重思日元升值教訓(xùn)

中國當(dāng)前的匯率升值壓力，主要是美國過于寬松的貨幣政策與世界動蕩所致，中國可考慮在保持匯率對美元相對穩(wěn)定的前提下，重新回到美國危機(jī)前匯率適度波動的區(qū)間

人民幣升值壓力正在加劇，主張人民幣匯率浮動區(qū)間擴(kuò)大的聲音非常響亮，為此有必要再度回顧當(dāng)年日元升值的歷史與教訓(xùn)。

20世紀(jì)80年代日元升值的“廣場協(xié)議”并不是一次孤立事件，而是當(dāng)時日美間一系列政策協(xié)調(diào)的組成部分。

日美政策協(xié)調(diào)

20世紀(jì)80年代初，美國實施減稅、放松金融管制以及貨幣緊縮，導(dǎo)致居民消費大增、財政和經(jīng)常項目赤字?jǐn)U大。另一方面，日本執(zhí)行嚴(yán)格的財政預(yù)算管理，成功應(yīng)對第二次石油危機(jī)、企業(yè)競爭力提高等，順差大幅上升，尤其是對美貿(mào)易順差。

與此同時，日本貿(mào)易順差又大量投資美國國債，日本金融機(jī)構(gòu)甚至負(fù)債后再對美元融投資。相反，美國雖然對外凈資產(chǎn)下降甚至為負(fù)數(shù)，但對外投資卻增加了。

當(dāng)時，世界經(jīng)濟(jì)形成了實物與資金相互支撐的循環(huán)圈:日本為美國提供融資，進(jìn)口日本的商品、服務(wù)，同時又通過自身的負(fù)債為美國對外投資需求提供資金支持。日美之間的政策協(xié)調(diào)，就是在這個大循環(huán)基礎(chǔ)上進(jìn)行。

面對美國以國際責(zé)任要求日本削減對美貿(mào)易順差，日本采取“綜合經(jīng)濟(jì)對策”應(yīng)對，包括在一些特定行業(yè)實行“市場開放”，推行擴(kuò)大內(nèi)需的財政金融政策，調(diào)整外匯市場。

由于大藏省在1983年開始大力推行財政重建，對利用財政政策擴(kuò)大需求謹(jǐn)慎。受制于物價壓力，日本銀行只是配合性下調(diào)0.5個百分點法定利率，其他部門都盡量避免使用市場開放政策。

起初，美國認(rèn)同強(qiáng)勢美元政策，但認(rèn)為因日元低估，導(dǎo)致日美貿(mào)易失衡。產(chǎn)生低估的一個重要原因是日本金融市場的封閉性(雖然日元的使用情況好于1978年日元匯率較高時期)。為此，設(shè)立日元美元委員會，推動日本金融的自由化和日元國際化。

日本采取漸進(jìn)的方式推動金融自由化和國際化，日美貿(mào)易失衡仍持續(xù)擴(kuò)大，美國開始與日本談判具體市場的開放，并簽訂一系列的MOSS協(xié)議(即從單一產(chǎn)品的貿(mào)易談判轉(zhuǎn)向市場和行業(yè))。

強(qiáng)勢美元損害了美國產(chǎn)業(yè)競爭力，美國轉(zhuǎn)向弱勢美元政策。美國通過廣場協(xié)議進(jìn)行外匯市場干預(yù)，實現(xiàn)美元幣值有序下跌。為避免匯率調(diào)整失控，繼續(xù)獲得日本資金支持，美國要求日、德配合美國實行低利率政策。

日本官方還通過各種渠道，引導(dǎo)民間資金繼續(xù)持有不斷貶值的美國國債。德國在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后主動加息，引起美國市場動蕩，產(chǎn)生1987年的股市大跌，全球股市也出現(xiàn)了波動。此時，日本政府積極干預(yù)，幫助美國穩(wěn)住金融市場并繼續(xù)維持低利率政策直至1989年5月。

美元大幅貶值，日元大幅升值，給兩國產(chǎn)業(yè)帶來深刻變化，但對貿(mào)易失衡的調(diào)節(jié)作用仍不明顯，日本經(jīng)常收支順差仍不斷攀升，進(jìn)而美國又在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡中尋找原因。美國修改超級301條款，以“維護(hù)日本消費者”利益的姿態(tài)，試圖改變?nèi)毡镜慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，鼓勵美國企業(yè)到日本發(fā)展，爭取日美有相同競爭條件。

這期間充滿大量的貿(mào)易摩擦和各種直接的貿(mào)易管制，成為推動各種談判的重要籌碼。雖然日美政策協(xié)調(diào)以削減貿(mào)易失衡為目標(biāo)，但始終存在消除日本經(jīng)濟(jì)威脅的意圖，貫穿著打壓日本經(jīng)濟(jì)競爭力、開放日本市場的商業(yè)利益訴求。

所有這些政策并沒有直接實現(xiàn)貿(mào)易平衡目標(biāo)，僅僅因日本經(jīng)濟(jì)十年低迷而有所緩解，僅僅是將不平衡結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)移到東南亞地區(qū)。美國企業(yè)則因此贏得了寶貴時間，在IT、計算機(jī)軟件、金融、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域確立了全球競爭力。

反思日元升值

升值難改貿(mào)易順差。首先，經(jīng)常項目順差并不必然導(dǎo)致升值，反之亦然。廣場協(xié)議前，雖然美國經(jīng)常項目逆差和財政赤字不斷擴(kuò)大，美元匯率卻大幅上升。相反，日本的經(jīng)常項目順差持續(xù)擴(kuò)大，日元卻有所貶值。在泡沫經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，日本加息不但未引起因利差而產(chǎn)生的“熱錢”流入，反而會引起擔(dān)心泡沫破滅而出現(xiàn)資金流出，產(chǎn)生匯率貶值。

日元升值只是顯著減少了日本對美傳統(tǒng)出口商品的數(shù)量。日本機(jī)械機(jī)器產(chǎn)品對美出口額，以日本最終收入的日元計算，1985年-1992年間減少了50%，以美元計算，也減少了10%。一次性加工商品以日元計算減少了40%多，以美元計算則有微小的增加。日本多數(shù)傳統(tǒng)型出口產(chǎn)品最終不得不將生產(chǎn)據(jù)點轉(zhuǎn)移到亞洲。

但日本20世紀(jì)80年代以后出現(xiàn)的高技術(shù)、高性能產(chǎn)品對美出口數(shù)量，不論以美元計算還是日元計算，都有很大增加。而作為傳統(tǒng)的、占日本對美出口額四分之一的“汽車”行業(yè)，情況又有所不同。日本汽車對美出口數(shù)量(含商用車)，1986年為350萬輛，之后逐年減少，1992年降到180萬輛。這期間，日本汽車企業(yè)在美國當(dāng)?shù)厣a(chǎn)的汽車產(chǎn)量卻由60萬輛增加到了170萬輛。

雖然日本汽車出口數(shù)量驟降，但由于出口價格的上升，以美元計1992年出口額竟比1985年增加了近20%。從整體上看，匯率大幅升值對日本貿(mào)易順差的影響有限。如果進(jìn)一步考慮日本大幅增加的對外投資，1991年在美國敦促下的大規(guī)模財政刺激和結(jié)構(gòu)改革，則匯率升值對貿(mào)易順差的總體影響更有限。

升值加大了泡沫經(jīng)濟(jì)。匯率升值意味著外部資金的流入，在國際社會充斥投機(jī)資金的時代，外部資金更傾向于流向非貿(mào)易部門，給資產(chǎn)價格上漲帶來壓力。但是否產(chǎn)生泡沫，取決于這些資金將被如何使用，最終取決于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段和金融環(huán)境。

日本1985年的匯率升值之所以產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，除匯率外，主要是以下因素共同作用的結(jié)果。

日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的增長動力已在減緩。20世紀(jì)70年代初以后，日本經(jīng)濟(jì)已從高速增長向穩(wěn)定增長過渡。廣場協(xié)議前，日本又出現(xiàn)企業(yè)資金需求下降，社會資金過剩，經(jīng)濟(jì)增長失去方向。

此時，金融擴(kuò)張成為企業(yè)利潤重要來源之一。這時本應(yīng)徹底放松管制，實施結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)民間商業(yè)活動。但日本不愿開放國內(nèi)市場，反而推動金融自由化，參與貨幣政策的多邊整合，并采取擴(kuò)張性財政政策來制造國內(nèi)需求。由于缺乏有效的、深層次的結(jié)構(gòu)改革，只是通過股市、樓市制造了虛假繁榮。

匯率升值前后金融自由化措施不協(xié)調(diào)、不銜接。并且這種自由化主要停留在放松管制上，缺乏必要的微觀主體改革和加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管措施配合。

日本廣場協(xié)議前后，在美國的壓力下加快推進(jìn)金融自由化，放開外匯交易管制，逐步推動大額存單利率的自由化。金融自由化與財政重建，壓縮了金融機(jī)構(gòu)的收益空間，加劇了金融機(jī)構(gòu)間的放貸競爭，從而使得金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向風(fēng)險收益更高的領(lǐng)域。

特別是不列入監(jiān)管視野之內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)在20世紀(jì)80年代迅速發(fā)展。而當(dāng)時歐洲日元債券市場管制的放松，使得日本的金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)在此國際市場又可大量低息融資，國內(nèi)運用。在一系列金融自由化政策的支持下，日本企業(yè)開始從實業(yè)轉(zhuǎn)向金融投機(jī)，一般企業(yè)具備了部分金融特性，企業(yè)也從事大量的信托基金等金融性投資。

日本政府為了避免持有的大量美國資產(chǎn)貶值、支持美元發(fā)行，將利率過長時間維持在低水平上。

在日本產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫的兩次匯率升值中，日本政府都采取了擴(kuò)張型金融、財政政策。相反，在1978年-1979年，同樣是日元迅速升值，政府采取擴(kuò)張型財政政策，但貨幣供應(yīng)是緊縮的，不斷提高利率，就沒有出現(xiàn)泡沫。

辯證對待匯率

世界經(jīng)濟(jì)不平衡有深刻的國際經(jīng)濟(jì)、結(jié)構(gòu)和制度的背景，僅是一國的某些政策無法根本扭轉(zhuǎn)。不論是在第一次全球化時期，還是這一輪全球化，都出現(xiàn)了世界經(jīng)濟(jì)的不平衡。一定范圍內(nèi)的不平衡是各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和結(jié)構(gòu)不同的反映，是全球化趨勢加快的反映。

問題的關(guān)鍵不在于不平衡本身，而在于不平衡過于龐大。導(dǎo)致這種結(jié)果的主要原因，是國際貨幣體系的缺陷和“中心貨幣”國家的貨幣、財政等宏觀政策過于寬松、金融監(jiān)管過于松懈。

要從根本上調(diào)整這種不平衡，應(yīng)加快改善相關(guān)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，同時從國際貨幣體系改革入手，約束中心貨幣國家的宏觀政策和金融監(jiān)管。而國家間宏觀政策的協(xié)調(diào)，包括匯率、貨幣和財政政策的協(xié)調(diào)，僅有助于在一定時期內(nèi)暫時緩解世界經(jīng)濟(jì)不平衡的程度，但對此不能寄予過大的期望。

應(yīng)從實體經(jīng)濟(jì)需要出發(fā)，辯證對待升值要求。當(dāng)本國勞動生產(chǎn)率持續(xù)高于外國時，應(yīng)引導(dǎo)反映經(jīng)濟(jì)基本面的匯率升值。但當(dāng)主要是金融因素導(dǎo)致匯率升值要求時，特別是在國內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長動力不足時，要特別謹(jǐn)慎。

匯率升值應(yīng)與培育經(jīng)濟(jì)內(nèi)在增長動力的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革等措施相配合。通過升值，使資源順暢流動且經(jīng)濟(jì)內(nèi)部生產(chǎn)效率較快提高。否則，容易導(dǎo)致潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降和資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生。

日元在20世紀(jì)70年代、80年代的兩次升值，都使日本潛在的經(jīng)濟(jì)增長率下降。中國當(dāng)前的升值壓力，有勞動生產(chǎn)率提高的原因，但主要是美國過于寬松的貨幣政策與世界動蕩所致，金融性因素明顯。有鑒于此，中國可考慮在保持匯率對美元相對穩(wěn)定的前提下，重新回到美國危機(jī)前匯率適度波動的區(qū)間。

應(yīng)注重宏觀政策與改革措施之間的合理搭配。二者搭配不恰當(dāng)，是日本產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)的重要宏觀原因。

為應(yīng)對幣值升值壓力，需要積極的財政政策來為市場尋找新的需求、技術(shù)創(chuàng)新和對外投資等提供支持，但不能過于寄托寬松的貨幣政策手段，提供虛假的需求刺激。在金融自由化過程中，同時必須嚴(yán)格審慎監(jiān)管，防止杠桿率過大，是避免金融過度擴(kuò)張的重要手段?！?/p>

作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長