諸如G20會議等多邊框架內聯合發達國家對人民幣施壓。面對國際市場對人民幣升值的壓力，中國政府陷入了兩難困境。一方面，如果在外界壓力下讓人民幣升值，難免落下屈從歐美的口實另一方面如果不升值，可能會損害中國負責任大國的形象。

在市場人士紛紛猜測究竟人民幣是否該升?以何種方式升?對市場又會帶來什么樣的影響的時候，6月20日，中國人民銀行表示根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，決定進一步推進匯率改革，增強人民幣匯率彈性，同時表示人民幣匯率不會進行一次性重估調整。這也就意味著人民幣升值的路徑應是一種保守的路徑:恢復執行2005年7月到2008年7月之間的浮動機制，讓人民幣對美元小幅漸進升值。

人民幣緩慢升值對股市的影響

從2005年7月人民幣匯改以來，人民幣兌美元匯率連續跌破1:8、1:7大關，從2008年下半年開始至今，人民幣匯率開始走平，維持1:6.8的水平。而這段時期內，中國股市也經歷了大起大落，經筆者研究，兩者之間存在緊密聯系:

首先，我們可以看到從2005年6月份開始，股市開始走進波瀾壯闊的牛市行情。當然，正如市場所認為的一樣，這邊牛市行情要歸功于2005年進行的股權分置改革，我們不否認股改是推動本次行情的核心動力，但在這個過程中，更多的人忽略了匯改的作用，人民幣匯率先是跌破1:8關口，繼而逼近7.6的水平，人民幣大幅升值無疑對股市走牛作出了自己的貢獻。匯改和股改幾乎出現在同一時點，也意味著兩者之間存在著一定聯系，如果細分，此輪人民幣升值略早于股市啟動，也反映出人民幣升值對股市行情啟動有一定前兆預示。

其次，一直到2007年10月份之前，人民幣升值與股市走勢都呈現出正相關關系，兩者互為影響的成分更多。但當股市瘋狂到極致的時候，也就是在10月16日出現頂部之后，市場急轉直下，一路狂瀉。而這個時候人民幣升值的步伐不但沒有停止，反而在股市見頂之后，出現了加速升值，直到次年的4月份。4月份之后，人民幣升值的步伐才有所減弱，直至走平。那么，我們也可以看出在股市走熊的過程中，股市的反應明顯早于人民幣匯率的反應，股市行情對人民幣匯率有一定拐點指引。

最后，讓我們一起看看人民幣匯率溫和升值時股市的表現。從2008年下半年開始一直到目前，人民幣匯率變動不大，基本維持在6.8的水平，處在溫和升值的過程。與前期大起大落走勢相比，這個時期的股市無疑呈現出溫和上漲走勢。從時間段上看，人民幣匯率走平的拐點出現在2008年7月份，而股市企穩回升出現在2008年10月份，再次說明在牛市行情到來前，人民幣匯率的表現對股市行情有一定的先行特征。

整體上看，股市的表現和人民幣匯率的表現互為牽引。在牛市行情中，人民幣匯率的反應要早于股市的反應;而在熊市行情中，恰好相反，股市的反應要早于人民幣匯率的反應。另外，人民幣升值對股市短期內還是具有利好效應的，投機性資本的流入會在一定程度上推動股市行情，但這里面有一個人民幣兌美元臨界值的問題，臨界值究竟是1:5還是1:6，并不好確定，有一點是肯定的，就是如果人民幣持續升值，將會發生一系列連鎖反應，對實體經濟的影響勢必會傳導到資本市場上來，那個時候就會給股市帶來負面影響。

緩慢小幅升值，將會強化國際市場對人民幣長期將陸續穩步升值的預期，他們會通過外匯市場、股票市場等資本市場進入中國內地，推高中國內地的資產價格。而境外資金的流入再加上國內民間資本的共同作用，無疑對股價帶來長期性的利多。從目前中國滬深300的走勢來看，在形態上形成了一種收斂三角形，價格存在向上突破的跡象。從過往人民幣升值后的證券走勢來看，進一步加大了其向上突破的可能。

人民幣緩慢升值對期貨市場的影響

人民幣升值對期貨市場的影響主要體現在幾個重要的進出口品種上面。其中大豆、橡膠、銅以及鋼鐵影響最大。

人民幣升值利于進口、不利于出口，短期會對國內期貨市場價格形成壓力。大豆、銅、橡膠等品種的進口依存度較高，人民幣升值后對這些品種的利空影響較大。但根據歷史數據統計，2005年7月21日，央行實行更富彈性的匯率機制，第二天人民幣對美元升值2%，但對期貨市場走勢的影響并不明確，各品種漲跌不一，大豆下跌2.45%，銅上漲0.39%，橡膠上漲1.76%。

但是中長期來看，人民幣升值在一定程度上造成期貨市場外強內弱的局面，國內進口的增加，擴大了國際商品的需求，有利于國際商品價格的上漲，而國際商品價格的上漲又會拉動國內相關商品價格的上漲。2005年7月人民幣升值后，橡膠內外盤比價短期走勢雖然不明顯，但在之后兩年的時間里，日本橡膠與上海橡膠比價是持續走低的，由95下跌到67，下跌幅度超過30%;大豆在之后兩年半的時間里基本保持外強內弱格局，比價由2005年7月的3.8下滑到2008年2月份的2.41，下降幅度達到36%;金屬銅也保持了近兩年多的外強內弱走勢。但人民幣匯率對商品價格的影響不是根本的，最終商品價格還是由供求關系決定。

人民幣升值有利于降低鋼鐵行業的采購成本，進而降低國內的鋼鐵價格。目前鋼鐵行業中有40%的鐵礦石依賴進口，而以鐵礦石為主的原料占到鋼材成本的40～50%。但是對于鋼材的出口不利，人民幣升值將導致中國的鋼鐵出口價格增加，進口鋼鐵價格降低，由于中國目前主要出口的是低附加值的鋼坯、長材、熱卷等鋼鐵產品，而從國外輸入的大都市高附加值的冷板、鍍鋅等產品。人民幣升值后會使得國外鋼鐵產品價格偏低，市場競爭力更強，占有率也更高，對國內出口的鋼鐵會產生擠兌作用，由此會惡化國內鋼鐵的供大于求的狀況，導致國內鋼鐵價格的下跌。

總結

從投資機會的角度來看，本國幣種升值對股市具有利好效應。具體到板塊，金融股無疑是幣種升值最大的受益板塊，幣種升值將支撐金融股持續走強。在我國股票市場上，金融類股票是滬深300最大的權重板塊，也即金融板塊的表現成為滬深300走勢的關鍵。從人民幣升值和股市聯動這個主線來看，人民幣升值給股指期貨帶來的是機遇，投資者可以從人民幣升值角度來把握股指期貨的投資機會。而對大宗商品市場而言，人民幣升值中長期來看都會形成商品市場外強內弱的格局。因此投資者可以擇機嘗試內外盤的套利機會，即買CBOT大豆拋國內大連大豆，買倫銅拋國內銅等的套利操作。

在人民幣匯率改革的推進過程中，人民幣緩慢升值將是大勢所趨，除了反映中國對世界經濟的復蘇更加有信心之外，無論從平衡國際收支的角度還是從實際購買力的匹配角度都將形成促進作用。投資者在此間應注意人民幣升值過程中所帶來的對股市及期市的影響，以此及時把握新的宏觀大勢和投資機會。

(作者單位:上海東證期貨研究所)