我國資產泡沫防范機制研究:以日本為鑒

摘要:20世紀80年代西方其他發達國家經濟發展進入滯漲階段，而日本經濟以一枝獨秀的姿態經濟發展保持高位運行，以美國為首的西方國家為減輕自身經濟負擔，要求日元升值，與日本簽下“廣場協議”①，引發了日本泡沫經濟，泡沫破裂之后日本經濟進入嚴重衰退。2008年爆發全球金融危機后，西方國家的經濟相繼衰退，而中國的GDP卻在危機最嚴重的時候保持了8%的增長率，同樣作為美國主要的貿易伙伴和最大的債權國，現在國際上以美國為首的西方國家要求人民幣升值的呼聲不斷高漲，而中國如何在借鑒日本的經驗教訓的基礎上找出避免出現泡沫經濟的措施便顯得尤為重要。

關鍵詞:泡沫經濟;資產泡沫;金融自由化

中圖分類號:F831.5 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)09-0052-03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.09.11

在關于泡沫經濟的研究中，一些學者認為經濟中出現泡沫是正常現象，由于市場調配資源的滯后性和信息的不對稱性，很多情況下資產價格會偏離資產價值，在這種偏離達到一定程度后便會形成資產泡沫。這種資產泡沫對經濟沒有大的破壞性，相反在一定情況下還能促進經濟的發展，如果政府監管機構在及時發現這一泡沫后若能采取合理的措施防止其進一步發展，在一定程度上還可以促進社會資源的再配置，提高社會的經濟效率。但如果這一資產泡沫沒有得到有效的抑制，反而加大了經濟主體對資產價格會不斷上升的預期，就會導致群體性投機行為的產生，促使資產泡沫進一步演變為泡沫經濟，這一經濟現象的出現便會對經濟的穩定發展帶來極大影響。

一、我國資產價格泡沫現狀

目前我國某些特殊稀缺資產已出現價格泡沫，尤其是在金融危機爆發之后。金融危機下世界各國紛紛推出經濟發展刺激政策，但效果并不顯著，失業率高企，經濟增長率低下。在這一情況下，西方國家開始要求人民幣升值，尤其是我國的最大對外貿易國美國，美國政府想要依靠“美國人買美國貨”來拉動經濟增長增加就業率就必須打擊其對低價格“中國貨”的嚴重依賴，要求人民幣升值便是主要對策之一，這同石油危機后身處“滯漲”狀況下美國要求日元升值情況如出一轍。

在金融危機爆發后，外部經濟環境的惡化和對人民幣升值的預期導致我國出口驟減，為解決出口減少對國內經濟的沖擊，我國政府推出了四萬億救市計劃，并采取了寬松的財政政策和積極的貨幣政策，而我國國內投資經營環境的惡化導致實體經濟無法有效吸收市場中的流動性。2009年年初國家對實體經濟繼續投入的7.27萬億銀行信貸和持續寬松的經濟政策。造成了投資者對通貨膨脹的預期不斷增強，加上實體經濟制造業發展的不景氣，投資者便將大量資金投入股票和房地產以求自己擁有資產能夠得到避險保值，這造成了股市的繁榮、房地產價格的高漲以及實體經濟的低迷。股票市場在2008年觸底反彈后，2009年A股指數上漲了一倍之多，在2009一季度至2010年一季度，以我國70大中城市為例，其價格每月的環比數據穩步上升，與上年同期的同比數據大幅度上升，在2009年美國福布斯雜志對世界最有可能出現泡沫的資產評估中，黃金位列第一位，我國房地產緊隨其后，我國資產價格泡沫已經形成(見圖1)。

二、日本經濟泡沫形成機理研究

二戰以后，日本經濟保持高速發展，尤其在西方國家陷入石油危機后，日本經濟的表現依然亮眼，在與西方其他發達國家簽訂“廣場協議”之后，日本國內經濟開始出現泡沫。然而隨著泡沫破裂，日本經濟陷入衰退，至今日本的經濟發展仍不見起色。

(一)日元升值沖擊外部需求，熱錢流入催生資產泡沫

二戰以后，日本經濟是典型的出口導向型經濟，從20世紀50年代的紡織品出口到之后的制造業出口支撐起了日本的高速經濟增長。然而“廣場協議“之后，日元升值，日本出口產品在國外的價格競爭能力下降。為了減小外部沖擊對經濟發展的影響，日本開始實施擴張性的貨幣政策，這一政策本質是要提升國內的需求。然而內需并不能在短期內得到拉升，國內的需求不能吸收過多的流動性，因此很大一部分資金進入了股市和房地產市場，促使這類資產的價格不斷上升偏離其自身本來的價值，形成資產泡沫，再加上國際游資對日元升值的預期，大批熱錢同樣涌入資本市場，進一步催化了資產泡沫的膨脹。

(二)產業空心化催使泡沫進一步膨脹

二戰后紡織業是日本的主導產業，紡織業的發展將日本從二戰陰影中拉出來。隨著科學技術與經濟的發展，制造業逐漸成為西方國家的主導產業，于是日本將紡織業轉移到亞洲四小龍①等其他亞洲國家，國內專攻制造業的發展，制造業逐步成為日本主導產業，紡織業向制造業的成功升級支撐了日本70、80年代經濟的高速增長。但隨著20世紀80年代第三次科技革命的發展，在西方發達國家信息技術逐步取代制造業，在日本將制造業向國外轉移時國內的信息技術卻并沒有發展起來，這次產業結構升級的失敗導致了日本國內產業空心化[1]。

產業空心化使得實體經濟投資回報率下降，再加上已經出現價格泡沫的股市和房市使投資者預期其價格還會不斷上漲，因此大量本應用于實體經濟的資金股市和房市以賺取價差，引發了群體性的投機行為，使得原有的價格泡沫更加膨脹，資產的市場價格遠遠高過其理論價格。在1989年東京的房價相當于整個美國的房價總和，可見當時日本泡沫的膨脹程度。

(三)金融自由化導致泡沫破裂

在日本“廣場協議”后，美國又與日本達成金融自由化協議，要求日本金融市場對美國華爾街開放，主要包括在1987年推行融資融券;1989年推行股指期貨;1991年對美國華爾街開放金融市場，允許華爾街直接進入日本金融市場進行操作。在開放這三個項目之后美國金融機構進入日本金融市場，通過股指期貨和股指期權兩大金融衍生品賣空日經指數，而交易對手一般都是日本投資者。隨著日經指數的不斷賣空，日經指數開始下跌，加上股指期貨和股指期權的高杠桿性，日本投資者為了履行股指期貨和股指期權合約，大量的賣出自己手中的股票和房產等資產，這便導致了股票和房地產價格的下挫，資產價格破裂。可以說日本金融自由化的發展既是日本資產價格不斷膨脹的重要推動力，也是將泡沫戳破的直接因素，泡沫經濟破裂的后果便是日本經濟長達20年的大衰退[2]。

三、我國泡沫經濟防范機制研究

在我國資產價格已形成的前提下，如何防范由資產價格泡沫演變為泡沫經濟是當前的焦點。而我國資產泡沫形成的過程與日本極其相似，同時由于外在原因造成本幣升值壓力，嚴重的依靠對外貿易，寬松的經濟政策以及國內制造業不景氣使投資者對實體經濟投資失去信心轉而投向虛擬經濟，這都是產生泡沫不可缺少的重要原因。世界銀行指出我國的經濟泡沫可能是引發下一輪經濟危機的主要因素，加上泡沫對經濟的破壞性要求我國在總結日本經驗的基礎上，結合自身實際研究我國泡沫經濟的防范機制便顯得尤為重要。

(一)改善國內投資經營環境

通過以上分析可看出，國內投資環境的惡化是泡沫產生的主要原因，實體經濟投資回報率的減少導致大量本該用于實業的貨幣資金進入虛擬經濟。在金融危機爆發后，作為典型出口導向型經濟體，外部經濟環境的惡化對我國造了極大的沖擊，大量中小企業倒閉。目前，作為我國主要貿易對象的西方國家仍處于衰退狀態，加上國際上對人民幣升值的預期，我國的出口不會出現很大的起色，而危機前投入實體經濟的很大一部分資金是投向出口導向型企業，在這種情況下，實體經濟便失去了一大動力，即金融危機的爆發是我國國內的投資經營環境惡化的外部推動因素。

我國在金融危機后推出了一系列的經濟刺激計劃，實施寬松的經濟政策拉動內需來緩解外部沖擊對國內經濟的影響。而拉動內需主要是依靠投資，投資的重點依舊是基礎設施，在我國目前基礎設施基本飽和的情況下繼續對其進行投資，雖然會拉動相關產業積壓的產能過剩，但另一方面會出現重復建設的情況，造成資源浪費，形成新的產能過剩，相當“用明天的產能過剩來解決今天的產能過剩”，在這種情況下實體經濟的投資收益率自然會降低，不適當的經濟政策和投資引導促使投資環境進一步惡化。

因此，我國在當前情況下應當轉變經濟發展方式，調整產業結構。應當看到當時日本在“貿易立國”的政策下使經濟飛速發展，也是這一政策成為日本經濟泡沫的導火索。我國同樣作為出口導向型經濟體已受到它所帶來的沖擊，因此，我國應當在借鑒日本經營的基礎上轉變經濟增長方式，由依靠外需變為依靠內需。另一方面，實體經濟的發展才是經濟長久發展的原動力，改善國內投資經營環境，調整產業結構，改變出口制造業為主的現狀，提高實體經濟投資收益率才能真正有效吸收市場上的過剩流動性，促進經濟穩定發展。

(二)穩步推進金融自由化

日本泡沫經濟最后爆破的導火索便是金融自由化導致的國際游資對日本股市和樓市的投機性炒作。我國現在也在穩步推進金融自由化，在西方國家經濟環境持續惡化的情況下，當前國際游資盯住中國資本市場，由于我國的資本賬戶尚未完全開放，各種資金變相通過經常賬戶和其他渠道進入國內市場進行股市和樓市的炒作。

熱錢在資本賬戶嚴格管理的情況下進入我國的渠道有直接投資和QFII兩種合法渠道，但更多的是非法渠道，一是通過境內的對外貿易企業虛報貿易出口，如抬高出口品價格，壓低進口品價格;二是編造無貿易背景的假合同，讓國外公司以“預付貨款”的名義將外匯匯入國內，再結匯成人民幣存款，在應付賬款到期時延遲付款，保證熱錢留在國內市場，等到達到目的再撤走。經常賬戶下非商品貿易款，如國外匯款、轉移支付，虛增貿易、虛假注冊外商投資企業、地下錢莊都是“熱錢”進入的方式。

當前我國為了吸引外資實施了一系列外資境內投資的優惠計劃，但在推行這些計劃的同時應當加強對這些資金使用與投資方向的審查，加強外資項目的監管，嚴防熱錢流入使泡沫達到不能控制的程度[3]。

(三)保持獨立有效的貨幣政策，防范泡沫經濟

獨立的貨幣政策是指一國中央銀行應當根據本國實際經濟需要獨立制定和實施貨幣政策，不受政府強制干預和國外經濟勢力的影響。日本當年迫于美國壓力和國際經濟的協調，在國內投資者非理性預期的情況下，沒有及時合理的制定控制資產泡沫發展的貨幣政策，最后導致日本泡沫經濟破裂[4]。

2008年金融危機后，我國連續實施了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，通過放松銀根、降低融資成本來促進企業的生產經營活動，以此拉動國內經濟發展。但隨著貨幣政策，尤其是信貸政策放松，存款準備金率和利率的不斷下調，我國國內開始出現過剩的流動性，引發通貨膨脹(見圖2)。在2009年第一季度的利率下調政策下，我國國內銀行出現利差倒掛現象，即實際存款利率高于貸款利率，造成一些企業通過低利率從銀行獲取貸款，只要將這筆貸款再存到銀行就可以獲取無風險利差，這樣就促使企業不斷從銀行進行貸款，如果企業將貸款存進銀行就會通過貨幣乘數效應加劇國內的通貨膨脹，但如果這些貸款進入資本市場和房地產市場進 行炒作，便會引起這些資產的價格泡沫。事實證明，在寬松貨幣政策下，我國確實出現了高的通貨膨脹和資產價格泡沫。去年迫于國際經濟形勢持續低迷的影響，我國并沒有收緊經濟政策，導致我國資產價格泡沫不斷上漲，尤以房價上漲最為明顯。

當前對人民幣升值有很強烈預期，國內存在流動性過剩，在這種情況下，以日本為鑒，關注通貨膨脹和物價問題，保持我們國家貨幣政策的獨立性。20世紀80年代日本政府即是在迫于國際壓力的情況下，對內實施寬松的經濟政策，對外日元升值，造成日本國內通貨膨脹嚴重，資產泡沫嚴重，但日本政府并沒有選擇合適的時機控制這一現象，結果導致泡沫經濟產生與破裂。我國應當以日本為鑒，認識到世界經濟發展的不平衡有其深刻復雜的原因，金融危機造成世界經濟的衰退并不能依靠人民幣升值和我國國內持續寬松的經濟政策得以解決。我國應當保持自身經濟政策的獨立性，采取適合自己經濟發展的政策，應當抓住防止資產泡沫風險的時機，避免重蹈日本泡沫經濟的覆轍。

參考文獻:

[1]王明姬.對日本經濟泡沫的再反思[J].宏觀經濟管理.2009(4):70-72.

[2]包宗華.房地產先導產業與泡沫經濟[M].北京:中國財政經濟出版社，1993.

[3]高培道，張婧.日本泡沫經濟與金融監管[J].現代日本經濟，2009 (1):18-25.

[4]何畢，郭金龍.日元升值的經驗教訓及啟示[J].銀行家，2010(5):96-100.

①廣場協議:指20世紀80年代初期，美國財政赤字劇增，對外貿易逆差大幅增長。美國希望通過美元貶值來增加產品的出口競爭力，以改善美國國際收支不平衡狀。“廣場協議”的表面經濟背景是解決美國因美元定值過高而導致的巨額貿易逆差問題，但從日本投資者擁有龐大數量的美元資產來看，“廣場協議”是為了打擊美國的最大債權國——日本。

①亞洲四小龍:從20世紀60年代開始，亞洲的韓國、新加坡和中國臺灣、中國香港推行出口導向型戰略，重點發展勞動密集型的加工產業，在短時間內實現了經濟的騰飛。所謂“東亞模式”引起全世界關注，它們也因此被稱為“亞洲四小龍”。