孫宏斌逆市歸來

還是那個地產江湖，孫宏斌卻不再是同一個孫宏斌。

10月7日，融創中國(01918.HK)在香港掛牌交易，這是2月初中駿置業香港上市之后，內地房企今年的第二例IPO。雖然上市當日股價即破發，但47歲的融創中國董事長孫宏斌已嘗宿愿。

早年，孫宏斌是柳傳志的得力干將，又被柳親手送進大牢。四年牢獄生涯，既沒有磨平他的棱角，也沒有磨滅他的激情。出獄之后，他轉投地產業，創辦順馳地產，2004年，順馳銷售額號稱突破100億元，孫宏斌放出豪言，萬科、中海這些傳統巨頭按部就班的發展模式已經落伍，順馳要在三年內超越萬科。

順馳高歌猛進的那幾年，孫宏斌性格張揚驕傲，不吝挑戰行業的意見領袖;順馳拿地兇狠，不惜得罪同行，被公認為是一匹行業黑馬。但用萬科董事長王石的話來說，順馳卻是一匹“破壞行業競爭規則的害群之馬”。

很快，過度冒險導致順馳帝國坍塌。2006年9月，僅用12.8億港元，香港路勁集團收購順馳地產55%股權，孫宏斌失去他一手創辦的公司的控制權。

孫宏斌因此被貼上失敗者的標簽。其后，他借力融創中國卷土重來，但看好他的人已然不多。2009年底，融創赴港沖刺IPO未果。10個月后，二度IPO成功，從不缺乏故事的孫宏斌再度高調進入公眾視線。

“這是一個犯過很多錯誤的團隊，幾乎把地產公司可能犯的錯誤都犯了一遍。” 10月14日，孫宏斌在北京接受《財經》記者專訪，并不諱言往事。“你吃過虧犯過錯，然后吸取了教訓，這是好事，對投資人而言，這反而是你的賣點。”

經歷過兩輪IPO，孫宏斌不再經常“口出狂言”，而是言必稱“我們是付過學費的”。他表示，順馳的失敗緣于兩點:全國化擴張速度太快;現金流管理沒有做好。同時他亦表示，過往歲月，一些房企的做大與企業家個人財富的膨脹，大多是大勢使然，融創仍然有機會。

跌宕IPO

9月29日晚間，國務院出臺新一輪樓市新政。當天，孫宏斌身在紐約，融創中國的路演正處于最后的關鍵時刻。按照當地時間，新政的出臺正值早晨，而融創中國的招股價將在當晚間定出。

身邊一位投行人士告訴了孫宏斌這個壞消息，國內一位媒體朋友也發來短信關注此時上市的風險。十個半月前，同樣是定價日之前遭遇樓市調控，融創中國的第一次IPO隨之宣布終止。

“我沒有特別的驚訝，我們對新政的出臺已經有預期了，最終的定價也包含了政策的因素。但是，當時投資者確實很關心這個事情。”孫宏斌回憶說。

他同時表示，上市時機是否合適很難定論。現在上市，雖然融資少了，但是當前地價便宜，買地的成本也低，早些融到資金，就可以早些拿地蓋房。

當晚，融創中國涉險過關。這是融創第二度沖刺IPO，卻是孫宏斌個人第三次力圖對接資本市場。早在2004年，順馳擴張正熾之時，孫宏斌已在搭橋香港上市，兩年后，順馳地產帝國坍塌，孫的第一次IPO胎死腹中。2009年，孫宏斌借力融創再謀上市，最終功虧一簣。

“9·29”樓市新政被外界簡稱為二次調控，從文件內容看，政府控制房價的決心之大、措施之嚴，近年少見。融創上市未重蹈覆轍，在外界看來實屬幸運。

11月4日晚，主要在長三角發展高端物業與商業地產的長甲地產在招股價定價之日宣布中止IPO，理由是“中國房地產政策存在不確定性”。

孫宏斌總結，融創故事的賣點首先在于這是一個有很多教訓的團隊。其次，公司的業務與戰略很簡單，只在天津、北京、重慶與蘇南發展高端地產。第三，“路演期間，投資者對我印象最深刻的，還是我的精氣神，整個團隊的精氣神，這對投資者很有感染力。”

本次招股書顯示，融創中國發售7.5億股股份，招股區間為3.98港元-3.18港元，最終以3.48港元定價，凈融資額23.42億港元。其中，中投公司與西京投資分別投資2500萬美元與2000萬美元，Farmac投資公司、中銀集團投資有限公司和華西國際(香港)貿易投資有限公司分別投資2500萬美元、2000萬美元、2000萬美元，成為基礎投資者。

早在上市之前，私募股權基金貝恩資本、鼎暉投資、新天域資本與德意志銀行已經將手中持有的可換股債券轉股，從而成為戰略投資者，上市完成之日，上述四家分別持股10.01%、8.51%、2.13%和9.6%。孫宏斌則持有融創中國51.85%。

融創中國此次IPO，定價較凈資產折讓高達50%以上，延續了2008年以來上市的建業地產、寶龍地產、中駿置業、禹州地產、恒大地產等資產折讓均至少30%的趨勢。即使如此，融創中國還是在掛牌當日跌破了發行價，迄今仍未實現反轉。

“雖然我們做了大量工作，不希望有人賠錢，但是市場形勢沒法控制，我們很為投資者遺憾。不過這和公司的基本面沒有關系。”孫宏斌回應。

自1999年以來，在香港市場淘金的中資地產股已經高達20余只，在規模上遠逾融創的公司不在少數。美林房地產基金一位人士向《財經》記者表示，新上市的地產股必須要有獨特的賣點，“假如你是與別人一樣在市場上高價買地、蓋房子，然后獲得優勢并不明顯的利潤率，你就無法獲得認可。”該人士說。

基本面變了

截至6月底，融創中國的土地儲備量為590萬平方米，主要分布在北京、天津、重慶及蘇南地區。2009年融創中國銷售額達82億元，截至今年6月底，融創中國銷售額達38.7億元，現金及現金等價物達28億元。7月底，公司的資產負債率為74%。

從土地儲備指標上看，融創位居二三線地產公司。但是，在國內地產界，孫宏斌卻是發現土地儲備價值、并為此押上全部身家的第一人。他事業的快速做大，起步于土地，也一度毀于土地。

孫宏斌起家于天津房產經紀業，之后介入天津的地產開發，名聲傳遞到全國始于2003年。當年9月，順馳在石家莊以5.97億元拿地，創下當地單宗地塊成交價紀錄，搶地氣勢一時擾動石家莊樓市，被同行斥責為“擾亂行業秩序”。同年12月，在北京大興黃村，順馳出價9.05億元，拿下北京市招拍掛出讓土地后最大一宗公開出讓地塊，該地塊規劃建筑面積達44萬平方米，這一舉動被同行視為瘋狂，但在堅信土地儲備會不斷升值的孫宏斌眼里卻理所當然。很快，這樣的拿地動作又出現在蘇州與上海。

這是順馳地產全國化擴張的輝煌時刻，他成為新的行業意見領袖，一群年輕員工在順馳的擴張中紛紛晉身區域高管，順馳則成為造富機器。外部觀察人士認為，順馳的快速崛起，原因有二:其一，順馳追求快速周轉，拿地之前，規劃先行，拿地后數月之內實現開工，繼而預售，回籠現金流，再投入新的項目運作;其二，外部的土地政策與預售政策寬松，給順馳提供了機會。

2004年夏，宏觀調控開始，2005年4月，“國八條”出臺，樓市調控開始，形勢驟變。之前，土地出讓流行分期、分批支付土地出讓金，樓市預售條件相當寬松，開發商的資金杠桿普遍較大，社會上常有“空手套白狼”之說。銀根收緊之后，內功薄弱的順馳資金鏈崩斷，隨后拆分為順馳A與順馳B被路勁地產收購，在創造2006年最轟動地產收購案的同時，孫宏斌也從順馳“下課”。

幾年之后，北京大興地價水準已有數倍增長，地王的門檻已經抬高至30億元以上。多年來，土地升值成就了無數開發商。但作為土地嗅覺最敏銳的人，孫卻在土地上失足最深。

好在他無意間為自己留下了后路。2003年，很多企業找到如日中天的孫宏斌希望合作開發地產項目，孫干脆把所有的合資企業都放在一個平臺下，這便是融創中國的由來。

順馳易主后，孫宏斌蟄伏融創多年，旗下項目多以合作開發為主，資金的缺乏令他從土地市場上的常客變為旁觀者，而地價門檻的提高又加劇了進一步拿地的難度。2008年6月，北京順義三幅優質地塊出讓，傳言融創志在必得，臨場卻出價消極，被中糧地產近26億元奪走。短短數年，市況迥異。

2007年，土地儲備更是一度等同于“土地銀行”，拿地成為房企海外融資的最大安全閥。碧桂園以2100億港元市值，一度成為當年市值最大的內地房企，背后正是巨額的土地儲備數量。2008年金融危機來襲，土地價格的大幅下跌也曾令地產商心驚膽戰。2009年市場快速反彈，包括萬科地產在內的一批地產商一度錯過抄底時機，踏空土地行情。

如今，回頭再看往事，孫宏斌堅持認為當年對土地價值的判斷是正確的，只是現金流沒有管理好。時至今日，土地儲備的價值已經不再像以往那樣大了。近年來土地價格已經在波動，不再是只漲不跌。能否把握好拿地節奏，成為地產公司的成敗關鍵。

“基本面發生了變化，現在的地產業正逐漸回歸為一個正常行業，不再是誰干都賺錢了。今后的市場贏家，既要有好的產品，又要把有限的資源配置好。如果產品客戶不認可，土地買的不合適，就會犯下大錯。”孫宏斌說。

融創內部一位人士向《財經》記者表示，融創成立以來，在很多項目上都是合作開發，合作方對于財務、風險較為看重，這種約束也是融創發展較順馳穩健的理由之一。

“年輕的時候，相信自己的努力，總覺得有了機會就都要抓住，現在只要抓住能抓住的機會就好，慢慢來。融創的規模比順馳當年小很多，但是比當年健康，從容。”孫宏斌說。

“永遠不要簽對賭協議”

孫宏斌事業的起起伏伏，與行業門檻不斷抬升的大背景息息相關。融創的上市，也是為了尋找資金支持，以保障一張日益昂貴的地產俱樂部坐席。

公開報道顯示， 2005年6月，孫宏斌曾向摩根士丹利尋求融資，據孫宏斌稱，這一談判因后者要價太高而告吹。

2007年3月、11月，融創曾兩度向雷曼兄弟融資，最大一宗是向包括雷曼、鼎暉與新天域資本等發行2億美元可轉債，目的就是為了籌備上市。然而，次年9月，雷曼宣布破產。這一意外事件直接導致融創上市企圖夭折。一年之后，2009年9月，這筆2億美元的債務引入貝恩資本，替代雷曼兄弟，融創的IPO之路才得以實質性重啟。

多年的找錢經歷，孫宏斌最想感謝的是雷曼。“我們獲得的第一筆投資3400萬美元來自雷曼，當時是我最需要錢的時候，這筆錢讓我渡過了難關。”孫宏斌說，“資本市場一定能把好的公司挑出來，短期可能有偏差，長期這是一定能做到的。但是，對資本市場不能太依賴。資本市場一定是錦上添花，而不是雪中送炭。”

獲得資本的青睞，當然不是一件容易的事情。國內地產商大多依賴銀行融資，多年來，銀行融資受樓市調控影響頗大，品牌開發商大多希望打通直接融資通路。

但是，數年來這條獨木船不僅狹窄擁擠，而且經常因政策之手的強勢介入與市場的風云變幻而臨時性關閉。2007年10月遠洋地產在市場最高點完成IPO至今，再無內地房企在香港高市盈率發行新股，兩年來，已上市與擬上市的地產股大多屬于2007年遺留下來的，星河灣地產、融僑地產等都在其中。

不惟海外上市，國內房企在A股IPO、借殼上市、重大業務重組與資本融資的窗口也連續數年出現不定時“政策性關閘”的現象。

比如，福建泰禾集團借殼ST三農(000732)已有數年，直到今年9月底方才完成;富力地產與首創置業自2007年即醞釀回歸A股，始終不見進展。10月16日，證監會在官方網站宣布，已暫緩受理房企重組申請，并對已受理的房地產類重組申請征求國土資源部意見。

這種由政策之手帶來的意外資本風險，對地產企業影響頗大。泰禾集團董事長黃其森曾向本刊記者稱，未來土地政策、信貸政策及資本市場已經不支持地產公司高速擴張。

但是，越是融資難，越要保持清醒。孫宏斌表示，永遠不要跟投行簽對賭協議。“簽對賭協議源于中國企業家太自信了，覺得業績一定會增加。我們過去吃過這樣的虧，我們不會做這種事情了。”

從順馳坍塌到融創上市，孫宏斌的歸來歷時四年。他仍舊不乏激情，但明顯多了中年人的持重，少了少年人的狂放。“企業與人一樣，什么階段做什么事。一個企業一定會打上創始人的烙印，但是，最終還是要通過體系、制度去運作一個企業。”孫宏斌說。

本刊實習生朱對此文亦有貢獻