中國(guó)狂購(gòu)日本國(guó)債的得與失

由前4年的持續(xù)賣(mài)出，到進(jìn)入2010年以來(lái)的連續(xù)性大量超配，中國(guó)外匯當(dāng)局對(duì)于日本國(guó)債的態(tài)度正在發(fā)生著十分清晰的逆轉(zhuǎn)。據(jù)日本財(cái)務(wù)省的最新資料表明，在今年5月，中國(guó)買(mǎi)入日本的國(guó)債量不僅超過(guò)了過(guò)去4個(gè)月的總和，而且刷新了年度持有量的歷史紀(jì)錄。中國(guó)政府對(duì)日本國(guó)債的突發(fā)性青睞不僅引起了日本朝野的驚詫和警覺(jué)，而且也挑起了國(guó)內(nèi)民眾的敏感神經(jīng)。

空前的買(mǎi)入

在2005年達(dá)到了2538億日元的買(mǎi)入高點(diǎn)后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中持有日本國(guó)債的數(shù)量已經(jīng)連續(xù)4年出現(xiàn)遞減，其中最多的一次減持是2009年的787億日元。不過(guò)，這種情況在今年發(fā)生了完全的反轉(zhuǎn)。據(jù)日本財(cái)務(wù)省日前公布的數(shù)據(jù)顯示，今年5月，中國(guó)新買(mǎi)入日本國(guó)債達(dá)7352億日元，大大超過(guò)了1月到4月5410億日元的買(mǎi)入量，從而使得中國(guó)增持日本國(guó)債總額超過(guò)1.27萬(wàn)億日元。資料顯示，目前中國(guó)持有日本的國(guó)債數(shù)量在全球諸國(guó)中名列第二，僅次于英國(guó)。

中國(guó)在外匯市場(chǎng)上對(duì)于日本國(guó)債的增配具有兩個(gè)明顯的特點(diǎn):

從買(mǎi)入量來(lái)看，表現(xiàn)為總額不大、增幅明顯的特征。一方面，相對(duì)于高達(dá)4. 5萬(wàn)億美元的中國(guó)外匯儲(chǔ)備而言，1.27萬(wàn)億日元(約合189億美元)可以說(shuō)是“滄海一粟”。另一方面，相對(duì)于目前中國(guó)持有的9000多億美元的美國(guó)國(guó)債來(lái)說(shuō)，1.27萬(wàn)億日元也不算一個(gè)大的數(shù)目。但是，從行為本身來(lái)看，中國(guó)買(mǎi)入日本國(guó)債的幅度卻異常明顯。前5月的買(mǎi)入量是2005年買(mǎi)入量的5倍之多，同時(shí)，增持節(jié)奏第一次超過(guò)了增持美國(guó)國(guó)債的速度。

從買(mǎi)入品種來(lái)看，表現(xiàn)為短期國(guó)債較多，中長(zhǎng)期國(guó)債很少。前5個(gè)月中國(guó)增持的日本國(guó)債中，一年期以下的短期國(guó)債約為1.21萬(wàn)億元，其他中長(zhǎng)期國(guó)債約為638億日元。一般而言，短期國(guó)債收益率很低，但流動(dòng)性和安全性卻更有保障。由此可見(jiàn)，中國(guó)增持日本國(guó)債還是屬于“小心翼翼”探索階段。

顯然，在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中，目前大幅增持日本國(guó)債并沒(méi)有改變?cè)兄饕钟忻涝Y產(chǎn)的結(jié)構(gòu)狀態(tài)，而且由于主要的超配對(duì)象是日本的短期國(guó)債，因此這種臨時(shí)性的主權(quán)債務(wù)方式安排很難說(shuō)代表了中國(guó)長(zhǎng)期投資趨勢(shì)。

多元化的投資訴求

雖然中國(guó)政府購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債是一種國(guó)家財(cái)務(wù)行為，但卻具有同自然人一樣的目的，即追求購(gòu)買(mǎi)對(duì)象的升值。以此觀察，中國(guó)增持日本國(guó)債的動(dòng)機(jī)就顯得不十分明確。資料顯示，當(dāng)前的美國(guó)和德國(guó)國(guó)債的收益率分別約為3%和2.6%，而日本國(guó)債的收益率僅為1.2%。因此，從經(jīng)濟(jì)人的角度而言，中國(guó)超配收益率低的日本國(guó)債顯然不是完全為了追求財(cái)務(wù)收益，更主要的目的恐怕是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)多元化。

的確，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備一直保持著增持美元和歐元資產(chǎn)的偏好，即使是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固的情況下，中國(guó)仍在增持美國(guó)國(guó)債。如今年3月買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債177億美元，4月份買(mǎi)入33億美元。但是，由于美國(guó)政府的長(zhǎng)期決策偏好和歐洲債務(wù)危機(jī)的蔓延，中國(guó)所持歐美資產(chǎn)遭遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。一方面，為了減少貿(mào)易赤字和國(guó)債赤字，美國(guó)政府慫恿美元長(zhǎng)期貶值的態(tài)度不會(huì)發(fā)生根本性變化，中國(guó)外儲(chǔ)中的美元資產(chǎn)存在著不斷縮水的可能;另一方面，歐債危機(jī)已經(jīng)導(dǎo)致今年以來(lái)歐元兌美元下跌了8%以上，中國(guó)所持歐元資產(chǎn)也發(fā)生了貶值危機(jī)。更加重要的是，從全球經(jīng)濟(jì)層面看，美國(guó)走出金融危機(jī)尚待時(shí)日，歐洲擺脫債務(wù)危機(jī)為時(shí)還遠(yuǎn)。在這種情況下，中國(guó)增持日本國(guó)債顯然是試圖對(duì)沖未來(lái)歐美國(guó)債的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

總體財(cái)務(wù)安排上追求資產(chǎn)投資的邊際安全性是中國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要目的之一。從增持日本國(guó)債而言，由于目前日本國(guó)債的95%以上主要由其國(guó)內(nèi)投資者特別是銀行機(jī)構(gòu)持有，外國(guó)人或機(jī)構(gòu)持有日本國(guó)債的比率只有4.6%，因此，日本國(guó)債市場(chǎng)受到國(guó)際市場(chǎng)的影響非常之小。更加重要的是，在本輪國(guó)際金融危機(jī)中，日本不僅能夠獨(dú)善其身，而且是危機(jī)之后發(fā)達(dá)國(guó)家中復(fù)蘇力度最大的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)體。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)生態(tài)上，中國(guó)增持日本國(guó)債的目的就趨向于通過(guò)結(jié)構(gòu)化的調(diào)整來(lái)提升資產(chǎn)配置的安全性。

客觀性分析，處于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜環(huán)境中的中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的確面臨著一個(gè)兩難的格局。一方面，繼續(xù)大規(guī)模增持美國(guó)國(guó)債不具備可持續(xù)性，也不符合分散投資風(fēng)險(xiǎn)的基本原則;另一方面，掃描全球，其他具有高度流動(dòng)性和安全性的可替代投資選擇非常有限。在這種情況下，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資只能是一種盡可選優(yōu)同時(shí)規(guī)避最劣質(zhì)資產(chǎn)的財(cái)務(wù)安排，從這個(gè)方面審視，增持日本國(guó)債無(wú)疑是中國(guó)外匯儲(chǔ)備取優(yōu)汰劣的過(guò)程。

中國(guó)熱情與日本冷漠

在如今全球經(jīng)濟(jì)渴望復(fù)蘇和流動(dòng)性短缺的基本生態(tài)中，龐大的中國(guó)外匯儲(chǔ)備被國(guó)際社會(huì)寄予了非同尋常的訴求與希望，中國(guó)外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)的每一次微妙變化都會(huì)引來(lái)人們無(wú)盡的遐思。自然，當(dāng)中國(guó)政府突然敞開(kāi)錢(qián)袋大舉買(mǎi)進(jìn)日本國(guó)債的結(jié)果公布于世時(shí)，其招來(lái)的關(guān)注目光和紛繁猜想就不難想像。

按照日本政府制定的2010年預(yù)算，今年日本將再發(fā)44.3萬(wàn)億的日元國(guó)債。由于日本國(guó)內(nèi)人口老齡化非常嚴(yán)重，而且失業(yè)率居高不下，因此，國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的能力受到了極大的約束。在這種情況下，像中國(guó)這樣具有強(qiáng)大實(shí)力買(mǎi)家的出現(xiàn)無(wú)疑是雪中送炭。不過(guò)，相比于中國(guó)投資國(guó)債所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)意義而言，人們還相信一個(gè)富有延伸價(jià)值的政治解讀:自民黨時(shí)代，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，找不到根本解決的辦法;如今日本政權(quán)易于民主黨之手，中國(guó)大量增持日本國(guó)債本意是給日本民主黨投下政治信任一票，希望能夠在中日關(guān)系上有新進(jìn)展。另外，相對(duì)親亞的民主黨會(huì)在致力推動(dòng)?xùn)|北亞經(jīng)貿(mào)一體化過(guò)程中作出更多的努力，中國(guó)希望增持更多的貨幣債務(wù)與日本一起共同推進(jìn)一體化進(jìn)程。

然而，中國(guó)的熱臉并沒(méi)有得到日本政府的笑臉相迎。從目前來(lái)看，除了日本國(guó)內(nèi)部分媒體對(duì)于中國(guó)增持日本國(guó)債表現(xiàn)出了濃厚的興趣和正面評(píng)價(jià)之外，日本官方人士幾乎都選擇了沉默。之所以出現(xiàn)這種反常的情形，緣于兩國(guó)間的歷史隔膜以及彼此互信度的不夠深入，而表現(xiàn)在中國(guó)增持日本國(guó)債問(wèn)題上，日本政府就表現(xiàn)出了懷疑、擔(dān)心甚至抵觸的態(tài)度。一方面，與其他國(guó)家的主權(quán)債相比，日本國(guó)債本身就充滿神秘，尤其是出于防止對(duì)日本政策構(gòu)成過(guò)大影響的考慮，日本國(guó)內(nèi)的保守勢(shì)力長(zhǎng)期不希望看到外國(guó)勢(shì)力擁有太多的日本國(guó)債。另一方面，鑒于日本的經(jīng)常賬戶處于盈余狀態(tài)，該國(guó)目前并不需要大量的國(guó)外資金流入以幫助穩(wěn)定日元，而且日本政府擔(dān)心由于本國(guó)國(guó)債的熱捧而導(dǎo)致日元升值并最終傷及國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品的出口。尤其重要的是，日本非常擔(dān)心中國(guó)的增持會(huì)干擾日元匯率，甚至因某種原因拋售其國(guó)債的話，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步的威脅。

其實(shí)，日本政府的上述疑慮純屬多余。一方面，在已經(jīng)發(fā)行的高達(dá)621.1萬(wàn)億日元的日本國(guó)債中，中國(guó)持有的部分可謂微乎其微，根本起不到干擾日本金融市場(chǎng)甚至威脅經(jīng)濟(jì)的作用;另一方面，由于中國(guó)增持的主要是日本短期國(guó)債，表明中國(guó)在投資日本國(guó)債問(wèn)題上并沒(méi)有作出長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略考慮，其買(mǎi)進(jìn)行為并不具有后續(xù)性，因此對(duì)日本經(jīng)濟(jì)政策的安排并不會(huì)產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性的影響。

風(fēng)險(xiǎn)在路上

從目前來(lái)看，盡管投資日本國(guó)債相對(duì)于歐美國(guó)債而言的風(fēng)險(xiǎn)要小一些，而且日本國(guó)債的局部方面所表現(xiàn)出的安全性也大于歐美國(guó)債，但動(dòng)態(tài)地審視，中國(guó)增持日本國(guó)債的確存在著許多風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)一:國(guó)債泡沫破滅。為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，日本政府近年來(lái)超量發(fā)債，以致目前負(fù)債累累，債臺(tái)高筑。資料表明，2010年日本公共債務(wù)占GDP的比重將達(dá)到229%，遠(yuǎn)超希臘的120%，并位列經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織所有成員國(guó)之首，同時(shí)大大超越了國(guó)際公認(rèn)的60%的國(guó)家債務(wù)安全線。對(duì)此，國(guó)際社會(huì)紛紛猜測(cè)日本將步歐洲后塵發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，更有甚者預(yù)測(cè)日本面臨著國(guó)家破產(chǎn)危險(xiǎn)。顯然，宛如火藥桶的日本國(guó)債泡沫一旦爆炸，中國(guó)所承擔(dān)的代價(jià)無(wú)疑將相當(dāng)慘烈。

風(fēng)險(xiǎn)二:還債能力喪失。日本政府如果能夠通過(guò)財(cái)政收入的增長(zhǎng)增強(qiáng)償債能力無(wú)疑是使債權(quán)人和債務(wù)人雙雙受益的最好結(jié)果，不過(guò)，這一設(shè)想實(shí)現(xiàn)的可能性非常之小。觀察發(fā)現(xiàn)，由于2010年預(yù)計(jì)產(chǎn)生的37.4萬(wàn)億日元稅收收入少于增發(fā)國(guó)債額度，而且是日本有史以來(lái)借債第一次超過(guò)稅收，顯然，指望日本依靠財(cái)稅收入償還短期國(guó)債已經(jīng)沒(méi)有希望。為此，日本只能以發(fā)新債抵償舊債。而為了控制發(fā)債的規(guī)模，日本政府提出了在2015財(cái)年前基礎(chǔ)財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例比2010財(cái)年減少一半且到2020財(cái)年前實(shí)現(xiàn)盈余的長(zhǎng)期目標(biāo)。專家經(jīng)過(guò)測(cè)算，如果日本政府要想在10年內(nèi)實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余，那么必須在2020年使財(cái)源至少增加21.7萬(wàn)億日元，而這對(duì)于日本來(lái)說(shuō)顯然是一個(gè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的天文數(shù)字，日本無(wú)法還債和賴債的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能爆發(fā)。

風(fēng)險(xiǎn)三:貨幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)。從日本國(guó)債基本面來(lái)看，其可能表現(xiàn)出一定的投資收益，但政策面尤其日本的出口政策將會(huì)使投資日本國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)放大。作為一個(gè)典型的內(nèi)部資源和市場(chǎng)約束型國(guó)家，鼓勵(lì)出口將是日本政府長(zhǎng)期不變的抉擇，為此，日本需要日元貶值，至少不會(huì)放任日元升值。而這種主導(dǎo)日元貶值的戰(zhàn)略安排和政策取向必然加大日本國(guó)債的投資匯兌風(fēng)險(xiǎn)。資料顯示，全球國(guó)債收益率一般只有百分之幾的收益率，但貨幣匯兌風(fēng)險(xiǎn)一般都會(huì)產(chǎn)生20%以上的虧損。從這個(gè)意義上說(shuō)，國(guó)債真正的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自匯兌而非國(guó)債基本面，對(duì)此中國(guó)不能不防。

風(fēng)險(xiǎn)四:買(mǎi)入長(zhǎng)期套牢。日元資產(chǎn)與美元、歐元有著本質(zhì)的不同，其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)差于后者，而且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一旦持有者被套，就很少有新的投資主體去接盤(pán)，最終的解套只能成為一種奢望。這也就是外國(guó)人或機(jī)構(gòu)持有日本國(guó)債的比率很低的重要原因。

風(fēng)險(xiǎn)五:信用評(píng)級(jí)降低。鑒于日本不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)聚集，今年1月標(biāo)準(zhǔn)普爾已經(jīng)將日本AA長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)前景由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，如果占GDP9.7%的財(cái)政赤字得不到控制和削減，日本將面臨著主權(quán)信用再次被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，最終為此買(mǎi)單的無(wú)疑是日本國(guó)債的持有者。