民企造系:“協同”還是“掏空”

高明華

作者為北京師范大學公司治理與企業發展研究中心主任，教授、博士生導師

隨著資本市場的不斷開放，融資變得便捷，于是一些企業以資產整合為目的，采取下屬公司上市或者參股、控股已上市公司等方式將一些上市公司納入自己旗下，從而成為擁有多家上市公司的企業集團，形成所謂“派系”。這些“派系”集團涉足多個產業，規模實力異常龐大，例如德隆、華晨、農凱、托普、鴻儀、格林柯爾、三九等，它們在中國資本市場里聲名顯赫，堪稱企業帝國。

在20世紀90年代初期中國資本市場重建之初，由于公司上市政策比較特殊，使得一些質量并不高的公司草草上市，之后在激烈的市場競爭中面臨破產。在這種條件下，政府又出臺關于買殼上市的優惠政策，該政策本意在于挽救那些面臨破產的上市公司，卻又使得一部分有些實力卻在激烈競爭中面臨資金瓶頸的公司獲得機會買殼上市。之后，它們注入優良資產，改進管理方法，在一定程度上使得上市公司擺脫了經營不良的狀況，并通過在證券市場成功地獲取配股機會，給集團和上市公司本身謀取了更多的福利。在這個進程中，通過資本運作嘗到甜頭的一些大集團，一方面受到集團自身發展資金需求的驅使，另一方面能夠帶來其他諸多好處，這些好處不僅表現為買殼收益，還有一系列通過掌控上市公司控制權獲得的灰色收入及特權收益，比如資產套現、抵押貸款、資產置換、關聯交易等，于是，這些集團開始了真正的造系步伐。通過股權轉讓、資產重組或資產置換，導致大股東地位變更，而在“杠桿”效應的作用下，往往較少的資本就能左右較大的資產，這為“系”的形成提供了條件。如格林柯爾分別持有科龍電器20.6%和美菱電器20.3%的股權，盡管格林柯爾并不處于絕對控股地位，卻分別成為這兩家公司的第一大股東而握有話語權。

本世紀初，處于“派系”控制下的上市公司已經占到了全部上市公司的近1/6，并且有不少公司違背了最初買殼上市的初衷，只是為了在二級市場上牟取私利，成為大股東圈錢的工具，甚至掏空“上市公司”。一些上市公司在集團的包裝下，對外呈現出一個很好的面孔，通過抵押貸款或者發股、配股蒙蔽了銀行以及股民們的眼睛，從而騙取了大量資金，然后集團再通過種種手段(關聯交易等)把錢轉移到集團上層，為其擴張所用。但這樣形成的資金鏈條往往都不夠嚴密而堅固，稍有不慎，一個鏈條斷裂就會引起整個鏈條體系的崩潰，從而對整個社會的經濟秩序造成非常惡劣的影響。

顯然，“派系”集團的發展產生了兩個方面的效應:一是協同效應，即相對于獨立經營的公司，“派系”企業集團具備許多優勢，例如更完善的內部資本市場、產品市場等，這些優勢使每一個成員企業能夠從中受益;二是“掏空效應”，即集團大股東為了自身利益把上市公司看作純粹意義上的圈錢工具。但是，兩種效應哪種是主要的，卻很少有人能說清楚。對此，我們以民營上市公司為例作了實證檢驗，得出三點結論:

一是在“派系”內部，在第一大股東的控制下各上市公司主要表現為協同效應，公司績效要明顯好于“非派系”控制下的上市公司平均水平。

二是系族企業經營活動產生的現金流凈值要遠遠高于非派系企業，這說明系族企業內部更注重資金鏈的穩健，危機意識較重，主營業務突出，現金流入較為合理，償債能力較強。

三是“派系”企業在行業分布中把企業的償債能力與長期獲利能力綜合考慮，比較注重現金流的供給與需求，尤其以房地產、制造業為主，現金流回收期較長，這樣會把其他諸如零售業、金融業納入整個系族集團，構成整體資金鏈的穩健。

這無疑意味著，“派系”形成的目的并非單純為了“圈錢”，起碼對民營企業來說是如此。但是，“圈錢”的動機卻是不能忽視的，甚至不少企業把這種動機付諸了行動。因此，對于“派系”產生的效應，需要具體分析，不能一葉障目。