國內上市公司并購重組研究綜述

摘要通過總結近10多年來我國學者對國內并購重組領域的研究成果，發現這些成果主要分布在并購動因研究、并購績效研究、財富效應研究等方面，而且隨著國內資本市場并購重組案例的增多，研究方法逐漸從文字性的理論探討、單一的案例分析，向目前多樣本的實證研究轉變。另外，不同的取樣區間，研究結論也呈現多樣化。

中圖分類號:C93文獻標識碼:A

0 引言

國外學者對于公司并購重組理論的研究已非常豐富，最全面的論述當屬J. Fred Weston、Mark L. Mitchell和J. Harold Mulherin所著《接管、重組與公司治理》一書。這本教材是該領域權威性的文獻綜述。正是世界高潮迭起的并購重組熱催生了這些理論，驗證了這些理論。隨著我國資本市場的發展，資源配置能力的提升，并購重組已不鮮見，對該領域進行研究的學者也越來越多，研究成果也越來越廣。本文將從并購動因、并購績效、財富效應等幾個大方向，對國內學者在公司并購重組領域的研究進行綜述。

1 并購動因研究

國內早期關于并購動因研究的文獻中，有分量的應該是梁國勇(1997)對并購動機理論的介紹:并購動機是多元的，或出于利潤最大化，或追求某項技術，或為競爭優勢的雙向轉移。受制于當時國內的并購重組市場仍未成熟，作者以介紹西方的動因理論為主，對國內的建議僅停留在表面，盡管如此，卻給后者的研究提供了諸多參考。

隨著國外對并購重組動機研究的不斷充實，學者普遍認為并購動機理論包括差別效率假說、規模效應假說、多元化戰略假說、避稅假說、價值低估假說、管理者自負假說、市場勢力假說、組織替代市場假說等。但國內學者王春，齊艷秋(2001)從另外一個角度將并購動機分成了經濟維、管理維、戰略維，其中經濟維:投機動機、財務協同動機、管理協同動機、規模經濟動機、交易費用動機;管理維:代理成本動機;戰略維:資產組合動機、市場競爭動機。作者認為發達國公司購并的動機正在從經濟維向戰略維過渡，而我國企業購并動機則還停留在行政維上，甚至經濟維的購并動機尚未占據主導地位。該結論符合我國當時的經濟情況，作者的分類方法為以后的研究提供了參考。

張新(2003)在系統評述西方傳統并購動機理論的基礎上，結合中國并購重組的市場動機與利益機制的特殊性，提出了“體制因素下的價值轉移與再分配”這一新的假說。遺憾的是，作者對該假說沒有進行直接的檢驗。

從以上研究可以看出，隨著我國產權制度的不斷改革，并購重組市場的不斷發展，研究樣本的不斷增多，國際上公認的并購動因理論也逐漸適用于我國。筆者以為，擴大研究樣本，加大取樣區間，同時研究多種動機會是未來的研究方向之一。

2 并購績效研究

筆者發現國內有關并購績效研究的文獻很多。馮根福，吳林江(2001)認為我國學者常用的以股價變動來衡量企業并購績效的方法并不適合于我國的現實情況，采用一種以財務指標為基礎的綜合評價方法來衡量并購前后的業績變動，并以此分析和檢驗了1995-1998年間201起并購事件的并購績效，結果表明:上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程;不同并購類型在并購后不同時期內業績不相一致，雖然混合并購為許多上市公司所青睞，并且從短期看也可獲得一定的并購效益，但從較長時期來看其優勢十分有限，橫向并購從短期看績效一般，但從較長時期來看其績效較為穩定且呈上升趨勢。

在上幾篇文獻后，國內許多學者針對不同的取樣區間，多數依然用事件研究法，對并購績效進行了進一步研究，結論不盡相同。賈昌杰(2003)從滬深交易所制造類上市公司隨機抽取300家企業，并對其進行篩選得到92家上市公司372起并購事件，對這些數據進行實證分析，發現在短期內企業的并購經驗與并購績效有正的關系，隨著時間的推移，周圍環境也在不斷發生變化，作者發現如果企業仍然沿用原來的并購戰略，就會忽視新的變化和機會，企業的業績反而下滑，并購業績存在一個先升后降的趨勢。

筆者認為公司并購重組績效研究經歷三個階段，即早期的探索階段、中期的拉鋸階段和目前的多面階段。隨著中國證券市場的不斷發展，績效研究的樣本選擇區間越來越長，更多的樣本被選取后對于說明結論意義重大，這樣可以使后面的研究有效擺脫早期、中期的不同取樣引起不同結論的尷尬局面。另外，從2009年的研究情況可以看出，引入不同的控制變量，從不同角度來判斷不同因素的影響已漸成趨勢。筆者認為在這個趨勢下，應該逐漸細分不同行業的并購重組分別研究其特征和影響因素。

3 財富效應研究

金融市場的財富效應(Wealth Effect)是指在金融市場上，金融資產持有人的財富隨著資產價格的上漲或下跌而同步增加或減少，進而對消費產生刺激或抑制的影響。并購的財富效應側重于從微觀層面研究并購對收購公司和目標公司股東財富的影響。陳信元和張田余(1999)以1997年上海證券交易所掛牌的有重組活動的全部公司為樣本，分析了重組對公司價值的影響，發現股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司的股價在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降;而市場對兼并收購類的公司重組則沒有明顯的反應。

國內學者在此研究基礎上，借鑒國外的研究成果，有人分別對財富效應的長期效應、短期效應分別進行了研究。陳收，羅永恒，舒彤(2004)選取1998年實施兼并收購的共85家公司為樣本，采用CAR方法和BHAR(即購買并持有的超額收益率)方法，分析資本市場對兼并收購公告的反應，實證結果表明，深圳和上海的樣本表現不一樣，但企業并購一年后的長期超額收益非正。另外作者還進一步檢驗了影響長期超額收益的影響因素，發現組織形式變動、并購溢價、產權結構變動等均對長期超額收益有十分顯著的影響。

4 結語

這些文字雖不能囊括我國10多年來在公司并購重組領域的所有文獻，但極具代表性，尤其是其中較新的研究課題，很可能成為日后的主要研究方向。我們發現以下幾個問題:首先，上述文獻的研究樣本雖逐漸增多，但數據涵蓋到2008年的文獻卻沒有，更不提經濟危機后的2009年的數據了，所以，加大樣本容量的進一步研究仍有空間，很可能會有新的發現;其次，研究方法多以事件研究法、會計研究法為主，考察的指標主要分為股價變化和財務指標變化，雖然有些學者運用了回歸模型，但方法整體趨于一致，同時采用多種研究方法的文獻還比較少，因此，筆者以為方法上也是有改進的余地;最后，研究方向逐漸發散開來，不再單一的研究并購效應，而是不斷摻入新的控制變量以考察并購事件受哪些因素影響，甚至對并購的發生進行預測，筆者以為隨著樣本的增多，考察不同行業、不同時期、不同環境的并購重組效應和特征更容易取得新的發現。

參考文獻

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