經濟轉型期我國上市公司產業轉型動因研究

[摘 要] 為深入研究影響企業產業轉型績效的關鍵因素，首先需要揭示企業產業轉型動因。為此，本文以2000-2006年為研究區間，選取滬深兩市726家公司為研究樣本，從主觀動機和客觀條件兩個方面，對我國上市公司產業轉型動因進行實證檢驗。數據研究結果表明:我國上市公司的產業轉型與公司經營風險、經營業績、實物資產、無形資產、股權結構、公司規模及所屬行業的整體績效等因素顯著相關。

[關鍵詞] 上市公司;產業轉型;決定因素;實證研究

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 11 . 035

[中圖分類號]F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673 - 0194(2010)11- 0093 - 05

在我國經濟轉型和產業結構調整日益深入的現實背景下，諸多企業試圖通過產業轉型培育新的利潤增長點，推動企業持續成長與發展。據證監會上市公司數據庫、CCER等經濟金融研究數據庫統計，僅1996-2006年期間我國境內上市公司中已完成和正在進行產業轉型的企業已超過62%。然而，產業轉型是一個充滿風險和挑戰的過程，產業的興衰更替無數次淘汰了未能成功轉型的企業，甚至是行業的領導者。在我國上市公司產業轉型現象十分普遍而組織績效卻不甚理想的現實背景下，許多學者基于理論分析和個案研究，指出了影響企業轉型績效的主要因素。然而，如果不考慮企業主營業務調整的初始動機，業務調整對組織績效的影響難以得到很好的理解[1]，因此，有必要對我國上市公司的產業轉型動因進行深入研究。

一、理論與假設

(一) 公司產業轉型的主觀動機

1. 代理理論和公司風險假說

在代理理論中，委托代理雙方(股東和管理者)都被假定會最大化自己的利益，當兩者的利益相沖突時，公司的實際控制者(管理者)就有可能為了自己的利益犧牲公司股東的利益。Amihud認為公司股東并不需要通過業務結構調整來減少投資風險，因為股東能通過證券投資組合達到所能承擔的風險水平[2]。然而，管理者不能在資本市場上分散他們的職業風險，因而管理者就有動機進行產業轉型，追逐證券市場炒作熱點，通過提高公司業績來提高自身聲譽。這種情況在中國較為普遍，由于中國的上市公司大多為國有控股公司，其管理者通常由政府行政任命，這樣他們經營企業的目的就可能不是追求股東利益最大化，而是使企業在自己的經營期間平穩過渡，為以后的政治生涯打基礎，這樣他們就有可能通過公司業務結構調整推動企業持續成長，減少自己的職業風險。因為這種代理行為通常發生在經營風險較高的公司[2]，因此，本文提出如下研究假設:

H1:我國上市公司的產業轉型與公司高管在公司中的利益呈正相關關系。

H2:我國上市公司的產業轉型與公司的經營風險呈正相關關系。

2. 公司資源基礎理論與公司可利用資源假說

資源理論認為公司間的資源是異質的，長期存在的異質性資源為公司贏得了持續競爭優勢，形成行業內公司之間的利潤差異。資源轉移要么成本太高，要么根本不可能。不同類型的資源，由于其不同的稀缺性和流動性，決定了企業適合進入的新的產品市場。Teece認為企業的可利用資源主要有實物資產資源、無形資產資源和財務資源等3類。實物資產資源主要是指企業的廠房和機器設備等，這些資源一般只能用于特定的生產和服務，很難轉移出去。無形資源主要是指知識技能、企業的“慣例”和“技術訣竅”等方面的資源，這些資源一旦離開了原有的產業，價值就可能大大降低，因而這些資源一般也只能用于特定的行業[3]。財務資源包括內部資金和外部資金兩種，內部資金豐富的公司傾向于通過產業轉型，進入新興的或獲利性較高的行業，迅速形成新的利潤增長點;外部資金主要來源于公司的配股和增發新股，為了為今后的進一步融資奠定基礎，容易獲得外部資金的公司更加重視公司業績，傾向于維持在該產業，強化主營業務競爭優勢。因此，本文提出如下研究假設:

H3:我國上市公司的產業轉型與公司的實物資產、無形資產和外部資金等資源稟賦呈負相關關系，與公司內部資金稟賦呈正相關關系。

3. 前景理論與公司績效假說

前景理論認為，處于有利條件下的個體偏向于風險厭惡型，而不利條件下的個體則更傾向于風險喜好型[4]。高盈利公司的高層管理者由于處在好的環境下比盈利低或虧損的公司厭惡風險。在前景理論中，所有的決策都是在不確定情形下做出，為了使得預測未來的結果更準確，決策者就必須掌握足夠的知識和技能。對轉型企業的管理者而言，需要擁有更多的關于產品、市場、技術以及行業運作的經驗和知識，按照前景理論可以認為企業實施產業轉型，將面臨大量的不確定性和經營風險[5]，因而高盈利公司比低盈利公司更傾向于維持在原產業，因此提出如下研究假設:

H4:我國上市公司的產業轉型與公司績效呈負相關關系。

(二) 公司產業轉型的客觀條件

1. 行業特征與行業績效假說

一般而言，當公司所在的市場已經飽和、產品總需求下降、競爭壓力大或產品線缺乏，或公司再投資此行業的利潤很低或該行業的機會流耗竭時，公司應通過產業轉型來獲取新的利潤增長點[6]。由于行業的平均業績反映了行業結構的吸引力狀況，高盈利的行業中的公司就會利用自身資源和能力選擇維持在這個行業，而低盈利行業中的公司只能通過產業轉型，進入其他成長性較好的行業。因此，本文提出如下研究假設:

H5:我國上市公司的產業轉型與公司所屬行業的績效呈負相關關系。

2. 制度因素和公司股權結構假說

制度理論認為，轉型經濟環境下的制度特征是影響公司行為的重要因素。轉型經濟的共同特點是市場機制不完善與市場效率不高，資源配置中還嚴重存在政府直接分配資源以及社會網絡替代市場機制分配資源的現象。因此在轉型經濟期或新興市場經濟國家中，企業的發展很大程度上仍然依賴非市場機制(如政府控制和社會網絡等)來獲取資源[7]。由于這些非市場機制分配的資源往往是資金、人才等通用性資源，而通用性資源可以支持各種經營運作模式，因此最大限度地降低了企業轉型壁壘和成本。由于國有股所占比率越高，企業獲取政府資源的能力就越強，因此，本文提出如下研究假設:

H6:我國上市公司的產業轉型與國有股持股比例呈負相關關系。

二、樣本選擇和變量描述

(一) 樣本選擇

借助中國證券監督管理委員會2001年制定的《上市公司行業分類指引》(以下簡稱《指引》)，我們對轉型企業做出具體的界定:如果企業的主營業務所屬的產業5位代碼發生了變化，那么該企業即為轉型企業，并且當新主營業務的營業收入占總收入的比例達到30%時，則認為該企業完成了轉型。為了對提出的假設進行實證檢驗，本文以2000-2006年為研究區間，選取深滬兩市的非金融類公司為研究樣本。為保證數據的可靠性和有效性，剔除了部分數據不全或主營業務不突出(如綜合類)的公司，最后得到726個樣本，其中實施產業轉型的公司239個。

(二) 變量定義

1. 被解釋變量

本文以上市公司是否進行產業轉型這一啞變量為被解釋變量，如果公司實施產業轉型則取1，否則取0。

2. 解釋變量

(1) 高管利益。本文以轉型前公司前3位高管薪酬的自然對數[Log(salary)]來衡量轉型企業高管利益;以2000-2006年間前3位高管薪酬自然對數[Log(salary)]的均值來衡量非轉型企業高管利益。

(2) 公司經營風險。一般而言，公司的收益波動幅度越大，公司所面臨的經營風險越大。為準確反映公司收益波動情況，將公司的總資產收益率和每股收益的取值區間延伸至1997年，以3年為一個時間區間，滾動計算出各轉型企業轉型前3年和非轉型企業2004-2006年間收益波動的標準差，這一滾動標準差能夠更好地反映出公司的經營風險情況。

(3) 公司業績。對公司業績的衡量指標主要有總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)和每股收益(EPS)，由于樣本中存在凈資產為負的情況，因此本研究采用ROA和EPS來衡量轉型企業轉型前的業績，并用3年(包括轉型當年和轉型前兩年)的平均數(FROA和FEPS)來表示;以2000-2006年期間的平均ROA和EPS來測度非轉型企業的業績。

(4) 公司可利用資源。對公司實物資源的衡量以公司固定資產/總資產(FOA)來表示;無形資產資源以公司的無形資產/總資產(IOA)表示;用長期負債/總資產(Leverage)和流動比率(current)以及每股未分配利潤(UNDP)來衡量公司內部資金資源，用公司自上市至轉型前(對于轉型企業而言)或2006年(對于非轉型企業而言)增發股票和配股所募集資金凈額除以總資產(AAcap)來衡量公司外部資金資源。

(5) 行業業績。以《指引》為準，如果公司的5位SIC代碼相同則認為是同一個行業。對轉型企業而言，采用剔除異端值的同行業上市公司3年(包括轉型當年和轉型前2年)績效的平均數(IROA和IEPS)來表示轉型前所處行業業績;對非轉型企業而言，采用同行業上市公司2000-2006年期間績效的平均數(IROA和IEPS)來表示公司所處行業的整體績效。

(6) 公司的股權結構。本研究對公司股權結構的考察主要是針對公司與政府的關系，因此用轉型前1年的公司國有股(包括國有法人股)所占比例(SOE)來表征轉型企業的股權結構，以2000-2006年期間的平均SOE表征非轉型企業的股權結構。

3. 控制變量

(1) 公司規模。一般而言，公司規模越大，抵抗市場風險和經營風險能力越強，因此本研究認為應控制公司規模對公司轉型的影響，其中用轉型前1年公司總資產的自然對數[Log(Assets)]反映轉型企業的規模;用2000-2006年期間公司總資產自然對數[Log(Assets)]的平均值表示非轉型企業的規模。

(2) 公司上市年限。通常認為上市年限越長，公司積累的資源(尤其是實物資產和無形資產)也就越多，因而公司就越有可能停留在原產業，因此應對公司上市年限進行控制，并用其自然對數[Log(listY)]表示。

(3) 時間變量。由于本研究包括2000-2006年的樣本，屬于獨立混合界面數據，具有跨時期的特征，因此本研究用年度虛擬變量(Year DUM)來消除時間的影響。

三、實證結果與分析

(一) 特征變量的描述性統計分析

本文首先對這兩大樣本的特征變量的均值進行t檢驗，然后對變量進行中位數的非參數檢驗，結果見表1。

表1數據表明，轉型企業與非轉型企業的經營風險在均值和中位數上都存在顯著的差異，并且轉型企業轉型前的經營風險要高于非轉型企業的經營風險，從而初步證實了研究假設H2。在公司績效方面，轉型企業與非轉型企業也存在顯著的差異，非轉型企業的公司業績優于轉型企業轉型前的公司業績，初步證實了研究假設H4。在行業績效方面，非轉型企業所處行業的績效顯著優于轉型企業轉型前所處行業的績效，從而也初步證實了研究假設H5。在可利用資源方面，轉型企業與非轉型企業在實物資產和無形資產上存在顯著差異，且非轉型企業的實物資產和無形資產要比轉型企業豐富，而在內部資金上兩類企業不存在顯著差異。此外，在公司高管薪酬方面，轉型企業與非轉型企業雖然存在顯著差異，但非轉型企業中高管薪酬高于轉型企業，與假設H1相違背，這可能是由于轉型企業多為公司績效較差或所屬行業獲利性較低，因而支付給高管的薪酬也相應較低。最后，根據數據結果可知，非轉型企業的國有股比例雖然與轉型企業存在顯著差異，但卻比轉型公司的高，這與假設H6相違背，可能是非轉型企業所從事的行業多為壟斷性行業，這些行業中的公司的國有股持股比例必然較高。

(二) Logit回歸分析

1. Logit回歸分析

由于解釋變量為虛擬變量，因此本研究采用Logit回歸模型來實證分析前面的研究假設，實證結果如表2所示。

表2數據研究結果顯示，公司經營風險變量的兩個指標的系數均為正，且實證結果統計上顯著，表明經營風險越大，公司越傾向于產業轉型，從而也證實了研究假設H2。公司業績無論是用凈資產收益率(ROA)表示，還是用每股收益(EPS)表示，都與公司產業轉型顯著負相關，表明轉型前公司業績越差，就越傾向進行產業轉型，從而進一步證實了研究假設H4。公司可利用資源中，公司實物資產、無形資產變量均與公司產業轉型顯著負相關，而內部資金和外部資金變量統計結果上并不顯著，這與表1中的描述性統計分析結果一致，說明假設H3并未得到完全證實。在行業績效方面，模型Ⅰ和模型Ⅱ均表明公司所處行業的績效與公司產業轉型顯著負相關，即公司所處行業績效越差，越傾向于進行產業轉型，尋求新的利潤增長點，也就證實了研究假設H5。此外，與表1結果一致，表2數據結果也表明研究假設H1和H6均不成立。最后，表2數據表明，公司規模與公司產業轉型顯著負相關，即公司規模越大，就越傾向于維持在原產業中。

2. 擬合預測檢驗

為了檢驗以上模型的預測能力，本研究用樣本中產業轉型企業占整個樣本的32.920 1%作為擬合檢驗的閾值概率，對樣本數據進行回代，結果如表3所示。

由表3可知，用ROA作為業績指標的模型Ⅰ預測的總正確率為73.27%，239家實施產業轉型的公司中，預測正確的有178家，準確率為74.48%;487家非轉型公司中，預測正確的有353家，準確率為72.69%。而采用EPS作為業績指標的模型Ⅱ預測的總正確率為72.72%，對轉型企業的預測準確率為73.64%，對非轉型企業的預測準確率為72.27%。由此可見，模型Ⅰ和模型Ⅱ能夠較好地識別轉型企業與非轉型企業之間的差異，進而有效揭示出我國上市公司產業轉型的關鍵決定因素。

四、結論

本文數據研究結果表明，我國上市公司是否進行產業轉型受到多種因素的影響，除了傳統所認為的公司所屬行業績效狀況外，我國上市公司的產業轉型更多的是基于公司內部環境的考慮，具體表現為:(1)公司經營風險越大，就越傾向于進行產業轉型;(2)公司績效越差，就越傾向于進行產業轉型;(3)公司所屬行業的整體績效越差，公司就越傾向于進行產業轉型;(4)國有控股上市公司雖然較易獲得政府資源，但由于這些公司通常處在壟斷性或壁壘較高的行業，它們一般不會輕易失掉這些優勢，傾向于維持在原產業中;(5)公司實物資產和無形資產越豐富，越傾向于維持在原產業中經營，而內部資金和外部資金資源與公司產業轉型間的因果關系不顯著。

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