“H+A”:央企回歸之效

中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和居民收入水平的不斷提高以及A股市場的日趨完善，為央企回歸A股奠定了基礎(chǔ)，而央企回歸A股也將使股市成為真正意義上的國民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”。

一、中央企業(yè)H股回歸A股動(dòng)因

首先，在香港H股上市的中央企業(yè)面臨巨大融資需求，這是中央企業(yè)從H股回歸A股的內(nèi)在動(dòng)因。這種融資需求主要源于以下兩個(gè)方面：一是擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模的需要；二是實(shí)現(xiàn)市場整合、進(jìn)行并購的需要。隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，業(yè)務(wù)主要在內(nèi)地的H股企業(yè)為了擴(kuò)大市場、加快發(fā)展以及出于戰(zhàn)略方面的考慮，產(chǎn)生了巨大的融資需求。而由于境內(nèi)外股票市場再融資機(jī)制的差異，以及H股企業(yè)自身業(yè)績、行業(yè)結(jié)構(gòu)、市值比重等原因，短期內(nèi)再融資計(jì)劃很難得到認(rèn)同，因而轉(zhuǎn)向內(nèi)地A股市場。

其次，A股市盈率和市價(jià)遠(yuǎn)高于H股，相同的股份在A股能獲得更高的溢價(jià)收益。長期以來，A股市場市盈率高于香港股市，H股公司可以以高于H股股價(jià)的價(jià)格發(fā)行A股，不僅能夠融得更多的資金，而且溢價(jià)發(fā)行還可以在短期提升H股股價(jià)，如有學(xué)者采用標(biāo)準(zhǔn)事件研究法考察的A股上市前后各20個(gè)交易日H股的累計(jì)超常收益率發(fā)行，在A股上市后的20天內(nèi)，H股企業(yè)可獲得3％～6％的累積超常收益。

第三，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)與股市發(fā)展為中央企業(yè)回歸A股奠定了基礎(chǔ)條件。我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展、居民收入水平不斷提高，為企業(yè)融資提供了潛在的資金供應(yīng)。同時(shí)A股市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，對于擴(kuò)容的承受力明顯提高。此外，2005年開始的股權(quán)分置改革解決了制約內(nèi)地股市長期發(fā)展的制度性障礙，包括共同基金、社保基金、保險(xiǎn)公司以及境外QFⅡ在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍逐漸壯大，投資者結(jié)構(gòu)、投資理念逐步改善。

第四，境外上市的內(nèi)地企業(yè)多為能源、電信、金融等基礎(chǔ)性行業(yè)的龍頭企業(yè)，市場份額大、業(yè)績優(yōu)良。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)境外上市，內(nèi)地投資者很難從中獲益。借鑒巴西在20世紀(jì)末21世紀(jì)初國內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)大規(guī)模海外上市導(dǎo)致本土證券市場急劇萎縮而使本國資金流動(dòng)的決定力量維系于發(fā)達(dá)國家的資產(chǎn)波動(dòng)，并直接導(dǎo)致本國資本市場淪為外同資本市場“次級市場”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為了內(nèi)地股市的健康發(fā)展以及使投資者分享國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處，政府管理層對優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌H股中央企業(yè)回歸內(nèi)地市場給予支持和積極推動(dòng)。

二、中央企業(yè)H股回歸A股概況

截至2009年12月31日，已經(jīng)從H股回歸A股的中央企業(yè)共有15家，如表1所示。

如從歷史上看，1993年開始出現(xiàn)A+H兩地上市開始，就一直存在A股發(fā)行量遠(yuǎn)低于H股發(fā)行量和A股發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)高于H股發(fā)行價(jià)的特點(diǎn)，這種現(xiàn)象在中央企業(yè)從H股回歸A股過程中尤其明顯。從表1可以看到，15家先H后A的中央企業(yè)，所發(fā)行的H股高達(dá)3892.03億股，而回歸A股時(shí)僅377.79，僅是H股的9.7％，這與香港和內(nèi)地發(fā)行上市交易規(guī)則有關(guān)。根據(jù)香港發(fā)行上市規(guī)則，公開發(fā)行份額不得低于股本總額的25％，而A股市場僅要求已公開發(fā)行份額達(dá)到25％，總股本超過4億不低于10％即可(包括在香港已公開發(fā)行部分)。由于這些中央企業(yè)都是大盤股，總股本部超過4億，而其在香港已經(jīng)發(fā)行了相當(dāng)比例的股票，因此在香港發(fā)行后，回歸A股市場的發(fā)行量基本上都遠(yuǎn)低于H股發(fā)行量，見圖1。

根據(jù)表1，中央企業(yè)從H股回歸A股時(shí)，其A股的發(fā)行價(jià)除南方航空和中國航低于H股發(fā)行價(jià)外，其他中央企業(yè)A股的發(fā)行價(jià)均高于H股發(fā)行價(jià)，見圖2。

三、中央企業(yè)H股回歸對A股市場的積極影響

(1)有助于A股市場發(fā)展壯大，增強(qiáng)A股市場融資能力，避免A股市場“邊緣化”。打造具有國際競爭力的大企業(yè)、大集團(tuán)必須借助發(fā)達(dá)的資本市場、我國與很多其他新興市場相比，2006年以前，大批優(yōu)秀企業(yè)紛紛尋求境外上市，內(nèi)地股市融資額從2000年的1523.6億元降至2005年最低的324.5億元，A股市場融資功能降低，A股市場有被“邊緣化”的趨勢。同時(shí)，證券市場規(guī)模明顯偏小，股票市場證券化比率相對較低，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)極不匹配，與發(fā)達(dá)國家差距則更大。2006年以來，一大批中央企業(yè)從H股回歸A股市場，使得上海證券交易所的融資額大幅上升，如，2008年股票融資額位列全球第八，亞太第三，其中IPO融資額位列全球第三，亞太第一。實(shí)際上，回歸A股的中央企業(yè)，僅2006年中國銀行的IPO股數(shù)、總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都刷新A股紀(jì)錄：前一項(xiàng)紀(jì)錄由中國聯(lián)通保持，后兩項(xiàng)由中國石化保持。顯然，中央企業(yè)從H股回歸A股，有助于A股市場融資額、整體市值迅速壯大，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)A股市場規(guī)模的快速擴(kuò)張，進(jìn)而對我國金融體系結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生重大影響。

(2)為內(nèi)地投資者提供了更多投資機(jī)會(huì)，重塑價(jià)值投資理念。上市公司的價(jià)值創(chuàng)造是所有投資回報(bào)的最終來源。國內(nèi)A股市場投資者主要是通過短線操作獲取二級市場價(jià)差，對股票價(jià)格的漲落關(guān)注過多，而對上市公司本身的經(jīng)營和效益則關(guān)心不夠。陸續(xù)回歸的H股中央企業(yè)已經(jīng)具備了藍(lán)籌股的特征，可以憑借其自身雄厚的資本實(shí)力、強(qiáng)大的研發(fā)力量、穩(wěn)定的市場占有率以及資源壟斷優(yōu)勢，在今后較長—個(gè)時(shí)期內(nèi)保持盈利的穩(wěn)定性和持續(xù)性，改變A股市場上市公司整體經(jīng)營效益不高的狀況，成為支撐A股市場持續(xù)快速發(fā)展的基礎(chǔ)。隨著大型績優(yōu)中央企業(yè)回歸，上市公司基本面不斷改善，國際上流行的價(jià)值投資理念將逐漸被我國投資者所接受，投資者會(huì)更加重視上市公司及其股票的投資價(jià)值，中長期投資、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理意識也將深入人心，從而推動(dòng)基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，減少市場非理性震蕩，從而進(jìn)一步提升A股市場的整體投資價(jià)值。

(3)有利于減少市場波動(dòng)，起到股市“穩(wěn)定器”的功能。從發(fā)達(dá)國家證券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，市值巨大、經(jīng)營穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定為特征的藍(lán)籌股群體是市場的“定海神針”。由于國內(nèi)證券市場尚未形成藍(lán)籌股群體，公司普遍規(guī)模偏小，股價(jià)容易被操縱，市場波動(dòng)性過強(qiáng)，眾多績優(yōu)中央企業(yè)的回歸以及由此所形成的藍(lán)籌股航母群必將對A股市場良性發(fā)展起到巨大的推進(jìn)作用。以中國銀行為例，A股上市當(dāng)天，盡管由于其股價(jià)的變動(dòng)，引發(fā)大盤當(dāng)日振幅達(dá)3.2％，但同時(shí)由于盤子大，正常交易情況下股價(jià)不容易被操縱，波動(dòng)較小，從而對整個(gè)市場起到“穩(wěn)定器”的作用。截至2006年12月29日，A股市場最大市值前10位中有3個(gè)是H股企業(yè)回歸內(nèi)地發(fā)行A股，分別為工商銀行、中國銀行、中國石化，三者的總市值占市值最大的前10位市值總和的81.86％，占A股市場總市值的41.11％。同時(shí)，中央企業(yè)采取穩(wěn)定、連續(xù)的紅利分配策略，不僅維持了整個(gè)市場的穩(wěn)定，而且對其他上市公司的經(jīng)營起到了導(dǎo)向性作用，由此可夯實(shí)證券市場穩(wěn)定的基石。

(4)使股市真正成為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。在香港上市的H股企業(yè)主要集中在通信、能源、金融、交通運(yùn)輸?shù)戎匾袠I(yè)和領(lǐng)域，多為質(zhì)地優(yōu)良、盈利能力強(qiáng)、業(yè)績穩(wěn)定的大型企業(yè)或超大型企業(yè)，其發(fā)展壯大多受益于整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的快速增長，同時(shí)這些企業(yè)的發(fā)展在很大程度上反映了整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的增長。因此這些大型、超大型藍(lán)籌企業(yè)回歸A股市場，不但能夠有效地改善內(nèi)地上市公司的產(chǎn)業(yè)布局與結(jié)構(gòu)，而且也能增強(qiáng)整個(gè)股市與國民經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，使股市“晴雨表”的作用日趨顯現(xiàn)。

(5)增強(qiáng)內(nèi)地股市與香港股市的互動(dòng)，避免被“影子化”。通常所說的“影子化”主要指內(nèi)地股市價(jià)格跟隨香港股市價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)，內(nèi)地股市喪失定價(jià)權(quán)。同時(shí)在內(nèi)地與香港上市的企業(yè)，溝通了內(nèi)地股市與香港股市之間的聯(lián)系，隨著股權(quán)分置改革的最后完成、QFⅡ與QDⅡ的推出及實(shí)施，套利動(dòng)機(jī)所引起的資金流動(dòng)使A股H股之間的價(jià)差不斷縮小，強(qiáng)化了內(nèi)地股市與香港股市之間的互動(dòng)關(guān)系。資本賬戶開放后，這種趨勢將更加明顯。2006年是內(nèi)地股市漲幅最大的一年，同時(shí)也帶動(dòng)香港股市的繁榮，其中中國銀行、工商銀行等的行情，引導(dǎo)了其相應(yīng)的H股走勢，進(jìn)而影響了H指數(shù)及恒生指數(shù)的變動(dòng)?，F(xiàn)在及以后內(nèi)地股市與香港股市將更多地表現(xiàn)為一種互動(dòng)關(guān)系，而非單方面的引領(lǐng)關(guān)系。這一關(guān)系的增強(qiáng)會(huì)強(qiáng)化A股市場的定價(jià)權(quán)，從而避免A股市場的“影子化”。

(6)為內(nèi)地金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)展提供了難得機(jī)遇。香港上市的中央企業(yè)回歸A股，為境內(nèi)的投資銀行、會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了巨大的市場機(jī)會(huì)，帶來豐厚利潤。更重要的是，當(dāng)A股市場規(guī)模迅速壯大，在境內(nèi)外同時(shí)上市公司的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)越來越由境內(nèi)A股市場掌握，越來越多的巨量級首次公開發(fā)行(IPO)在A股市場出現(xiàn)時(shí)，我國誕生世界級的投資銀行、會(huì)計(jì)師、律師等中介機(jī)構(gòu)的日子也必將越來越近。中介機(jī)構(gòu)的壯大成熟，既是市場機(jī)制發(fā)展的前提，也是日趨完善的標(biāo)志。