中國MBO后企業董事會治理調查

董事會和獨立董事的作用主要是價值創造，而非監督經營者。對處于轉型和成長期中的企業來說，價值創造職能更應該成為董事會的第一職能

對中國MBO(管理者收購)企業來說，價值的提升并非由于負債，也非PE加入提供的監督或者運營專家的加入。這是因為:

其一，收購價格是按照賬面價值打折扣的，類似東歐和蘇聯的“折扣券私有化”，并且支付資金可以分期到位，融資的資金可以在當地金融機構長期抵押，上市公司本身并不會下市，也不會增加負債，因此，并不存在通過負債壓力減少企業自由現金流量代理成本的效應。財務治理績效對于中國MBO企業并不存在。

其二，公司治理績效和運營績效提升方面，核心的是PE機構，PE機構成為收購后目標企業的最大股東和積極股東，進入董事會，推動企業戰略、人員、組織、績效考核等各方面的改革。但中國的MBO中并沒有PE機構的參與，而是一種自發的以企業內部人——管理層員工為主體的收購行為。這種MBO是否會通過股東-管理層自發需要尋求外部力量的支持，以提升企業價值呢?這種對外部力量的需求，是否會體現在董事會的變革上呢?

根據西方經驗，在PE支持的MBO和LBO(杠桿收購)等中，PE機構發揮作用的通道主要就是董事會層面，無論是在公司治理還是運營改革上，這是最近幾年來對PE機構研究的一個前沿性問題。因此，我們想調查一下中國MBO后企業在公司治理上的變革，而調查的核心就是企業董事會的變化。

董事會規模明顯下降

我們可以清楚地看到，董事會人數規模由MBO前2年的平均10.75人，下降為MBO當年的10.1人，第3年為9.9人，第6年為9.3人，第7年為8.4人，第8、9年平均為8.33人。因此，董事會規模一直呈現持續、明顯的下降趨勢。

執行董事的人數從MBO前2年的平均3.44人，下降為MBO后8—9年的2.33人，減少了1人左右。執行董事的比例基本穩定。如不考慮-2年，執行董事的比例平均值穩定在28%—30%之間。這說明，執行董事人數的減少，主要是由于董事會規模的下降，而執行董事的比例是穩定的。

關于董事長和CEO(總經理)的兩職分離情況，在MBO前，5家公司為兩職合一，MBO當年為4家，第5年(覆蓋了全部樣本)為3家。在3家董事長和總經理合一的公司中，2家一直是兩職合一的，1家公司是期間曾經分離，后又重新合一的。因此，我們可以下結論:MBO公司以董事長和總經理兩職分離為主，在MBO前后并沒有變化，19家樣本中只有2家一直是兩職合一的。

此外，受董事會規模減小影響，MBO后控制性股東派出董事人數減少，其他制衡性股東派出的董事人數也明顯下降。

獨董人數、比例迅增

獨立董事人數發生顯著變化，MBO前0.05人(-2年)和0.79人(-1年)，MBO當年即增加為2.37人，之后維持在3人以上，最后達到3.33人。可見MBO后有緩慢增長的趨勢。

獨立董事比例明顯上升，MBO前為0.5%(-2年)、7.7%(-1年)，MBO當年上升為24.6%，+1年達到30%，+2年達到33%，然后每年都在增長，+3年達到34.6%，+5年達到35.8%，+7年達到39%，+9年達到40.2%。MBO后獨立董事的比例并不局限于停留在中國證監會規定的下限1/3，而是呈現不斷上升趨勢。這是否說明了MBO公司治理水準的提高呢?亦或MBO公司存在強烈的對獨立董事的需求?我們接下去會繼續調查。

學者獨董比例過高

從1999年年報統計開始，截至2008年年報，在此10年中間，在19家公司中，擔任獨立董事的總共有120人，共計擔任屆數211人次(通常一屆董事任期3年)。在120人中，其中最多的是擔任了4屆董事，為2人(1.7%)，3屆的18人(15%)，2屆的49人(41%)，1屆的51人(42.5%)。由于統計數據截止到2008年末，在最近一屆董事會中首次當選獨立董事的人(這種人在擔任1屆董事的人中有33人)，可能未來還會繼續當選。可見，獨立董事擔任2屆或者以上的人數較多。根據中國證監會的規定，獨立董事可以連選連任，但任期不得超過6年。目前上市公司董事期限一般為3年，即獨立董事最多連續擔任2屆。因此，在這種制度規定之下，MBO公司的獨立董事呈現出很強的連任性、穩定性。

這120人的組成是什么樣的呢?我們按照如下標準劃分為13類:現任其他公司管理層、現任金融機構管理層、現任政府官員;退任其他公司管理層、退任金融機構管理層、退任政府官員;學者;會計師、律師、資產評估師;具有產業背景和國際背景的人士等。

樣本中的每一個董事人員可能具有多重背景，因此一名董事可能被同時劃入不同類別。統計結果如表1:

可見，在120人中，學者45人，是最多的一類，占37.5%。第二類是其他公司現任管理層，占19.2%，若加上現任金融機構管理層的4人，共占22.5%。第三類為專業人士，具有產業背景和國際背景的人士分別占10.8%，律師、會計師各占12.5%和10%。第四類為退任人員，退任其他公司管理層占2.5%，退任政府官員占5%。由于人員有交叉，并不適合加總。

由于MBO之前公司很少有獨立董事(可參見圖3)，而中國MBO大部分發生在2001年和2002年——在中國證監會關于獨立董事法規出臺和正式生效之前，因此這里的統計情況主要是MBO之后的獨立董事情況。從統計數據分析，我們可以得出以下結論:

1.MBO之后公司獨立董事以學者為主體構成。我們認為這并非是公司價值最大化的最優選擇。高等院校學者以理論研究見長，并不真正了解企業實際運作，而選擇學者為獨立董事的主體構成，反映了中國企業管理層仍然并不完全相信獨立董事的真正作用，將之作為“花瓶”、“橡皮圖章”，而不了解企業實際運作的學者最容易被管理層控制。

2.現任其他公司管理層為23人，這類董事了解企業實際運作，但由于時間和精力的問題，而且可能是互鎖董事(interlock directors)，由于行業的差異性，這些其他公司現任管理層董事能否為企業提供價值增值值得懷疑。4名金融機構董事中，1名來自證券公司，1名來自銀行、1名來自基金管理公司，1名來自VC和PE機構。這些來自于金融機構的獨董，各自均為所在企業的董事長或總經理。相對于中國龐大的銀行系統與迅速出現的證券公司和基金管理公司等金融機構而言，來自這些金融機構的獨立董事太少。基于中國經濟的迅速成長和這些MBO公司的轉型特征，我們認為: MBO公司需要更多來自PE和VC管理機構的專家擔任獨立董事;獨立董事不應僅僅是這些公司的董事長、總經理，可能更多的PE/VC的投資專家、專業分析師等擔任獨立董事，更有利于企業成長。

3.具有產業背景和國際背景的專業人士比較少。我們認為，需要增加具有產業背景和國際背景的專業人士擔任獨立董事。

4.退任的其他公司(包括金融機構)管理層僅占4人，而退任的政府官員倒有6人。這是中國企業運營中無法擺脫政治影響和社會關系資源的體現。而在企業價值提升過程中，西方PE機構運營合伙人的主體是退任的其他公司管理層、CEO或董事，而且西方企業獨立董事的主體之一也是退任的其他企業管理層。因此，借鑒西方經驗，中國MBO公司需要增強聘任退任的其他公司管理層，特別是長期擔任優秀企業管理層的成功管理者，擔任獨立董事。這些退休管理者擁有大量的產業經驗、成功的履歷背景很容易和目標企業的管理層建立起信任和親密的關系。

關聯交易消耗獨董大量精力

我們根據CSMAR數據庫，統計了樣本公司進行的獨立董事公告事項，并逐項進行了驗證，對有些數據庫的錯誤內容進行了手工調整。我們將獨立董事的公告事項分為了11類:

1=人事變動事項(涉及董事、高管)。2=公司董事、高管的薪酬與股權激勵方案。3=年度報告事項(財務報告、利潤分配、報告修改補充、具體會計科目調整等)。4=關聯交易(原料采購、產品銷售、商標使用，融資，還有大量涉及從集團公司收購資產或出售資產等，由于資產的收購和出售也屬于6和8，因此很多關聯交易屬于46或48等)。5=擔保事項。6=投資收購(包括收購公司股權、資產、合資、增資)。7=審計事項。8=資產剝離。9=募集資金(配股、增發、募集資金運用)。10=其他(如公司治理自查等)。11=股權分置改革及調整方案等。

在統計結果中，從2002年開始有數據以來截至2009年9月30日，19家樣本公司共公布了獨立董事公告194次。一家上市公司的某次公告可能涉及多項事件。按照11類事件的劃分，194次獨立董事公告總計涉及238項次事件。238次事件中最多的是關聯交易，共有90次，占38%;其次是投資收購，占16%;人事變動和股權分置改革分別各占12%;資產剝離和對外擔保各占6%。

這說明對于MBO后的上市公司來說，關聯交易占據了獨立董事們最多的時間和精力。而大量比較新的研究文獻已經證明，關聯交易實際上是公司治理質量的負變量，這說明中國MBO后公司的治理質量比較低。

調查表明，資產收購事項多于資產剝離事項一倍以上，說明企業在管理層收購以后，更注重于尋求新的增長機會，而不是放在縮減資產規模上，這與西方典型的創新型MBO的特征相一致。

在所有獨立董事公告發表的意見中，均為“同意”，而其可以選擇的項目有“同意、反對、保留意見、無法發表意見”等四個選項，這說明，中國獨立董事和董事會保持高度一致，并無反對聲音，實際上已經被管理層所控制。當然，這并非MBO公司的獨特性，而是中國上市公司中普遍存在的現象。

董事會會議頻率提高

可以看出，MBO以后，董事會會議次數在逐年增高，從MBO前2年的5.3次，增加到第3年的7.3次、第5年的9.8次、第6年的10.2次。MBO前1年和當年的會議次數相對較多，均達到7.5次，可能與即將進行管理層收購股權轉讓相關。若按照自然年度考察，由于CSMAR數據從2001年度開始，而最大量的樣本MBO發生在2002年(19個樣本中占7例)，也可以看出MBO之后董事會會議次數呈現出逐年增加的趨勢。2002年(MBO發生年)的會議次數相對較多。不過2007年、2008年的會議次數達到了9.8次和10.9次，可能由于世界金融危機爆發，董事會增加了會議頻率以商討應對之策。

滬深上市公司1999—2008年的董事會會議頻率，平均年度會議次數為7.93，中位數為8次。MBO公司的財務績效在不斷上升，沒有一家公司出現財務虧損，更遑論被ST、PT，此種董事會處于“滅火器”的功能，并不適用于中國的MBO公司，而MBO公司的董事會會議次數超過了全市場的平均數，特別是次數的增長趨勢明顯，說明董事會會議主要還是發揮了價值增值功能。

主要董事薪酬增長逾6倍

根據董事薪酬的分析，由于并沒有全體董事薪酬的整體數據——上市公司公告的是最高的前3名董事的年度薪酬，無法揭示全面情況。自然年度是從1999年至2008年，由于MBO前后年度統計時最后一年(第7年)缺失了較多樣本(僅包含19家公司中的8家)，導致最后一年的平均值受個別極端值的影響。不過，從數據和圖形中仍可分析出，最高3名董事的總體薪酬呈現持續增長趨勢，從MBO前2年的26萬元增加到MBO后第6年的167萬元(均為名義值)，增長了近6倍。若按日歷年度，則從1999年的23萬元增加到2008年的182萬元，增長了7倍。這些薪酬最高的董事均為執行董事或者最大股東派出的董事(即實際控制人)，包括董事會主席。當然均不包括獨立董事。董事持股比例的數據為全體董事會的持股數據，為董事直接持有上市公司股票的比例。由于MBO公司的執行董事和股東董事均在控制公司中持有股份，但并不公告其在控股公司中的股份比例，所以從董事的直接持股比例看，數字非常低，最高不超過0.1%。以至于我們可以斷言，直接持有上市公司股份絕非董事們的主要激勵來源。而在控股公司層面，董事們要退出股權，則通過內部的安排(如股份內部轉讓、分紅等)獲取收益。在控股公司乃至層層控制鏈公司上的持股，才是董事和內部人們的主要激勵來源。

治理變革應聚焦于價值創造

從董事會結構和獨立董事特征、行為、薪酬、持股等角度看，MBO后中國上市公司的董事會規模有縮小的趨勢;獨立董事的比例和人數均顯著增加，在獨立董事的選擇上仍以學者為主;執行董事比例比較穩定;制衡性股東派出董事明顯減少直至基本消失;董事的薪酬和持股激勵大幅度增長，解決了激勵機制問題。但獨立董事對公司的價值貢獻沒有突出表現，與西方PE機構中的合伙人擔任董事的作用差異明顯，這是值得中國董事會學習的。

中國金融監管機構和政策制定者、中國企業形成的股權文化乃至中國學者的學術研究等，都過于強調從代理理論出發看待公司治理和獨立董事制度等，而缺乏從資源依賴的RBV理論角度看待董事和獨立董事的作用。僅從本調查中的MBO后公司獨立董事的構成和行為看，與真正發揮監督和價值創造者角色存在明顯差異。而西方BUYOUT給我們的啟示，恰恰是董事會和獨立董事的作用主要是價值創造，而非監督經營者。對于處于轉型和成長期中的企業來說，價值創造職能更應該成為董事會的第一職能。

在MBO后的上市公司中，母公司和上市公司之間存在大量關聯交易，而在控股公司和上市公司之間的關聯交易，正是利益侵占亦或利益支持的主要渠道之一，這說明對于中國上市公司MBO來說，監督作用也非常重要。董事會需要在提供價值增值和為全體股東特別是中小股東利益而履行監督職責之間取得平衡。不過這些關聯交易是損害亦或增加了公司中小股東利益，是需要進一步探討的問題。

李曜為上海財經大學公司金融系主任、教授; Mike Wright為英國諾丁漢大學管理層收購與私募股權研究中心(CMBOR)主任，教授;Louise Scholes 為CMBOR研究員