上市公司增發與控股股東掏空和支持行為關系的實證研究

摘 要 以上市公司作為行為主體的股票增發和以控股股東作為行為主體的掏空與支持行為之間是否存在相關關系，是一個值得關注的話題。本文選取2004年至2008年間中國民營上市公司作為研究樣本，對增發前后上市公司業績變化、控股股東掏空與支持行為變化以及上市公司業績變化與控股股東行為變化之間的關系進行了分析。研究發現，控股股東的支持與掏空行為和上市公司實施增發行為之間存在著緊密聯系，控股股東會傾向于在增發之前運用支持手段促進上市公司增發得以順利實施，而在增發成功之后傾向于實施掏空行為，并且控股股東的這種支持與掏空行為對上市公司業績有著顯著影響。本文的研究豐富了控股股東掏空和支持行為與上市公司業績之間關系的文獻，并從上市公司增發的角度對掏空與支持行為并存的現象給出了解釋。

關鍵詞 掏空，支持，增發，公司業績

在新興市場國家中，由于相關法律法規的不完善，大股東對中小股東的利益侵占行為時有發生。研究控股股東通過掏空的方式對中小股東利益進行侵占以及此種行為對公司績效的影響成為了公司治理以及投資者保護研究領域的熱點問題。

一、問題的提出

現有研究表明，控股股東會通過關聯交易等隧道行為手段，將資源從公司向控制股東轉移，從而達到侵占外部投資者即有利益的目的(Johnson等，2000)。Claessens等(2002)通過上市公司所有權和公司價值之間關系的研究發現，當控股股東所擁有股份的現金流權與實際控制下的控制權出現較大分離的時候，由于較小的現金流權所帶來的侵占成本較小，此時控股股東在利益驅使下會去侵占其他股東利益，并證實了控股股東現金流權與控制權的分離程度與公司績效之間存在著負向的侵占效應。蘇啟林和朱文(2003)、王鵬和周黎安(2006)、谷祺等(2006)等的研究也證實了在中國股票市場中控股股東的現金流權與控制權的分離程度對控股股東具有“侵占效應”。但是，Friedman等(2003)發現除了掏空(Tunneling)行為之外，控股股東也會對上市公司實施支持(Propping)行為。Mitton(2002)對一些亞洲企業在金融危機中行為的研究也證實了控股股東也會對上市公司提供資金支持。張光榮和曾勇(2006)通過案例分析的方法，說明在我國資本市場中也同時存在著控股股東掏空與支持這兩種利益輸送方向完全不同行為。

那么，基于自身利益最大化而采取相應行為的控股股東為什么在現金流權與控制權相分離的情況下，仍會采取一定的方式對上市公司實施支持呢?對于這一問題的解釋，Friedman等(2003)認為上市公司控股股東侵占收益的獲取是通過日常竊取(routine stealing)的方式來完成的，所以為了保持公司的持續性，雖然在任何期間內控股股東都具有侵占上市公司利益的可能，但是為了保證上市公司的持續發展及其侵占收益獲取的持續性，控股股東會在特定的時候對上市公司實施支持行為從而獲取持續性的侵占收益。劉碧波(2009)在對中國2006年至2008年進行定向增發的上市公司進行研究之后發現，控股股東對上市公司的掏空與支持兩種行為預期可以同時存在，控股股東為了獲取更多的股權收益或侵占收益會向上市公司提供支持，掏空與支持這兩種行為不存在矛盾。但是Friedman等(2003)只是從理論分析的角度對掏空與支持行為的并存性進行了解釋，而沒有給出經驗數據的支持。劉碧波(2009)是通過短時間窗口的事件研究來探討上市公司在存在支持與掏空預期下定向增發的短期公告效應，而沒有直接把上市公司的掏空和支持行為與上市公司績效聯系起來，探討控股股東和上市公司之間的利益輸送與上市公司績效之間的關系。所以，對于控股股東掏空與支持行為為何并存的現實性問題，仍需要經驗數據的解釋與支持。

本文則通過上市公司進行股票增發這一再融資行為作為切入點，分析在上市公司做出再融資決策的時候，和沒有增發行為的公司相比，上市公司業績會產生何種變化，控股股東與上市公司之間的利益輸送行為又會發生哪些變化，以及是否是控股股東的這些行為變化導致了有增發行為上市公司業績的變化，從而為控股股東和上市公司之間掏空與支持行為并存的狀態給出經驗數據上的解釋，以達到更好得分析、評價以及監管控股股東和上市公司之間利益輸送行為的目的。

二、理論分析與研究假設

控股股東對上市公司實施支持行為是為了獲取與其股權相對應的正常收益以及控制權下的侵占收益(Friedman等，2003)，那么當控股股東面臨上市公司進行增發之時，其行為也會與控制權的正常收益與侵占收益緊密相關。

而在中國資本市場中，由于上市公司股權普遍集中，擁有上市公司控制權的控股股東為了獲取在正常股權收益之外的投資回報時，利用不需要償還并且也不會喪失對公司控制權的權益融資方式成為了控股股東獲取資金的最佳選擇(李志文和宋衍蘅，2003)，并且控股股東在增發過程中可以對增發對象的選擇、增發價格的確定等方面進行控制，從而較中小股東而言在增發過程中獲取更多的利益。但是上市公司的增發行為還會受到中國證監會等監管部門的審核與管理。所以從上市公司持續健康發展以及控股股東獲取增發中侵占收益的角度出發，控股股東會對上市公司實施支持行為從而促進上市公司業績的提升，達到監管部門所要求的股票增發時公司業績水平。而Mitton(2002)的研究表明控股股東對上市公司的支持會幫助上市公司提升財務指標水平，渡過難關。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股前存在著關聯方對上市公司的利益輸送行為。由此可以得到本文的下列假設:

假設1:和沒有增發行為的上市公司相比，當處于上市公司實施增發行為之前的年份中時，控股股東會減少對上市公司的掏空行為，并傾向于對上市公司實施支持行為;控股股東的這種支持行為會提升上市公司的業績。

當上市公司增發成功之后，控股股東在沒有促進上市公司增發順利進行因素的影響下，會基于所擁有的現金流權和控制權比例對自身行為作出利益最大化目標下的決策。Johnson等(2000)通過數理模型的推導表明當控股股東的控制權大于其現金流權時，其自身利益最大化的選擇是對上市公司實施利益侵占，并且這種利益侵占行為會對上市公司的業績產生負面影響。以后眾多實證研究也證實了現金流權與控制權分離狀況下的侵占效應會對上市公司業績造成負面影響。張光榮和曾勇(2006)的案例研究也表明了上市公司配股后存在著關聯方從上市公司轉移資源，進行掏空的行為。對由此可以得到本文以下假設:

假設2:和沒有增發行為的上市公司相比，當處于上市公司實施增發行為之后的年份中時，控股股東會傾向于對上市公司實施掏空行為;控股股東的這種掏空行為會降低上市公司的業績。

三、研究設計

本文選取2004年至2008年間的上市公司控股股東的資金占用情況進行分析，同時為了排除國有企業中政府控制、管理層職務晉升等因素的影響而只選取了民營企業進行分析。為了分析所處年份和上市公司增發行為發生年份間隔對控股股東與上市公司之間利益輸送行為的影響，本文選取增發前三年至增發后三年作為研究的時間窗口進行考察，選取了2001年至2008年間總共337家存在增發行為的民營上市公司作為特定樣本。

本文的構建如式1所示的研究模型分析上市公司增發行為與控股股東掏空與支持行為之間的關系:

本文選擇控股股東和上市公司關聯交易中的資金占用這一掏空行為的主要方式(Johnson等，2000)來分析控股股東與上市公司之間的掏空與支持行為。對于控股股東占用上市公司資金的數額本文是按照李增泉等(2004)的方法，將上市公司與控股股東及控股股東所控制的其他公司之間的關聯交易額進行統計計算。計算結果的正值表示控股股東對上市公司的掏空行為，負值為控股股東對上市公司的支持行為。上式中Tunneling便是用來表示控股股東是否發生了掏空行為，若當年存在控股股東占用上市公司資金的掏空行為，則取1，否則取0。而B3(Before3)、B2、B1、R、A1(After1)、A2、A3為從增發前一年到增發行為發生后三的虛擬變量，處于當年則取值為1，否則取值為0。根據現有研究，本文控制變量的定義如下:Control為按照La Porta等(1999)的控制權計算方法得出的具有上市公司實際控制權的控制性股東的持股比例;Lev為上市公司資產負債率;Group為大股東控制方式，若控股股東采用金字塔控制等集團控制結構，則取1，否則取0;HH5為股權制衡效應變量，用公司前5位大股東持股比例的平方和來衡量;Size為公司總資產的自然對數，用來衡量公司規模;行業變量是按照中國證監會2001年所公布的《上市公司行業分類指引》進行行業分類。制造業行業代碼取2位，其他行業代碼取1位，并以綜合行業為基準，設置了21個虛擬變量，年份控制變量中是以2004年為基準年，設置了4個虛擬變量。

為了分析處于增發行為前后特定時期，控股股東掏空行為以及支持行為對上市公司業績的影響，本文構建如如式2所示的基本模型進行分析:

上式中企業業績指標的選擇，本文參考徐莉萍等(2006)的方法，選取凈資產收益率、總資產收益率、每股收益率三個會計指標，采取主成分分析法構建一個企業盈利能力綜合指數#61520;來反映企業績效。控制變量方面，SD為獨立董事監督力度，根據獨立董事數除以董事總數計算而得;MA為控制人參與管理程度，當控股股東(控股股東本人或者是家族成員)為公司董事長、副董事長、董事會成員、或總經理時，擔任取值為1，否則取0;Bsize為董事會規模變量，為董事會人數的自然對數。模型中其他變量的定義和(1)式相同。

五、實證檢驗

本文樣本的財務數據是從深圳國泰安公司的CSMAR數據庫中搜集而得，控股股東資金占用數據是從上市公司年報中搜集而得，并刪除了無控制權或者控制權小于10%、金融行業和財務數據缺省或異常的企業樣本，總共得到2278個研究樣本。

(一)描述性統計及單因素分析

本文首先對上市公司業績均值和中位數進行了配對比較，從而研究存在增發行為的上市公司和沒有增發行為的上市公司相比，其公司業績是否具有一定的特殊性。分析結果報告在了表1之中。

可以看出，發生增發行為的上市公司業績和沒有增發行為的上市公司相比具有顯著的差異。具體而言，處于增發之前三年的上市公司業績是顯著低于其他公司的，可是隨著增發行為的臨近，將要進行增發的上市公司業績和不進行增發的上市公司業績之間均值差值和中位數差值均從負數轉為正數，差距并逐漸擴大。但是隨著上市公司增發行為的發生，這種差距逐漸縮小，并在增發行為發生之后的第三年變為負數。不僅如此，上市公司均值檢驗中有增發行為的上市公司業績從增發前三年在1%水平上顯著低于其他公司而變化到在接下來的年分鐘均顯著高于其他公司的情況，但是增發之后第三年失去了業績上的比較優勢。以上分析表明，存在增發行為的上市公司其業績在增發之前有著顯著上升的過程，但是在增發發生之后又存在著顯著的下降。這說明增發行為的發生和上市公司的業績之間存在著一定的相關性，可能有其他影響上市公司業績的行為伴隨著上市公司的增發的而同步進行。

表2是對控股股東與上市公司之間資金占用數額變化的分析。通過對表2的分析可以看出，和沒有增發行為的上市公司相比，當上市公司處于增發前后時，控股股東的行為會發生顯著變化。在上市公司配股行為發生的前三個年度中，控股股東占用上市公司資金的平均值均表現為負數，而不處于配股前三個年度中的公司控股股東占款均值均為正數。雖然三年間兩種類型公司占款均值的差異性檢驗不顯著，但是也說明了此時與不是處于配股行為發生前三個年年度中的公司相比，控股股東在上市公司配股行為發生前三年對上市公司的資金占用情況有所減輕，并在均值上表現為支持行為，部分支持了本文的假說1。此外，表2還表明了在處于配股行為發生之后第一個年度中，控股股東的資金占用情況是顯著大于不處于配股之后第一個年度的上市公司的，并且此種差異在1%的水平上顯著。這說明了控股股東在配股行為發生之后的第一年，傾向于對上市公司實施掏空行為，支持了本文的假說2，也表明了有可能是伴隨增發而產生的控股股東掏空或支持行為造成了上市公司增發前后公司的業績的顯著變化。

(二)多元回歸分析

表3是通過對元回歸分析的方法對控股股東掏空與支持行為、上市公司增發以及上市公司業績之間的關系進行了分析。其中模型1和模型2是研究分析上市公司所處增發前后年份的不同對上市公司業績的影響，模型3和模型4是對上市公司所實施的增發行為前后控股股東掏空或支持行為之間關系的Logit回歸分析。研究發現，無論是模型1中上市公司業績存在顯著差異的增發前后兩年區間的回歸結果，還是模型2中從增發前后三年整個區間的回歸分析結果，都說明處于增發前兩年和前一年中的上市公司業績會顯著高于沒有增發行為的上市公司的業績，并且分別在5%和1%水平上顯著。而處于上市公司增發后一年的上市公司業績會顯著低于其他沒有增發行為的上市公司的業績。這表明伴隨著上市公司的增發行為會發生公司業績上的突變。同時，無論是模型3中根據表2中得出的控股股東資金占用存在差異的增發前后一年區間內的回歸分析結果，還是模型4中從增發前后三年整個區間的回歸分析結果，都說明和沒有增發行為的上市公司相比，處于增發行為前一年的上市公司，控股股東會減少對山市公司的掏空行為，并傾向于對上市公司實施支持行為，并且控股股東的這種行為傾向在5%的水平上顯著。而處于增發行為后一年的上市公司中，控股股東更傾向于對上市公司實施掏空行為。這說明上市公司的增發行為和控股股東的掏空與支持行為之間存在著顯著的相關性，從而對本文的假說1和假說2予以了支持。

為了進一步分析是否是控股股東掏空或支持行為的變化引起了存在增發行為上市公司業績發生異常變化，本文運用多元回歸的方法進行了檢驗，通過設置Propping 、Nopropping、Tunneling、Notunneling四個虛擬變量來界定存在支持行為、不存在支持行為、存在掏空行為、不存在掏空行為這四種情況，并和是否處于上市公司增發前一年和增發后一年的兩個虛擬變量相乘，從而分析存在增發行為的上市公司在增發前一年和增發后一年這兩個年度中的上市公司業績差異變化的原因。研究結果顯示在模型5至模型8之中。可以發現處于上市公司增發前一年上市公司的控股股所實施的支持行為能夠顯著上市公司業績，并在5%的水平上顯著。這表明在上市公司增發前一年控股股東會通過支持行為的方式向上市公司進行利益輸送，并且這種支持行為對上市公司的業績有著顯著的正向作用，從而有利于上市公司達到監管層對于增發的門檻要求，說明控股股東支持行為存在的原因之一是為了促進上市公司增發行為的順利進行，從而對本文的假設1予以了證實。但是在沒有控股股東實施支持行為的樣本組中，其處在增發行為發生的前一年其業績也會顯著高于沒有發生增發行為的公司，并在1%的水平上顯著，這說明控股股東也會采取除支持以外的多種手段提升上市公司業績，從而達到順利增發的目的。

在對增發行為發生后一年的公司研究中可以發現，控股股東實施的掏空行為會顯著降低上市公司的業績，并在5%水平上顯著。在同樣處于上市公司增發后一年而沒有采取掏空行為的公司中，其公司業績和不處于增發后一年的上市公司相比，其業績之間沒有顯著的差異。這說明了控股股東在增發后一年所進行的掏空行為是控股股東在增發之后對上市公司進行利益侵占的主要方式，并且這種掏空行為會對上市公司的業績帶來顯著的負面影響，從而對本文的假設2予以了證實。

(三)敏感性分析

為了加強文章結論的穩健性，本文用資金占用量和公司凈資產之比作為資金占用行為的替代變量進行分析，并對資金占用量按照其所處行業的均值進行調整來控制行業因素的影響的方法進行敏感性分析。分析結果和本文上述結論之間沒有顯著性差異。

六、結論

本文的研究結論表明，上市公司增發與控股股東掏空與支持行為之間存在著緊密的關聯關系，促進上市公司增發順利進行是控股股東支持行為存在的原因之一，并且控股股東的掏空行為對上市公司業績存在著顯著的負面影響，控股股東的支持行為對上市公司業績存在著顯著的正面影響。基于此點結論，應該加強對進行增發的上市公司中控股股東與上市公司之間利益輸送行為的監管，避免上市公司增發前后業績的大幅波動，以及由此而帶來控股股東對上市公司和其他股東的利益侵占。

本文的研究同時也具有一定的局限性。本文主要研究的是和沒有增發行為的上市公司相比，存在增發行為的上市公司中控股股東掏空或支持的行為特征對上市公司業績特征的影響，沒有分析同時處于增發行為前后的上市公司中控股股東行為的變化，以及此種變化對上市公司業績的影響。在回歸分析中，本文也只是采用了設置屬性變量的方式對上市公司增發行為與控股股東掏空與支持行為之間的關聯關系及其對公司業績的影響進行了分析。后續研究可以就上述問題進行改進和完善，從而得出更加穩健的結論和更深入的研究結論。

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