中國與日本外匯儲備變動對貨幣供給影響的比較研究

摘要:對中國和日本兩國外匯儲備與貨幣供給量之間關系的分析結果表明，兩國外匯儲備變動對貨幣供給的彈性都較小，但發生的原因卻是不同的。日本央行購入外匯儲備的日元資金的來源主要依賴于政府的債券融資——外匯平準基金，中國央行的購匯資金則主要依賴于基礎貨幣的投放。為抵消外匯儲備變動對貨幣供給的影響，中國央行通過持續不斷地發行央行票據對沖這些基礎貨幣增量，因此在貨幣政策方面缺乏獨立性。中國應嘗試借鑒日本的做法，通過建立外匯平準基金制度，切斷外匯儲備與貨幣供給之間的聯系，從根本上消除外匯儲備變動對貨幣供給的壓力，進而增強央行貨幣政策操作的獨立性。

關鍵詞:外匯儲備;貨幣供給;外匯平準基金

中圖分類號:F832.63 文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2010)09-0048-04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.09.10

一、引言

中國的外匯儲備隨著資本項目和貿易項目順差的持續擴大而迅速增加，持續多年的外資流入和貿易順差對拉動國內經濟增長、促進產業結構的升級、解決就業問題等方面發揮了積極的作用。與此同時，迅猛增加的外匯儲備使得本幣升值壓力不斷加大，通貨膨脹的壓力凸現，如果政府不采取干預措施，那么人民幣匯率會不斷地升值，而人民幣匯率的升值又會對貿易收支和外資的流動產生影響;如果政府在外匯市場采取了干預措施，那么勢必會使基礎貨幣的投放量相應地增加，進而引發通貨膨脹;如果政府采取了沖銷的措施，則政府要以犧牲國內經濟平衡為代價(國內宏觀經濟)。那么，巨額的貿易順差和外資流入對我國的經濟發展到底發揮了何種作用?面對國際收支順差和巨額的外匯儲備，我國政府應采取何種政策予以調節?這些問題的研究顯得極為迫切，成為當前學術領域的熱點和難點問題，學者們對該類問題從不同的角度進行了分析[1-3]。

經濟學不同于其他自然科學，無法用實驗室方法解決重要的選擇性問題，而在經濟發展史中尋求借鑒則是科學性較強的選擇。在世界經濟發展過程中，日本有著與中國類似的現象。日本自二十世紀六十年代以后，經濟進入高速增長時期，出口貿易迅速擴大，國際收支持續順差，外匯儲備不斷增加，那么日本外匯儲備的變動對其宏觀經濟來帶了什么影響，是否給日本的貨幣供給帶來了壓力?本文以中日兩國為研究對象，通過實證分析和比較分析，解析同是擁有巨額儲備的兩個國家，其高額的外匯儲備對貨幣供給的影響有何不同，其原因何在，以期能對中國應對外匯儲備快速增長所帶來的影響有所啟示。

二、官方外匯儲備與貨幣供給的邏輯分析

依據開放條件下貨幣供給理論和中央銀行資產負債變化的規律，外匯儲備與貨幣供給量的關系如下:

其中:Ms代表貨幣供給量;m代表貨幣乘數;B代表基礎貨幣(包括流通中的通貨和銀行在央行的存款準備金)。

其中:FR代表國外凈資產①;DL代表國內信貸(包括央行貸款和證券投資等)資產項目。

由(1)、(2)式可得:

通過(3)式可看出，在其他條件不變的情況下，央行外匯儲備的增加勢必會引起基礎貨幣的增加，進而國內貨幣供給量將會以乘數效應遞增。所以，外匯儲備對貨幣供給的影響是一種乘數關系。但外匯儲備對貨幣供給影響的過程遠比理論分析要復雜的多。此處分析并沒有考慮央行購買外匯儲備的資金源于何處，或者隱含假定央行通過自身負債(即貸記售出外匯銀行賬戶的存款增加)來實現其外匯儲備的增加。一方面央行的外匯儲備資產增加;另一方面國內基礎貨幣的投放量增加。

從官方外匯儲備的形成機制來看，日本和中國是不同的，日本官方外匯儲備的購匯資金來源于市場現有的資金，即由日本設立外匯平準基金，包括日元賬戶和美元賬戶，其中日元賬戶的資金來源由財務省通過中央政府發行的外匯平準基金融資券來籌集，當財務省購買外匯時，則委托日本銀行動用外匯平準基金賬戶上的日元資金購買外匯資金，若外匯平準基金賬戶資金不足，則政府通過向市場公開發行證券來籌集日元資金。這一購匯來源對貨幣供給的影響可能會有兩個結果:一是當政府發行證券，日本銀行不購買，結果是日本銀行賬戶不產生任何影響;二是當政府發行證券，日本銀行購買一部分，則與這部分證券等值的日元以政府存款的形式存入了相關金融機構的賬戶中，進而增加了該金融機構的存款準備金，結果表現為日本銀行持有的政府證券資產增加的同時，向市場上投放的基礎貨幣等量增加，若其他條件不變時，則貨幣供給量會以乘數效應遞增。因此，當日本的官方外匯儲備資產增加時，對基礎貨幣的影響是不確定的。與日本不同的是，中國外匯儲備的購匯資金來源于中國人民銀行基礎貨幣的投放，其結果是一方面外匯儲備資產增加，另一方面外匯占款增加，進而基礎貨幣的投放增加。若央行不進行任何干預的話，在貨幣乘數效應的作用下，外匯儲備的變動與貨幣供給的變動將呈現出比較高的正相關的關系。

三、兩國官方外匯儲備的貨幣供給效應實證分析

(一)日本外匯儲備與貨幣供應量關系的實證分析

本文選取1960—2009年作為樣本空間，數據均來自日本國政府統計網站①。在變量的選取上，貨幣供給量、外匯儲備、國內信貸、匯率和GDP分別用M2層次的貨幣供給量(M2)和國內信貸規模(DL)來表示。首先對各變量取對數以消除數據中的異方差，分別用lnM2=log(M2)lnDL=log(DL);lnFR=log(FR);lne=log(e)和lnY=log(Y)表示自然對數的貨幣供給量、國內信貸和外匯儲備，然后對各變量進行單位根檢驗，檢驗結果表明各變量均為一階單整變量。

筆者用ADL模型檢驗日本貨幣量、外匯儲備和國內信貸之間是否存在協整關系，ADL估計結果如下:

lnM2=0.0359+0.0108lnFE+0067lnDL+1.543lnM2t-1-

0.56lnM2t-2-0.008lnFRt-2-0.056lnDLt-3

如果上述三變量存在協整關系，那么ut應具有平穩性，因此對殘差項ut進行平穩性檢驗，對ut進行EG檢驗的結果如表1所示。EG檢驗統計量為-13.75在1%顯著水平上小于臨界值(-1.60)，序列ut是一個平穩序列，即上述三變量之間存在協整關系。三變量之間的長期關系為:

通過對1960—2005年日本外匯儲備與貨幣供給量之間構建誤差修正模型，可得到日本的貨幣供給量和外匯儲備、國內信貸之間存在長期均衡的關系。1960—2005年間，日本外匯儲備每增加1%，日本貨幣供給量增加0.18%;日本國內信貸每增加1%，日本貨幣供給量增加0.66%。

(二)中國外匯儲備與貨幣供應量關系的實證分析

本文以中國1996—2009年作為分析的樣本空間②，分別對中國的貨幣量、外匯儲備和國內信貸三變量進行單位根檢驗。檢驗結果表明，三變量為一階單整變量。進而采用ADL模型檢驗三變量是否存在協整關系，ADL估計結果如下:

lnM2=0.6577+0.2407lnFEt-1-0.5328lnFEt-2+0.3005lnlnFEt-3

(4.05)(2.27)(-3.02)(2.99)

+0.8710lnM2t-1+0.0668lnDLt-5

(19.14)(1.51)

R2=0.998DW=2.09 s.e=0.01(6)

對殘差項ut進行EG檢驗的結果如表2所示:

進而三變量之間的長期關系為:

lnM2=5.25+0.06lnFR+0.52lnDL (7)

通過對1996—2009年中國外匯儲備與貨幣供給量之間構建誤差修正模型，可得到中國的貨幣供給量和外匯儲備、國內信貸之間存在長期均衡的關系。1996—2009年間，中國外匯儲備每增加1%，中國貨幣供給量增加0.06%;中國國內信貸每增加1%，中國貨幣供給量增加0.52%。

四、對兩國實證結果的比較分析

綜上所述，對于中國和日本兩國而言，外匯儲備對貨幣供給彈性均小于國內信貸的貨幣供給彈性，即貨幣供給對外匯儲備的變動較國內信貸更為不敏感。兩國模型實證結果是相似的，但實證結果產生的原因卻存在巨大的差異。

(一)對日本實證結果分析

日本的外匯儲備經歷了從“被動”持有到“主動”持有的發展過程。二戰后，日本經濟面臨著戰爭廢墟上的重建，日本政府確立了出口導向型經濟發展模式。而當時日本外匯極度匱乏，出口企業急需進口設備和原材料，引進先進技術，日本需要大量的外匯以滿足進口的需要，于是日本政府實施了較為嚴格的外匯管制，即“外匯集中制”以滿足經濟發展所需外匯。日本貿易賬戶戰后基本上一直是赤字狀態，進入上世紀六十年代前后，隨著出口的急劇增長，已呈現平衡態勢，自1968年起日本貿易順差逐年擴大，與戰后初期的外匯稀缺狀況形成明顯反差。這一時期的外匯儲備更多地是為了滿足對外清償能力并保證政府對外匯市場的干預能力，以保障對外經濟的平穩發展，因此必須進行外匯儲備的積累。進入七十年代后，一方面日本出口繼續保持高速增長的勢頭，貿易順差持續擴大，國際債券逐漸積累，資本輸出急劇上升;另一方面國際金融市場自由化浪潮席卷而來，此時的日本的經濟基礎已較為雄厚，市場體系較為完善，具有較強的抵御外部沖擊的能力，外匯儲備作為對外經濟“穩定器”的職能相對弱化[4]，政府外匯儲備的持有也逐步轉向更為靈活地“主動“持有。日本于1972年廢除了“外匯集中制”逐步走向自由化，外匯的持有者也逐步由政府集中持有，逐步轉向企業、居民和日本政府共同持有。在實行經常和資本金融賬戶完全可兌換的日本，國際收支中貿易和資本流入的一部分外匯收入直接進入企業和居民的外匯存款賬戶，只有部分的外匯結余方進入外匯市場，日本銀行根據宏觀政策的需要相機抉擇，通過外匯市場買入外匯形成日本的外匯儲備資產。

在日本是否干預外匯市場是由財務省作出決定，由日本銀行承擔具體的操作任務，而購匯資金來源則通過設立的外匯平準基金賬戶，由財務省通過發行外匯資金債券的方式籌集。籌集方式有兩種，一般情況下，直接在市場上以公募的方式發行，而對于未預算的干預資金則通過向日本銀行定向發行外匯資金債券籌集，即日本購買外匯儲備的日元資金主要來源政府的債券融資。由此可得，外匯儲備增加的同時并不影響基礎貨幣的變動，而只有當日本銀行購入政府發行的外匯融資債券時才會對基礎貨幣產生影響，所以日本外匯儲備的增加對貨幣供給的影響相對比較小，進而不構成國內通貨膨脹的較大壓力。

(二)對中國實證結果分析

實證結果表明，中國的外匯儲備的貨幣供給彈性更小，這似乎與前文的邏輯分析存在矛盾。從中國的貨幣形成機制來看，基礎貨幣投放一般來講有四種渠道:一是對金融機構的再貼現和再貸款;二是外匯占款;三是對政府債權;四是央行的直接貸款。我國近些年來連續呈現國際收支順差，外匯儲備規模不斷地增加，從而使外匯占款逐漸成為基礎貨幣投放的主要渠道，這一點可從近些年我國外匯占款占基礎貨幣的比重看出(見表3)。

對我國外匯儲備與外匯占款計算相關系數，可發現我國的外匯儲備與外匯占款的相關系數為0.9638，表現為高度相關，即外匯儲備的增加必然帶來外匯占款的增加。而外匯占款增加的同時，基礎貨幣的投放量也等量增加。究其原因，一方面，很長一段時期我國實行強制結售匯制度，企業(三資企業除外)的外匯收入必須出售給外匯指定銀行，所需外匯從銀行購買，而外匯指定銀行只能持有額定的外匯，多余或不足部分只能在銀行間外匯市場買賣，最終必須出售給中國人民銀行或者從中國人民銀行購買。這使得中國人民銀行必須吸收外匯市場外匯供求差額，用人民幣大量的買進外匯迫使市場出清。大量的外匯集中到中國人民銀行手中，從而使中國人民銀行在外匯占款增加的同時也投放了等量的基礎貨幣。目前，我國已取消了強制結售匯制度，轉而實行自愿結售匯制度，即個個經濟主體(私人、企業)可以自行持有外匯資產，而無須強制出售給指定銀行，但外匯儲備對基礎貨幣投放影響并沒有減弱，因為在開放經濟條件下，我國經濟的內部與外部之間的聯系越來越密切，外部經濟的變動強烈地影響著國內宏觀經濟，從而使貨幣政策不得不兼顧內外部平衡——匯率和物價雙穩定，這給宏觀政策的調控帶來了很大的難度，中國人民銀行面臨著在維持匯率穩定和物價穩定之間兩難選擇。

具體看來，近些年來我國持續維持經常項目收支和資本項目收支雙順差，國際收支持續順差，國際收支的順差表現在外匯市場上至少在形式上是外匯供給大于需求，人民幣面臨巨大的升值壓力。一方面，公眾想盡早地脫手擺脫匯兌損失;另一方面，在單邊人民幣升值的預期下，投機資本通過各種渠道進入中國市場以追求利潤，而在我國目前的人民幣匯率機制下，為維持人民幣匯率的穩定，中國人民銀行則須干預外匯市場，在外匯市場中買進外幣，拋出人民幣，其結果直接表現為中國人民銀行在外匯占款增加的同時基礎貨幣的投放也等量增加。進而使中國人民銀行調控基礎貨幣供給存量的主動性降低，造成中國人民銀行被動地增加基礎貨幣。

為避免外匯儲備增加對貨幣供給的沖擊，一方面，中國人民銀行可以通過收縮國內信貸，如減少或收回金融機構貸款以“沖銷”因外匯占款增加而引起的金融機構超額準備金的增加，切斷金融機構派生存款貨幣的源泉，但這對國內經濟產生的是抑制性的影響，在國內有效需求不足的情況下，將對經濟增長產生一定程度的負面影響;另一方面，中國人民銀行可在公開市場上通過逆調節來充抵由于外匯占款增加所帶來的基礎貨幣的投放。從近些年的實踐來看，中國人民銀行通過連續不斷地發行央行票據(見表4)來抵消由于中國人民銀行凈外匯資產(外匯儲備)增加而引起的基礎貨幣的擴張。持續多次央行票據的發行，對于沖抵基礎貨幣的增加起到了明顯的效果，即實證結果中貨幣供給增加的外匯儲備彈性較小，實際上就是由于沖銷政策作用的結果。但外匯沖銷政策并不具備持續性的效果，只能對市場交易的不穩定或突發性原因產生的外匯市場的混亂具有縮小短期波動幅度的效果。也就是說，中國人民銀行的沖銷政策只是作為短期的對策或必要時使用的一種應急政策是可行的，但不宜長期使用。而中國人民銀行在兩難選擇下卻不得已將短期的應急政策變成了長期調控基礎貨幣的政策，其結果使中國人民銀行在貨幣政策方面缺乏獨立性。

六、結論

綜上所述，日本外匯儲備的變動對貨幣供給的影響彈性較小，其原因一方面在于日本通過構建外匯平準基金賬戶，基本切斷了外匯儲備與貨幣供給之間的聯系，進而盡管日本擁有高額的外匯儲備，但日本銀行一方面能夠維持匯率的穩定;另一方面貨幣政策操作方面有較強的獨立性。

中國外匯儲備高居不下，同時保持強勁的增長勢頭，而中國人民銀行很難從制度上切斷外匯儲備與貨幣供給的直接聯系。因此，中國人民銀行不得不投放基礎貨幣來購入外匯的增量以穩定匯率。筆者認為，中國可以考慮借鑒日本的做法，成立“外匯平準基金”，其資金來源主要依賴于中央政府發行債券融資來獲得，通過這種方式切斷外匯儲備與貨幣供給的直接聯系，一方面可以減少外匯儲備增加對貨幣供給的壓力;另一方面也可增強央行貨幣政策操作的獨立性。

參考文獻:

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