債市互聯困局

時隔十三載，醞釀七年，經過相關部委反復協商和“討價還價”，上市商業銀行重返交易所債市。此時，中國債券市場格局已經發生根本改變。

10月27日，證監會、人民銀行、銀監會聯合發布《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》(下稱《通知》)，上市商業銀行正式獲準進入交易所債市，這被視為債券市場走向“互聯互通”的鋪墊。

目前，上海證券交易所(下稱上交所)正在為銀行進入交易所，參與債券交易作最后的技術準備，一位上交所債券基金部官員對《財經》記者說。交易所對新政策態度很積極，而銀行對此卻并不“感冒”。

一位國有大型銀行人士表示，試點階段，銀行會先做幾單交易，一方面是新政策的嘗試，另一方面給政策一個“交代”。銀行業人士認為，新政策不會給交易所債市帶來太大影響，試點的象征意義大于實際意義。

與此同時，證監會和交易所也在考慮做大公司債，簡化發行審批環節，降低發行主體融資成本，引入更多投資主體，以活躍交易所債市，緩解成交額日漸萎縮“頹勢”。

“中國債券市場不僅僅簡化審批程序，就可以發展起來。”一位發改委官員表示。短期內債券市場“三分天下”的局面不會發生改變，部門割據現狀還會持續，債券市場發展壯大的制度性障礙依然存在，債券市場割裂的格局在“十二五”期間不會得到根本改變。

銀行“艱難”重返

新政策的出臺歷經波折，證監會曾和銀監會、人民銀行多次商討，最終達成共識，此過程歷時近七年。

知情人士對《財經》記者表示。上市商業銀行的回歸，將使交易所債市機構投資者匱乏的局面得到緩解。

1997年，交易所市場國債違規回購造成系統性風險，為防止資金違規流入股市，國務院要求商業銀行集體退出交易所債市。此后，債市分為銀行間市場和交易所市場，二者的交易、登記托管都被分割開，分別由中央國債登記結算有限責任公司(下稱中債登)和中國證券登記結算有限公司(下稱中證登)負責辦理。

最新發布的《通知》規定，上市商業銀行在交易所集中競價交易系統進行現券交易，債券登記、托管及結算業務，由中證登辦理。新發行的債券，中證登和中債登辦理試跨市場雙向轉托管業務。此試點方案與2009年初發布的初步方案相去甚遠。

2009年1月，證監會和銀監會曾聯合發布類似通知，規定試點期間，上市商業銀行要在證券交易所固定收益平臺從事現券交易，債券登記、托管由中債登辦理。而在新政策中使用固定收益平臺的建議未被采納，債券交易、托管、登記由此前的中債登改為中證登。

此外，人民銀行希望公司債在銀行間市場和交易所市場同時掛牌，實現公司債跨市場交易，這一思路也沒有獲得證監會同意。一位發改委官員公開批評，把公司債只放到交易所，以交易所市場做大債券市場的做法本身是錯誤的。

此前，國債可以在兩個市場托管，企業債只能從銀行間市場轉到交易所市場，《通知》發布后，新發行的企業債也可以實現跨市場托管，公司債仍只在交易所交易。所謂“互聯互通”，也僅是實現了部分債券的跨市場托管、交易。

“這是各部委相互討價還價、各自妥協的方案，不會對商業銀行有很大的吸引力。”銀河證券債務融資部執行總經理薛明認為。

新政策規定銀行僅進入交易所的集合競價系統參與交易，不少券商人士認為對交易所債市意義有限。集合競價系統適合中小投資者，而大額度交易，多采用一對一的詢價交易，因此更適合在交易所的固定收益平臺。

一位大型券商債券承銷部門負責人表示，試點方案推出以后，客戶反應不是很積極。

部分銀行人士認為，銀行間市場有足夠的券種可供交易，銀行出于流動性的考慮，參與交易所債市債券交易的沖動不大。

交易所債市流動性較差，債券收益率偏高，理論上給擁有兩個市場席位的投資主體提供了套利機會，這可能會對部分小銀行有吸引力。“但試點要求是上市銀行，規模均較大，小銀行較少，因此意義不大。”一位接近交易所人士認為。

壯大公司債

交易所債市流動性差，缺乏機構投資者，債券發行成本較高，公司債發行審核效率偏低是其規模日漸萎縮的主要原因。自2007年交易所推出公司債以來，交易所債市成交額連年下降。一位大型券商投行部負責人感嘆:“太可惜了。”

從2010年初至11月4日，交易所債券市場債券累計成交額為5.22萬億元，占債券市場總成交額的4.02%。銀行間市場成交額達129.71萬億元，占總成交額的95.98%。交易所債券成交額呈現出逐年萎縮態勢。

從發行效率和投資主體看，銀行間市場實行注冊制，主要的投資者為商業銀行、保險公司等大型金融機構，債券發行一般需要3個月左右，而公司債至少需要6個月，證監會還會根據市場情況控制發行審批節奏。

公司債主要的投資者是基金公司、券商及中小投資者，交易所債市缺乏大型的機構投資者，造成市場容量有限，承接力差。2008年，中國電信擬發行公司債，由于其發行盤子較大，上交所曾親自出面動員市場成員，但最終因為沒有足量投資者，被迫轉移到銀行間市場發行中期票據。

自2008年，銀行間市場中票推出以來，很多資質較好的上市公司選擇在銀行間市場，發行短期融資券和中期票據解決企業融資需求，無論發行效率還是融資成本，銀行間市場都是首選。

2010年下半年，證監會曾召集部分券商了解銀行間債市和發改委企業債的發展情況，就市場容量、債券發行審批等問題進行討論。

“但是在這次討論會后，就沒有任何回應。”一位參與該次會議的券商投行人士對《財經》記者表示。

一位接近中國證監會人士證實，證監會和交易所正在討論如何推進公司債市場建設。目前，已經從多個方面簡化了發行審核程序，例如取消了發行過程中發行人非正式詢價，短期融資券不計入累計債券余額占凈資產比重不超過40%的限制內等。

交易所曾提議，實現公司債“先發行后備案”，證監會為避免風險，態度一直比較謹慎。

公司債發行走走停停，受到市場指責頗多。當股票市場流動性下降的時候，證監會就會收緊公司債的發行審批節奏。這也是很多上市公司不愿意在交易所債券市場發行公司債的重要原因。

暗戰擴容

目前，國務院已將發展壯大債券市場列為十五個金融課題。在此敏感時期，各部門都在考慮擴大自己的市場規模，不過各部門在風險控制方面都非常謹慎。因為一旦市場發生系統性風險，很可能面臨被“吞并”的可能。

2010年初至11月4日，中國債券市場累計發行各類債券998只，短期融資券和中期票據發行583只，企業債發行138只，公司債發行18只。

除了證監會考慮簡化公司債審批發行程序外，其他債券主管部門也在考慮適時推進發行方式變革。

發改委財經司司長徐林表示，目前中國具備進一步簡化發行審核制度管理的條件，但是缺乏推動者，需要敢邁出這一步。

發改委正在醞釀簡化發行審核程序。擬對以后向機構投資者發行的債券，試行“先發行后報備”的發行制度，即發行主體、投資人和中介機構協商具體發行事宜，待債券發行結束后，按照要求上報材料并備案，該模式將充分利用機構投資者風險識別能力強的特點。如果出現違規作假，第一次將給予警告，第二次就會停止發行工作。

相比發改委，銀行間市場在產品創新方面走得最快，交易商協會也正在醞釀推出非金融企業債務融資工具非公開發行的發行方式，即“私募債券”，該方案已經獲得理事會通過，推出在即。

該發行方式將繞過累計發債余額不超過凈資產40%的天花板限制，實行先發行后報備。業內人士評價，私募發行方式的推出不亞于當年推出中期票據。

即便各主管部門都不約而同地簡化發行審批程序，悄然做大做強各自領域的市場。但是，出于管轄地盤私心及部門利益，各部委監管協調的難度卻越來越大，監管標準仍然不統一。

一位長期從事債券發行的人士表示，債券市場如果真要發展，應有更高層面的政府部門協調，勇于打破各部委利益劃分格局，從債市發展的長遠角度推動市場的統一。