歷史之鑒

走入2010年以來，中國政府面臨強大的通脹壓力，加息的呼聲也愈演愈烈。另一方面，中國房地產業也面臨著前所未有的改革。兩者同時在市場中出現，是否暗示這兩者之間有某種聯系?然而，打開時間軸，我們在另外一端發現了類似的巧合，位于地球彼端的美國已經走過了這一進程。雖然兩大國存在許多差異，但從以往的歷史教訓中，我們是否能得到一些啟發和對后市的一些判斷呢?

房價下滑引發美國次貸危機

2007年美國次貸危機席卷全球，于是越來越多的人開始知曉擔保債務權證(CDO)或信用違約互換(CDS)等其他信用類衍生產品，也產生了許多諸如責怪衍生品交易不規范的聲音。從根本來說，CDO和CDS及其之后建立的系列產品等是一個比較有創新意義的資產組合，產品組合之中的分級概念很好地將投資者的風險偏好進行了劃分，這也是在金融界的一大創舉。盡管它導致了全球經濟兩年多的委靡不振和其他潛在的負面影響，但是如果單看產品本身，這其實是一個不錯的概念創新。然而，危機爆發的根本原因卻是，這一系列產品的押寶就是在于——美國的房價持續上升。在這個前提之下，投資者開始大量貸款買房，銀行又將貸款打包分級出去，信用評級機構再將其產品分級，銀行再將其變為產品投入市場。的確，如果美國的房價繼續保持平穩上升，這條“產業鏈”仍將完美地接下去，大家都各自在這個市場中獲利。

然而美麗的循環因為起點的問題而改變，這個過程無疑最終讓美國政府開始認識到泡沫已經非常嚴重，美國央行必須采取一定貨幣政策去控制這一趨勢。從圖1中我們可以看到，自20世紀90年代開始，美國房屋的價格指數持續攀升，特別是進入2000年以來，增長幅度成指數函數向上高走。如此誘人的價格走勢，大大刺激了供求市場，越來越多的人去建造房屋。根據供求平衡原理，供方過剩，會導致商品價格的下降?？墒菑膱D2中，我們可以看到，美國房屋價格直到2007年危機爆發前都沒有下降，這里面產生的資產泡沫引起了美國政府的關注。

其實在危機爆發之前，美國政府已經發現了市場中資本流動過于活躍，于是采取了貨幣政策用以緊縮銀根，自2004年起，美國央行利率開始持續上升，2006年6月底已經走入了5.25%的階段性高點。如此一來，投資者開始轉向，改變了以往專注于房屋投資而改作其他金融投資。美國房地產業面臨了從未有過的階段，房價面臨了下跌的可能。這一點對于所有之前的那些CDO 的投資者來說，無疑是一個噩耗，類似于賭博中賭錯邊那般。最終，那些建立在房價會上漲預期上的系列產品都付之一炬，成為炮灰。并且由于金融科技越發提高，產品設計者利用杠桿的手段也越發高明，這就造成了美國這次危機影響較為深遠(參見圖3)。

直到這里，我們可以了解到美國的這場房貸危機，并不能將所有過錯壓在衍生品交易之上，CDO等衍生產品只是起到了一個“放大鏡”的效果。關鍵還是由于房價和資本流動性的問題。資本流動性過大，房價走高，資本流動性控制，房價下滑。如果是這樣，在中國又是處在一個怎么樣的境地呢?

中國土地價格帶動房地產業迅速膨脹

近幾年，中國房價持續走高，我們先看圖4中國家發改委70個大中城市房屋銷售價格的月環比價格圖。圖中除了2008年受全球經濟影響有過一段持續7個月的負增長外，從整體看，基本處于一個飛速發展的過程。特別是2009年，漲幅驚人，同時還覆蓋了2008年的負增長。這是不是引起了我們一些警戒呢?的確，中國的房地產業存在發展速率過高的問題，同時，在中國還存在一個土地價格定價的問題，這一點是與美國不同的。在圖5中我們可以清晰地看到僅僅在2009年中國土地交易價格指數的一個顯著性上漲。那中國的土地在其中究竟扮演了一個什么樣的角色呢?

在中國，土地屬于國有資產，其本身并沒有價格，它的價格主要由公開市場拍賣決定。在2009年期間，出現了大規模的政府融資平臺，而大多數地方政府以土地增值作為產生現金流的條件，以此抬高價格，做出投資。如果說美國2007年前那個美麗的環是從它的房價上漲開始，那中國的這個美麗的環是從它的土地價格飆升開始。的確，我們可以從土地的稀缺性、不可再生性上來說，土地價格應該是處于一個上行空間。但是其速率應該是穩定的，如果增長過快，就會導致由其抵押而產生的現金流過大，而產生無形的資產泡沫。如果再任由其發展，泡沫無限膨脹終有破滅的那一天，這一天可能又會導致世界經濟又一大創傷。然而如果利用加息來使投資者轉移投資方向，又會有極大可能導致土地價格下降，而產生類似于美國次貸危機一樣的連鎖反應。

以穩定房地產業為先，以提升利率為后

在這個問題上，中國政府也確實認識到了這一點。所以，盡管今年中國市場內資本流動性過高，中國政府也只是選擇提高存款準備金率或者發放央票來解決流動性問題，并沒有采取最立竿見影的貨幣政策手段——加息，來控制市場資本流動性充裕的問題。2009年以來，一年期利率始終維持在2.25%的水平。除了擔心中美市場利息相差過大而產生套利行為外，我們認為目前中國政府面臨的首要任務還是，先穩定土地價格以及過熱的房地產市場。只有在這一塊產業穩定了之后，政府才會擇時選擇，提高銀行利率，來根本解決流動性過高、通脹較快的問題。

可以說，2010年對于中國未來的經濟發展來說是重要的一年。在世界經濟還未完全復蘇之前，中國政府卻重磅出擊打擊國內發展勢頭良好的房地產市場，這一舉動實在是冒了極大的風險。中國金融資本市場反應比較敏感，出現了明顯下滑，從圖8上證和深指的走勢中我們可以看到，自房地產政策出臺之后，基本處于一個單邊向下調整的通道，而外盤道指則屬于大幅震蕩，符合其國內經濟復蘇的表現，體現大局趨勢。中國政府重磅打擊房地產業，的確表明了其整頓的決心，也說明了由其帶來的資產升值已經到了一個不能不控制的階段。

建議

2009年中國國民經濟的騰飛，引起世界矚目，同時，也穩定了人們對市場的信心，然而，這樣的騰飛似乎由許多刺激政策而引發。這需要我們冷靜地思考這膨脹背后的“陰影”。第一點，我們不能行美國之路:不能貿然提高銀行利率來控制市場資本流動性。否則，就會導致中國潛伏的土地價格和房價問題爆發，其后果可能相當于美國的“次貸危機”(剔除次貸危機中衍生品杠桿作用，加上今日中國在世界經濟中的地位這個因素)。第二點，一定要加強力度整頓房地產行業。其中有兩個方面，其一是土地價格;其二是房價問題。土地價格需要規范，不能輕易抵押，要規范土地交易市場，有一套確實有效的估值體系。房價一定要控制，因為它與土地價格互為關聯品，價格變動方向屬于同向。政府部門需要對兩者同時進行改革，才會凸現效果。這次，由土地價格引發的資產泡沫需要一段時間來平息，我們一定要懂得忍小痛，才能獲得中國資本市場長期穩定的健康發展。

(作者單位:上海東證期貨研究所)